报告公司投资评级 - 报告未提供公司的投资评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年1-6月,国内游戏市场实际销售收入1472.7亿元,同比增长2.1%,增长趋势平缓 [2] - 移动游戏占比73%,增速略有下滑,小程序游戏增速较快超60% [2] - 游戏用户规模近6.7亿人,同比增长0.9%,基本稳定 [2] - 自主研发游戏国内销售收入为1177.4亿元,同比减少3.3%,而海外市场实销收入85.5亿美元,同比增长4.2% [2] - 头部出海手游收入增长显著,Top30出海手游海外收入之和环比增长15%,达到近45亿美元 [2] - 腾讯旗下的《荒野乱斗》上半年收入超5亿美元,超过2022年与2023年收入之和 [2] - 市场预计在《地下城与勇士》（DNF）手游等新游戏产品的推动下,腾讯公司在下半年的游戏收入有望实现10%左右的同比增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国游戏产业 - 2024年1-6月,国内游戏市场实际销售收入1472.7亿元,同比增长2.1%,增长趋势平缓 [2] - 移动游戏占比73%,增速略有下滑,小程序游戏增速较快超60% [2] - 游戏用户规模近6.7亿人,同比增长0.9%,基本稳定 [2] - 自主研发游戏国内销售收入为1177.4亿元,同比减少3.3%,而海外市场实销收入85.5亿美元,同比增长4.2% [2] 腾讯游戏业务 - 头部出海手游收入增长显著,Top30出海手游海外收入之和环比增长15%,达到近45亿美元 [2] - 腾讯旗下的《荒野乱斗》上半年收入超5亿美元,超过2022年与2023年收入之和 [2] - 市场预计在《地下城与勇士》（DNF）手游等新游戏产品的推动下,腾讯公司在下半年的游戏收入有望实现10%左右的同比增长 [2] 新游戏《爆裂小队》 - 《爆裂小队》国服将于7月30日启动首次测试,这款游戏由Supercell研发,腾讯游戏国内代理发行 [3] - 《爆裂小队》主打休闲策略对战,每局仅需3到4分钟,迎合了玩家快节奏生活中利用碎片时间进行游戏的需求 [3] - 《爆裂小队》在今年5月29日全球正式上线,首日登顶95个地区免费榜榜首以及60个地区畅销榜Top10,首日流水破千万,发布一个月后累计下载量达到4000万次,首月流水超过2亿元 [3] 腾讯影视业务 - 腾讯系的阅文集团和新丽传媒联合出品的电影《异人之下》于7月26日上映,这是阅文集团首次尝试从IP到制作全过程的"自产"项目 [4][8] - 这次尝试标志着腾讯影视业务的一个新起点,也展示了腾讯愿意在竞争激烈的暑期档中,通过全系自制作、主控出品并与知名导演合作的方式,再次验证自身在内容制作上的实力 [8] 中国电竞产业 - 2024年1-6月,中国电子竞技产业收入为120.27亿元,同比增长4.43%,扭转了此前连续两年同比下降趋势 [9] - 主要收入来源为电竞游戏直播收入,占比达79.45% [9] - 中国电子竞技用户规模约为4.9亿,同比增长0.52%,基本保持平稳 [9] - 中国电子竞技游戏实际销售收入691.43亿元,同比增长7.24% [9] - 移动电竞游戏收入流水前三为《王者荣耀》《和平精英》与《金铲铲之战》,客户端电竞游戏收入流水前三为《英雄联盟》《穿越火线》《反恐精英：全球攻势》 [9]

如何量化腾讯投资版图的价值？梳理持股上市公司市值或达五千亿级 - 腾讯凭借强大的资金能力和微信入口，通过接连不断对外投资筑起庞大投资版图 [17] - 腾讯股价受整体港股情绪、流动性影响较为明显,市场对于腾讯投资版图在估值时相对轻视,若腾讯投资公司价值逐步得到市场重视,有望打开腾讯估值上行空间 [18] - 腾讯自21年12月逐步减持部分长期投资,通过派息及获取资金支持回购来惠及股东,有望使得市场更加认识到腾讯投资公司的价值 [19] 两个口径测算腾讯投资版图价值 - 腾讯财报披露口径:腾讯于上市企业的投资24Q1为3568亿元人民币,同比增长6.6% [26][27] - 公开市场梳理口径:腾讯24M6持股合计67家上市公司,持股市值合计5281亿元人民币,同比实现显著增长 [37][38] A股上市公司持股 - 腾讯A股持仓市值较低,下降幅度偏大主要由于部分重点持股公司的下跌以及A股大盘走低 [43][44][45] 