公司概况 - 申洲国际是亚洲最大的纵向一体化针织制造商，2023年收入规模达250亿元，净利润达46亿元。公司定位于中高端服饰制造，面向全球市场，客户以海内外头部品牌商为主，其中运动类客户居多[1]。 - 公司员工逾9万人，年产自用针织面料逾20万吨，针织成衣约5亿件。近年补充梭织面料产品，进一步完善品类布局[1]。 短期基本面改善 - 订单快速增长，恢复工厂招工。订单：库存周期带动客户订单需求改善，2024Q1服饰制造公司普遍在低基数下同比呈现良好增长。公司作为服饰制造龙头，与行业趋势基本保持一致，判断2024年以来公司出货同比快速增长[1]。 - 产能：估计2024Q1以来公司海外/国内基地产能利用率均基本达100%，有望带动后续毛利率逐步提升。公司春节后招工计划顺利推进，产能扩充+利用率同比提升有望带动公司2024年产量同比增长10%20%[1]。 中长期竞争优势 - 强化一体化、国际化产业链竞争优势，行业格局优化，龙头持续受益。全球经济及贸易环境复杂多变，品牌商对于供应链快反能力的需求日益提升，横向国际化、纵向一体化的产业链仍是制造商的根本性竞争优势[1]。 - 公司较早布局海外产能，海外产能占比持续提升，2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct[1]。 - 推进一体化产业链建设，凭借面料及产品研发、快反能力形成客户的深度绑定，例如与优衣库共同研发功能性面料Airism、与NIKE共同研发TechFleece面料及产品系列[1]。 - 头部品牌商精简上游供应商是中长期趋势，驱动竞争格局优化，中长期公司所占核心客户Adidas、国内及细分赛道客户份额有望继续上行[1]。 盈利预测与估值 - 2024年业绩快速增长确定性强。考虑2024年以来行业及公司订单改善趋势清晰，估计2024-2026年公司营业收入有望达到289.2/328.4/366.8亿元，同比分别增长15.8%/13.6%/11.7%[2]。 - 产能利用率同比改善，有望带动2024年内公司毛利率逐步提升。假设2024年汇兑中性、净利息收入同比基本持平，综合预计2024-2026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，同比分别增长23%/15%/13%[2]。 - 投资建议：预计20242026年公司净利润分别为56.0/64.3/72.5亿元，对应2024年PE为20倍；认为公司对应合理PE约为25倍，对应空间为20%~25%，维持“买入”评级[2]。