报告公司投资评级 - 公司评级为"买入" [5] 报告的核心观点 收入增长情况 - 2024H1年公司实现收入129.76亿元,同比增长12.18% [1] - 收入低于市场预期,主要由于乙客户订单下滑 [1] 净利润增长情况 - 2024H1年公司实现归母净利29.31亿元,同比增长37.81% [1] - 净利润好于市场预期,主要来自产能利用率修复下的毛利率改善 [1] - 剔除汇兑损益和其他收入后,归母净利为22.2亿元,同比增长61.4% [1] 毛利率和净利率情况 - 2024H1公司毛利率为28.99%,同比提升6.54个百分点,主要由于产能利用率提升以及海外新工厂员工打满且生产效率提升 [4] - 2024H1公司归母净利率为22.6%,同比提升4.2个百分点 [4] - 净利率增幅低于毛利率主要受汇兑收益减少影响 [4][11] 客户和产品结构变化 - 分客户来看,收入放缓受乙客户下滑、丁客户持平影响,但甲、丙客户仍在体现份额提升 [3] - 分产品来看,2024H1内衣类大幅增长47.4% [3] - 分地区来看,国内及日本市场收入大幅提升 [3] 海外产能扩张情况 - 截至2024中期,公司柬埔寨新成衣工厂员工人数约为1.8万人,达到了建厂规划时预期规模,员工生产效率持续提升 [3] - 公司越南胡志明成衣工厂新增员工2200人 [3] - 公司启动了一项股权收购项目,收购所形成的资产包括位于越南西宁省的土地使用权、地上建筑物以及生产设备,主要目的在于获取土地使用权和一定量的污水排放权,以更好地为海外成衣工厂提供面料配套 [3] 投资建议 - 短期来看,下游市场需求恢复,但下半年订单量增长可能低于上半年,但价格跌幅有望低于上半年 [13] - 中长期来看,从产能及产量提升来看,越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效;从客户份额增长来看,老客户中份额占比提升以及新客户拓展 [13] - 公司将进一步拓品类,提升化纤材料应用,高端面料占比提升有望带动公司产品价格提升及净利率提升 [13] - 上调2024-2026年营业收入和归母净利预测,维持"买入"评级 [13] 风险提示 - 扩产进度不及预期 [14] - 海外需求不及预期 [14] - 原材料价格波动 [14] - 招工不及预期 [14] - 海外加税 [14] - 系统性风险 [14]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 订单稳健增长，毛利率修复超预期，带动业绩逐步释放 - 2024H1收入同比+12%/归母净利润同比+38% [1] - 产能利用率修复带动毛利率提升超预期，业务利润弹性得以释放 [2] - 核心客户订单稳健增长，日本、中国地区表现更好 [3] 目前产能利用率饱和、积极推进招工，长期持续强化产业链优势 - 加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能 [4] - 继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力 [4] 2024年收入及净利润预计健康增长 - 全年公司收入有望稳健增长，毛利率预计同比持续修复、主营业务利润有望同比快速增长 [5] 其他 - 公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，目前订单改善趋势清晰，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强 [6] - 预计2024~2026年公司归母净利润分别为58.03/65.28/74.56亿元，同比分别增长27%/13%/14% [6]