美股上市公司持股 - 美股为腾讯在各公开市场中的主要持仓,市值提升显著主要由于部分重点持股公司的股价上涨 [49][50][51] 港股上市公司持股 - 腾讯港股持仓市值小幅提升,受益于新上市公司带来增量 [59][60][61] 其他市场上市公司持股 - 腾讯投资较为多元,涉及韩国、英国、法国等市场,持股市值合计为220亿人民币,较23M6增加25亿元 [69] 资金面跟踪 - 24年腾讯股票回购金额有望超过其大股东Prosus及Naspers减持金额 [77][78][82] - 腾讯回购计划24年回购金额超1000亿港元,大股东回购计划预期24年回购541亿港元 [78][82] 基本面跟踪 - 微信视频号等高毛利业务变现推进,有望持续推高利润端表现 [94] - 广告、金融科技及企业服务业务保持较快增速,净利润显著增长 [95][96][101][108] - 微信生态用户参与度健康增长,视频号&小程序&小游戏等产生高毛利率、具有平台经济效应的收入 [113][114][117][124] - 游戏板块有望进入顺产品周期,《DNF手游》24Q2表现火热,《王者荣耀破晓》等产品有望逐步释放业绩增量 [131][132][134] 估值与投资建议 - 上调公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测,维持"买入"评级,维持目标价430港元 [181] 风险分析 - 监管不确定性风险、宏观经济风险、游戏表现不达预期风险、竞争加剧风险 [183][184][185][186]

报告概述 - 本报告为腾讯控股的深度研究报告,重点分析了视频号电商的发展前景和商业化潜力 [1][2][3][4][5] - 报告从私域流量和公域流量两个维度,对视频号电商的 GMV 增长空间进行了详细测算 [27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] - 报告还对视频号的 DAU 增长、用户时长、直播加载率、成交笔单价等关键指标进行了深入分析 [67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209][210][211][212][213][214][215][216][217][218][219][220][221][222][223][224][225][226][227][228][229][230][231][232][233][234] - 报告最后给出了腾讯控股的盈利预测和投资评级建议 [256][257][258][259][260][261][262][263][264][265][266][267][268][269][270] 私域流量 - 视频号电商 GMV 的私域部分主要来自于两个方面:小程序存量转化和小店分享员带来的联盟模式 [30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] - 小程序存量转化的潜在上限约为 8000 亿元 GMV,主要来自于平台型电商小程序的转化 [44][45][46][47][48][49] - 小店分享员联盟模式的潜在上限约为 4800 亿元 GMV,基于淘宝联盟从微信私域获得的成交规模 [50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] 公域流量 - 视频号公域流量主要来自于两个渠道:视频号本身的短视频流量和朋友圈广告推广 [236][237][242][243] - 视频号短视频流量的潜在 GMV 上限约为 2.07 万亿元,基于 DAU 6.8 亿、Feed 流密度 2.5 次/分钟、平均浏览时长 80 分钟等假设 [236] - 朋友圈广告推广的潜在 GMV 上限约为 150 亿元,基于朋友圈 DAU 和电商广告转化率等假设 [242][243] 商业化潜力 - 视频号电商的技术服务佣金收入和广告投放收入的潜在上限分别为 363 亿元和 612 亿元 [237][240][241][244] - 报告给出了三种情景下的盈利预测,预计 2024-2026 年 IFRS 归母净利润将达到 1708/1969/2265 亿元 [246][247][249][252] - 报告维持"买入"评级,给予目标价 397.82 港币 [266] 风险提示 - 创作者增长不及预期风险:公众号和微信原生创作者转化成视频号创作者的进度存在不确定性 [267] - 时长增长放缓风险:视频号生态环境的用户粘性和时长支撑能力存在不确定性 [268] - 货币化率不及预期风险:算法提升缓慢可能影响投流精准度和加载率 [269] - 假设条件变动影响测算结果 [270]

