公司概况 - 申洲国际为纵向一体化服装制造商,深耕赛道多年客户资源雄厚 [9] - 公司成立于1988年,早期以代工日本中高端婴儿成衣起步,后逐步拓展至运动服装代工 [9] - 公司现有生产基地遍布中国宁波、越南胡志明及柬埔寨金边等地,员工9.7万名,面料及服装年产能分别超25万公吨/5.5亿件 [9] - 公司高管团队深耕纺织制造赛道多年,行业经验丰富,股权结构稳定 [9][10] 业务结构 - 公司主要代工运动类、休闲类、内衣类服饰及其他针织品,其中运动服饰营收占比常年维持70%左右 [11][12] - 公司海外市场营收占比持续增长至71.47%,其中欧洲市场为主要增长驱动 [12] - 公司近年业绩出现波动,但2018-2023年营收CAGR为3.56%,保持自身发展韧性 [12][13] 竞争优势 - 公司作为纺织服装代工行业龙头,产量及员工数量均位居行业前列 [25][26][27] - 公司规模扩张下员工人效仍维持行业前列水平 [24][25] - 公司费用管控能力优秀,管理及销售费用率长期处于行业领先水平 [28][29][30] - 公司盈利能力领先同业,为ROE的核心驱动 [31][32][35] 发展战略 - 公司自2016年开启海外产能布局,2023年越南及柬埔寨员工人数占比分别提升至35%/23% [37] - 公司持续产能扩张,2023年兴建与购买新厂占比资本开支升至53% [37] - 公司与下游优质客户深度合作,联合研发新品,为公司代工及研发能力打下良好口碑 [38] 盈利预测与评级 - 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为279.54/312.55/346.65亿元,同比增长11.94%/11.80%/10.90% [41][42] - 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为57.85/66.27/74.88亿元,同比增长26.93%/14.57%/12.98% [41][42] - 公司估值相对可比公司较低,考虑到公司规模化及全球化下盈利能力优异、头部客户粘性强,首次给予"买入"评级 [43][44] 风险提示 - 国际局势变动风险 [45] - 劳动力成本提升风险 [45] - 客户需求修复不达预期 [45] - 跨市场选择可比公司的风险 [45]