财务数据 - 截至2024年6月30日止六个月销售额达约人民币12,975,971,000元，较2023年同期上升约12.2%[3] - 截至2024年6月30日止六个月毛利约为人民币3,761,469,000元，较2023年同期明显上升约45.0%，毛利率为约29.0%[7] - 截至2024年6月30日止六个月母公司擁有人應佔淨利潤約為人民幣2,931,028,000元，較2023年同期明顯上升約37.8%[8] - 每股基本盈利人民幣1.95元，較去年同期的人民幣1.41元明顯上升約38.3%[9] - 董事會已決議宣派中期股息，每股港幣1.25元，較去年同期的每股0.95港元明顯上升約31.6%[10] - 二零二四年一至六月本集團實現銷售收入約人民幣12,975,971,000元，較上年同期上升約12.2%[78] - 二零二四年一至六月本集團毛利額約人民幣3,761,469,000元，較上年同期上升約45.0%，毛利率提升6.6個百分點至29.0%[78] - 二零二四年一至六月本集團母公司擁有人應佔利潤約人民幣2,931,028,000元，較上年同期上升約37.8%[78] - 本集團於2024年6月30日的現金及現金等價物約為人民幣100.82亿元[98] - 本集團於2024年6月30日的借貸淨額約為人民幣7.46亿元，較2023年12月31日增加約人民幣2.39亿元[98] - 本集團於2024年6月30日的負債對權益比率約為31.7%，較2023年12月31日下降5.1个百分點[99] - 本集團於2024年6月30日的存款類金融資產總額約為人民幣235.22亿元，扣除計息銀行借貸後的淨額約為人民幣126.94亿元[99] - 本集團於2024年1-6月的融資成本約為人民幣1.91亿元，較上年同期增加約人民幣4,513万元[101] - 本集團於2024年1-6月的所得稅支出約為人民幣3.18亿元，較上年同期增加約人民幣9,659万元[102] - 本集團於2024年6月30日的美元貸款約為人民幣11.93亿元，港元貸款約為人民幣54.05亿元[104] - 本集團於2024年6月30日共有員工約101,720名，員工成本占銷售額約28.5%[105] - 本集團於2024年1-6月的資本開支約為人民幣6.40亿元，主要用於購買生產設備和新工廠建設[106] - 本集團於2024年6月30日已訂約購建物業、廠房和設備的承諾約為人民幣8.93亿元[107] - 本集團的資本負債率約為31.7%[111] 产品销售 - 截至2024年6月30日止六个月运动类产品销售额占总销售额的71.0%，较去年同期上升约7.6%[4] - 截至2024年6月30日止六个月休闲类产品销售额占总销售额的21.3%，较去年同期明显上升约20.0%[5] - 截至2024年6月30日止六个月内衣类产品销售额占总销售额的7.0%，较去年同期明显上升约47.4%[6] - 运動類產品銷售額增加7.6%，達到約92.13億元人民幣[85] - 休閒類產品銷售額增加20.0%，達到約27.61億元人民幣[86] - 內衣類產品銷售額增加47.4%，達到約9.03億元人民幣[87] - 國內市場銷售額增加20.0%，達到約36.41億元人民幣[95] - 日本市場銷售額增加27.0%，達到約21.16億元人民幣[92] - 歐洲市場銷售額增加4.4%，達到約25.27億元人民幣[91] - 美國市場銷售額增加2.7%，達到約18.81億元人民幣[93] - 其他市場銷售額增加7.4%，達到約27.28億元人民幣[94] 公司概况 - 本公司主要从事制造和销售针织服装产品[19] - 本公司收入主要来自中国大陆、欧盟、日本和美国等地区[26] - 本公司在中国大陆、越南和柬埔寨等地拥有大量非流动资产[28] - 本公司前四大客户分别贡献了34.00%、32.42%、23.34%和13.36%的收入[30] - 本公司主要费用包括员工福利开支、折旧和摊销、原材料和消耗品等[31] - 本公司获得了政府奖励和利息收入等其他收入[32] - 本公司融资成本主要为银行借款利息[34] - 本公司在香港、越南、柬埔寨和中国大陆等地缴纳了所得税[35] - 本公司于2005年11月24日在香港联交所主板上市[19] - 本公司採用了新的會計準則但對財務狀況和表現無重大影響[22][24] - 本集團屬於支柱二GloBE示範規則的適用範圍，正在進一步評估支柱二規則生效後可能面臨的稅務風險[42][43] - 本集團將進一步加大在海外的產能佈局規模，完善產業鏈的上下游配套[115] - 本集團將加強人才梯隊建設，通過科技賦能實現可持續的高質量發展[116] - 本集團將持續推進數智化和自動化的產業應用，提升生產效率[117] - 預期本集團下半年業務將保持同比增長，產能利用率將維持在理想水平[118] - 本集團將通過變革創新、提質賦能來增強對客戶價值的創造能力和對市場需求的反應能力[119] 公司治理 - 本公司於截至二零二四年六月三十日止六個月內一直遵從