报告公司投资评级 1) 报告给予腾讯控股(00700.HK)买入评级,目标价为397.82港币。[7] 报告的核心观点 1) 视频号电商 2024 年起进入快速增长通道,边际成本较低情况下将驱动利润弹性。[7] 2) 私域流量可为腾讯贡献1.3万亿GMV,其中小程序存量转化可达8000亿,小店分享员联盟模式可达4800亿。[30][31] 3) 公域流量中,视频号可为腾讯贡献2.07万亿GMV。[32] 报告内容总结 1. 私域流量撬动电商杠杆 1) 小程序存量转化:组织构架调整促进小程序GMV转化加速,有望转化8000亿GMV。[34][35] 2) 小店分享员联盟模式:可带来4800亿GMV增量。[31][36] 2. DAU增长受内容生产者驱动 1) 公众号创作者是视频号重要创作者来源,有望为视频号贡献1600万创作者增量。[51][52][53] 2) 抖快中长尾创作者也是视频号重要创作者来源,预计可为视频号贡献1.08亿创作者。[56][57][58][70][71] 3) 微信原生创作者也将为视频号带来6200万创作者增量。[87] 4) 综合来看,视频号未来可达1.86亿创作者,带动6.8亿DAU。[88][89] 3. 时长受平台调性及核心用户比例影响 1) 视频号偏知识向,抖音偏娱乐向,这将影响用户使用时长。[92][93][94][151][152][153] 2) 视频号核心用户比例较低,预计使用时长天花板为106.2min。[151][157] 3) 考虑泛用户影响,预计视频号平均使用时长为80min。[160][161][162] 4. 直播加载率或低于抖音达8.8% 1) 公域占比影响直播加载率,视频号公域占比预计达77%,直播加载率天花板为8.4%。[166][167] 2) 性别比例也影响直播加载率,视频号女性用户占比较高,有利于提升直播加载率。[170] 5. 笔单价受私域属性及用户分布影响 1) 私域成交拉高视频号笔单价,达205元。[180][181][182] 2) 公域成交笔单价或介于抖快之间,预计稳定在125元。[199][200] 6. 电商GMV测算 1) 视频号电商GMV上限为2.07万亿,加上私域1.3万亿,合计3.6万亿。[203][207][209] 2) 中性情景下,预计2024-2026年视频号电商收入分别为118/259/308亿元。[212][213]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级,上调SOTP目标价至485.00港元(21倍2024年P/E) [10] 报告的核心观点 游戏业务 - 《地下城与勇士》及Supercell游戏表现强劲,预测2024年游戏收入同比增长9% [12] - 国内市场《地下城与勇士》有望带来100亿元人民币流水,对其他大日活游戏影响有限 [12] - 国际市场Supercell老游戏表现稳定,新游戏《爆裂小队》有望推动国际游戏收入增长 [12] 广告业务 - 社交广告和媒体广告有望分别增长20%和6%,但整体网络广告收入同比增速略有下调至18% [13] - 对腾讯广告增长潜力仍有信心,预计2024年广告总收入同比增20% [13] 金融科技和企业服务 - 金融科技收入增长受整体线下消费和零售/服务活动不温不火的拖累,预测2Q24同比增4% [14] - 云业务保持健康的营收增长和利润率表现 [14] 盈利能力 - 预测2024年调整后营业利润率为35.9%,调整后净利率为30.8%,均有较大幅度提升 [15] - 股东回报方面,腾讯今年已回购价值约610亿港元的股份 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司投资评级 - 维持"买入"评级,上调SOTP目标价至485.00港元(21倍2024年P/E) [10] 公司业务表现 游戏业务 - 《地下城与勇士》及Supercell游戏表现强劲,预测2024年游戏收入同比增长9% [12] - 