[报告亮点] 股东回报重要性抬升,如何量化与认知。2022 年以来,腾讯整体收入开始放缓,降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升,和屡创纪录的回购金额,股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯,究竟会释放出多大的财务改善?[12] [投资逻辑] 1. 派息和回购或将为 24 年带来中性/乐观 3.2%/4.1%的税后股东回报。[14] 2. 股本减少下,24 年 EPS 增速有望领先利润 2.4pct-3.3pct。[15] 3. 股东回报或有望继续提升,因为1)竞争环境稳定、产业链地位高,现金流有望长期稳定好于报表利润;2)对外投资大幅度下降,股东回报绝对金额或还有增长空间。[16] [关键假设、估值与盈利预测] 1. 我们预计公司 24-26 年实现收入 6706/7329/7929 亿元,YOY+10%/9%/8%;实现 NON-IFRS 口径下归母净利润 2101/2349/2598 亿元,YOY+33%/12%/11%,对应当前市值 PE16x/14x/13x。[17] 2. 给予公司 24 年 Non-IFRS 口径下 EPS 18-20xPE 的目标估值水平,对应 2024 年目标价 453.08-503.42 港元(考虑回购、股权激励带来的股本变动)。[17] [风险提示] 1. 政策、竞争格局发生变化 2. 科技迭代改变商业模式 3. 宏观经济波动 4. 游戏业务流水递延周期长于预期[226]