一体化针织制造龙头,优质客户助力成长 - 公司为国内最具规模的纵向一体化针织制造商,集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身,为客户提供针织品,产品涵盖针织运动类产品、休闲服装及内衣服饰等 [18] - 2014-2023年,公司营收由111.52亿元增长至249.96亿元,CAGR为9.4%,归母净利润由20.66亿元增长至45.57亿元,CAGR为9.2%,整体实现稳健增长 [18][19][20][21] - 公司股权结构稳定,马氏家族通过协荣(42.36%)和富高(4.94%)间接控制公司47.3%的股权,管理层经验丰富 [23] 行业:纺服产业链转移,下游运动鞋服赛道优质 - 东南亚国家凭借劳动力成本优势和关税优势,承接了大量品牌商鞋服的代工订单,国内众多纺服公司亦将产能拓展至东南亚 [48][49][50][51][52][53][54][55] - 运动鞋服市场持续扩容,增速快于其他消费品赛道,预计2023-2028年CAGR为6.6% [62][63][64][65][66][67] - 品牌方以ADIDAS和NIKE为例,合作供应商数量呈现下降趋势,订单呈现向头部集中 [57][58][59][60][61] 壁垒高筑行稳致远,针织龙头再出发 - 公司规模领先,2023年各类针织服装产量约4.2亿件,领先同业 [75][76][77][78][79][80][81][82] - 公司顺应产业链转移之势,海外生产基地产能占比不断提升,2023年海外工厂成衣产出占比达53% [83][84][85][86][87][88][89][90] - 公司与NIKE、ADIDAS等优质客户建立了稳固的合作伙伴关系,客户收入占比持续提升 [96][97][98] 聚焦面料环节研发,提升核心竞争力及话语权 - 公司重视研发,截至2022年底专利申请总数已达767项,成功开发出超过1000种新品 [100][101] - 公司成立纺织研究院,聚焦面料创新,如与优衣库共同研发AIRism、与NIKE共同研发Flyknit等 [102][103][104][105] - 公司采用纵向一体化的业务模式,实现降成本、快交付的优势 [106][107][108][109] 盈利预测与估值 - 我们预计公司2024-2026年营收同比分别增长15.0%/14.2%/13.3%,归母净利润预计为54.0/61.2/69.9亿元,分别同比增长18.5%/13.3%/14.3% [114] - 公司为国内针织代工龙头,规模领先,绑定优质客户驱动长期增长,我们首次覆盖给予"增持"评级 [115][116][117] 风险提示 - 劳动力成本上升、海外投资政策变动风险 [118] - 大客户订单波动风险 [119] - 海外工厂产能利用率不及预期风险 [120] - 汇率波动风险 [121] - 跨市场选择可比公司风险 [122]

公司投资评级 - 报告维持对公司的投资评级为“买入”，目标价为93.00港币[3] 报告的核心观点 - 预计公司1H24订单将快速增长，业绩改善确定性较强，维持2024年归母净利润预测为57.30亿元，EPS预测为3.81元[3] - 由于2025年开始越南地区的“双支柱”税改方案可能提升公司所得税率，下调2025/2026年归母净利润预测至65.04/72.99亿元，对应EPS分别为4.33/4.86元[3] 根据相关目录分别进行总结 公司订单持续改善,产能利用率提升,带动盈利能力修复 - 预计1H24公司订单在国际品牌补库和去年同期低基数下快速增长，核心四大客户中Adidas、Puma订单有望快速恢复，Uniqlo有望实现较好增长，Nike订单则有望稳健增长[4] - 新客户中，Lululemon和国内运动品牌的收入占比将持续提升，订单有望保持快速增长[4] - 随着订单及产能利用率的恢复，预计2024年公司毛利率有望实现明显改善，1H23/2H23毛利率分别为22.4%/25.8%，呈现逐季修复的趋势[4] 产能扩张及产品创新持续推进,不断夯实竞争壁垒 - 2023年全年宁波工厂、越南世通工厂新增员工的招工计划顺利推进，公司国内外产能均处于逐步提升阶段，预计公司24年产能有望实现10~20%的增长[5] - 中长期看，公司将持续产能扩张，增量主要来自海外工厂，除现有越南、柬埔寨生产基地外，印尼工厂也在规划中[5] - 国内产能预计将持续通过数字化、自动化能力的建设来提升效率，公司积极布局多元化产品，如梭织类、化纤类产品，不断提升市场竞争力和客户粘性[5]

报告公司投资评级 - 报告给予申洲国际(2313)增持评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年至今公司订单持续恢复,预计全年订单量增15-20%偏上限 [1] - 美金ASP略有下降,主要由于能源、原材料等成本下降;人民币ASP变动需关注汇率走势 [1][2] - 预计全年公司利润增速快于收入,2023Q4毛利率约26-27%,目前毛利率仍在环比持续改善 [2] - 短期老客户提份额、新客户快速放量,中长期新品类、新客户开拓可期 [3] - 通过招工扩产,柬埔寨新工厂在建,印尼产能规划中 [4] 财务数据总结 - 2024-2026年公司归母净利预测分别为58.3/67.3/76.9亿元人民币,EPS为3.88/4.47/5.11元 [5] - 当前股价对应PE分别为20/17/15倍 [5]

短期：利润高增可期，估值有望修复 - 下游客户去库结束，销售展望相对谨慎 [7][8][9] - 2024年收入有望同比增长约16%,利润有望回归正常水平 [11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][27] - 目前估值处于近五年偏低水平,修复空间较大 [40][41][42][43][44][45][46][47] 中长期：预计未来三年公司收入CAGR约中双位数 - Nike、Adidas、优衣库等主要客户订单有望保持中高单位数增长 [49][50][51][52][53][54] - Lululemon等新客户订单增长可期 [56][57][59] - 国产品牌订单也有望保持较快增长 [59][24] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司收入分别为290/330/376亿元,归母净利分别为56.5/65.8/75.1亿元 [62][63][64][65][66] 估值 - 给予公司2024年高于行业平均水平的25倍PE,合理股价为101.9元港元,对应94.0元人民币 [66] 风险提示 - 终端消费不及预期 [68] - 品牌供应商策略发生不利变化 [69] - 新客户开拓不及预期 [70]