国内市场《地下城与勇士》有望带来100亿元人民币流水,对其他大日活游戏影响有限 [12] - 国际市场Supercell老游戏表现稳定,新游戏《爆裂小队》有望推动国际游戏收入增长 [12] 广告业务 - 社交广告和媒体广告有望分别增长20%和6%,但整体网络广告收入同比增速略有下调至18% [13] - 对腾讯广告增长潜力仍有信心,预计2024年广告总收入同比增20% [13] 金融科技和企业服务 - 金融科技收入增长受整体线下消费和零售/服务活动不温不火的拖累,预测2Q24同比增4% [14] - 云业务保持健康的营收增长和利润率表现 [14] 盈利能力 - 预测2024年调整后营业利润率为35.9%,调整后净利率为30.8%,均有较大幅度提升 [15] - 股东回报方面,腾讯今年已回购价值约610亿港元的股份 [15]

报告公司投资评级 - 报告未提供公司的投资评级 [4] 报告的核心观点 国产网络游戏版号发放情况 - 2024年7月共发放105款国产网络游戏版号,较6月增加1款 [5] - 其中包括移动端游戏90款、客户端游戏1款、移动&客户端游戏11款等 [5] - 2024年迄今国产游戏版号发放数量已达732款,超过2023年同期 [5] - 腾讯旗下游戏《暗区突围:无限》获得审批,为手游的PC版 [5] 微信小游戏用户数据 - 微信小游戏月活跃用户数超5亿人 [6] - 用户使用时长持续增长,每天在线时长约1小时,14日留存率超50% [6] - 用户画像呈现女性用户占比高、三线城市用户占比一半、24-40岁为主 [6] - 小游戏平台持续助力开发者提升全链路效率,有240多款游戏季度流水超千万元 [6] 《王者荣耀》国际版用户数据 - 《Honor of Kings》全球上线累计注册用户数破5000万 [7] - 上线后斩获多个市场iOS下载榜冠军和亚军,6月下载量增长幅度达5月的6.6倍 [7] - 目前已覆盖全球超160个国家和地区 [7] 《元梦之星》用户数据 - 春节期间DAU曾短暂突破5000万,后下降至1000万以下,但又重新回升至1200万以上 [8] - 作为天然社交属性的派对游戏,将迎来又一轮用户数据比拼 [8]

报告公司投资评级 - 报告给予腾讯控股(0700.HK)买入评级 [3] 报告的核心观点 游戏业务 - 预计游戏业务实现收入488亿元,同比增长9.7% [8] - 其中国内游戏预计实现营收343亿元,同比增长8%,存量游戏稳健,新游《DNF手游》表现超预期 [8] - 海外游戏预计实现营收145亿元,同比增长14%,《荒野乱斗》和《爆裂小队》等新游表现良好 [8] - 下半年还有多款新游上线,如《极品飞车:集结》和《世界启元》等,有望带动下半年游戏收入加速增长 [8] 广告业务 - 预计广告业务实现收入305亿元,同比增长22% [9] - 微信广告拓展视频号直播间获客渠道,有助于提升视频号电商广告主获客效率 [9] - 小程序广告受益于小游戏和短剧广告投放,保持强劲增长 [9] - 视频号的总用户时长和广告观看量仍有较大增长空间,有望持续带动广告业务增长 [9] - 视频号电商业务有望通过融入微信生态获得更好发展,GMV和货币化收入有较大成长空间 [9] 金融科技与企业服务 - 预计金融科技与企业服务实现收入520亿元,同比增长7% [10] - 受线下消费疲软影响支付收入增速有所放缓,但企业服务业务增长仍保持较快增速 [10] - 混元大模型全新升级,元宝APP正式上线,AI有望为公司长期发展带来持续竞争力 [10] 盈利预测 - 预计公司FY2024-2026年营收分别为6710/7333/7957亿元,同比增长10.2%/9.3%/8.5% [11] - 预计FY2024-2026年Non-IFRS归母净利润分别为2180/2488/2729亿元,同比增长38.3%/14.1%/9.7% [11] - 对应Non-IFRS口径下PE分别为15/13/12x [11]

