报告投资评级 腾讯控股(0700.HK)再认知系列深度报告 II 推荐(维持) [2] 报告核心观点 1) 股东回报重要性抬升,如何量化与认知。2022 年以来,腾讯整体收入开始放缓,降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升,和屡创纪录的回购金额,股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯,究竟会释放出多大的财务改善? [13] 2) 派息和回购或将为 24 年带来中性/乐观 3.2%/4.1%的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部分。 [15] 3) 股本减少下,24 年 EPS 增速有望领先利润 2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是,EPS 的增速有望持续的快于利润的增速。 [16] 股东回报的底气 1) 竞争环境稳定、产业链地位高,现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类。 [17] 2) 对外投资大幅度下降,股东回报大幅度提升,绝对金额还有增长空间。在 22 年前,腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投资,但自 22 年开始,用于对外投资的现金流就开始大幅度下降。 [17] 公司估值分析 1) 回顾历史:产业趋势带来两次估值体系的周期波动。上市以来腾讯的估值体系在 PC 互联网、移动互联网产业趋势中,经历了两次周期波动。 [176][177][178][179][180][181][182][183] 2) 估值探讨:稳定格局+股东回报+有一定成长性的资产,叠加有能力开启下一次估值周期的科技成长属性。我们认为后续估值有望由单纯参考收入增速向结合参考 EPS 增速切换。 [203][213][214] 3) 目标价与投资建议:给予公司 24 年 Non-IFRS 口径下 EPS 18-20xPE 的目标估值水平,对应 2024 年目标价 453.08-503.42 港元(考虑回购、股权激励带来的股本变动)。维持"推荐"评级。 [18]