公司概况 - 申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023年收入规模达250亿元，净利润达46亿元。公司定位于中高端服饰制造，面向全球市场，客户以海内外头部品牌商为主，其中运动类客户居多[1]。 - 公司员工逾9万人，年产自用针织面料逾20万吨，针织成衣约5亿件。近年补充梭织面料产品，进一步完善品类布局[1]。 短期基本面改善 - 订单快速增长，恢复工厂招工。订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024Q1服饰制造公司普遍在低基数下同比呈现良好增长。公司作为服饰制造龙头，与行业趋势基本保持一致，判断2024年以来公司出货同比快速增长[1]。 - 产能：估计2024Q1以来公司海外/国内基地产能利用率均基本达100%，有望带动后续毛利率逐步提升。公司春节后招工计划顺利推进，产能扩充+利用率同比提升有望带动公司2024年产量同比增长10%~20%[1]。 中长期竞争优势 - 强化一体化、国际化产业链竞争优势，行业格局优化，龙头持续受益。全球经济及贸易环境复杂多变，品牌商对于供应链快反能力的需求日益提升，横向国际化、纵向一体化的产业链仍是制造商的根本性竞争优势[1]。 - 公司较早布局海外产能，海外产能占比持续提升，2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct[1]。 - 推进一体化产业链建设，凭借面料及产品研发、快反能力形成客户的深度绑定，例如与优衣库共同研发功能性面料Airism、与NIKE共同研发TechFleece面料及产品系列[1]。 - 头部品牌商精简上游供应商是中长期趋势，驱动竞争格局优化，中长期公司所占核心客户Adidas、国内及细分赛道客户份额有望继续上行[1]。 盈利预测与估值 - 2024年业绩快速增长确定性强。考虑2024年以来行业及公司订单改善趋势清晰，估计2024-2026年公司营业收入有望达到289.2/328.4/366.8亿元，同比分别增长15.8%/13.6%/11.7%[2]。 - 产能利用率同比改善，有望带动2024年内公司毛利率逐步提升。假设2024年汇兑中性、净利息收入同比基本持平，综合预计2024-2026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，同比分别增长23%/15%/13%[2]。 - 投资建议：预计2024~2026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，对应2024年PE为20倍；认为公司对应合理PE约为25倍，对应空间为20%~25%，维持“买入”评级[2]。

财务表现 - 公司2023年营收为249.7亿元，同比下降10.1%[1] - 公司2023年归母净利润为45.6亿元，同比下降0.1%[1] - 公司2023年毛利率提升至24.3%[2] - 公司2023年实现归母净利率18.3%[2] - 公司2023年经营性现金净流入为52.3亿元[3] 未来展望 - 预计2023年至2026年营业总收入将增长至15,686百万元[6] - 预计2023年至2026年归属普通股东净利润将增长至2,238百万元[6] - 预计2023年至2026年每股收益将增长至0.36元[6] - 预计2023年至2026年净利率将保持在14.3%左右[6] - 预计2023年至2026年资产负债率将增长至17.3%[6] 投资评级 - 行业投资评级分为推荐、中性和回避三个等级[11] 其他 - 报告中的资料、意见和推测仅代表公司在发布报告当日的判断[14] - 公司保留报告的版权，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、转发或引用报告的任何部分[14]

业绩总结 - 公司将于2024年7月开始实施针对国内员工的提薪方案，提薪范围主要为一线员工、基层干部，平均提薪幅度约为10-15%[2] - 员工薪资上涨侧面印证了订单景气度的持续向上，同时彰显了与员工共享收益的先进管理机制和企业家格局[3] - 预计2024年公司订单有望实现显著恢复，预计全年收入增长16%，销量/美金ASP增幅分别为15%以上/1%[4] 市场展望 - 报告提供了申洲国际（2313）的海外当地市场指数情况[14] - 亚洲指数包括沪深300、恒生指数、日经225、韩国KOSPI等[14] - 美洲指数包括标普500、加拿大S&P/TSX、墨西哥BOLSA、巴西BOVESPA等[14] - 欧洲指数包括希腊雅典ASE、奥地利ATX、西班牙IBEX35、德国DAX30等[14] - 澳洲指数包括澳大利亚标普200、新西兰50[14]