报告投资评级 腾讯控股(0700.HK)再认知系列深度报告 II 推荐(维持) [2] 报告核心观点 1) 股东回报重要性抬升,如何量化与认知。2022 年以来,腾讯整体收入开始放缓,降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升,和屡创纪录的回购金额,股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯,究竟会释放出多大的财务改善? [13] 2) 派息和回购或将为 24 年带来中性/乐观 3.2%/4.1%的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部分。 [15] 3) 股本减少下,24 年 EPS 增速有望领先利润 2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是,EPS 的增速有望持续的快于利润的增速。 [16] 股东回报的底气 1) 竞争环境稳定、产业链地位高,现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类。 [17] 2) 对外投资大幅度下降,股东回报大幅度提升,绝对金额还有增长空间。在 22 年前,腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投资,但自 22 年开始,用于对外投资的现金流就开始大幅度下降。 [17] 公司估值分析 1) 回顾历史:产业趋势带来两次估值体系的周期波动。上市以来腾讯的估值体系在 PC 互联网、移动互联网产业趋势中,经历了两次周期波动。 [176][177][178][179][180][181][182][183] 2) 估值探讨:稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产,叠加有能力开启下一次估值周期的科技成长属性。我们认为后续估值有望由单纯参考收入增速向结合参考 EPS 增速切换。 [203][213][214] 3) 目标价与投资建议:给予公司 24 年 Non-IFRS 口径下 EPS 18-20xPE 的目标估值水平,对应 2024 年目标价 453.08-503.42 港元(考虑回购、股权激励带来的股本变动)。维持"推荐"评级。 [18]

[报告亮点] 股东回报重要性抬升,如何量化与认知。2022 年以来,腾讯整体收入开始放缓,降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升,和屡创纪录的回购金额,股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯,究竟会释放出多大的财务改善?[12] [投资逻辑] 1. 派息和回购或将为 24 年带来中性/乐观 3.2%/4.1%的税后股东回报。[14] 2. 股本减少下,24 年 EPS 增速有望领先利润 2.4pct-3.3pct。[15] 3. 股东回报或有望继续提升,因为1)竞争环境稳定、产业链地位高,现金流有望长期稳定好于报表利润;2)对外投资大幅度下降,股东回报绝对金额或还有增长空间。[16] [关键假设、估值与盈利预测] 1. 我们预计公司 24-26 年实现收入 6706/7329/7929 亿元,YOY+10%/9%/8%;实现 NON-IFRS 口径下归母净利润 2101/2349/2598 亿元,YOY+33%/12%/11%,对应当前市值 PE16x/14x/13x。[17] 2. 给予公司 24 年 Non-IFRS 口径下 EPS 18-20xPE 的目标估值水平,对应 2024 年目标价 453.08-503.42 港元(考虑回购、股权激励带来的股本变动)。[17] [风险提示] 1. 政策、竞争格局发生变化 2. 科技迭代改变商业模式 3. 宏观经济波动 4. 游戏业务流水递延周期长于预期[226]

报告公司投资评级 - 报告未提供公司的投资评级 [2] 报告的核心观点 - 腾讯旗下手游《地下城与勇士:起源》在6月份登顶全球手游畅销榜,结束了过去7个月《MONOPOLY GO!》对该榜单的垄断 [2] - 腾讯将对公司薪酬结构进行调整,主要是为了满足员工对即时稳定现金流的更高需求,并提升公司整体治理水平 [3] - 腾讯将于7月16日在北京举办微信小游戏开发者大会,发布一系列新能力及新激励政策 [7] - 腾讯首款开放世界赛车手游《极品飞车:集结》已于7月11日开启全平台公测 [6] 公司基本情况 - 腾讯控股(700.HK)的市值为35,606亿港元,总股本为93.55亿股 [4] - 腾讯股价在过去52周内的最高价为400.2港元,最低价为256.8港元 [4] - 腾讯每股账面值为89.7元 [4]