人身险：以价补量有望继续驱动NBV双位数增长 - 一季度新单保费主要受银保"报行合一"拖累。2024Q1各上市险企人身险新单原保费收入增速分别为中国太保(+0.4%)、中国人寿(-4.4%)、中国人保(-9.8%)、中国平安(-13.6%)、新华保险(-41.0%)。分渠道来看,银保新单负增长,个险新单实现正增长[8][9] - 一季度NBV超预期增长,由新业务价值率所贡献。2024Q1各上市险企新业务价值增速分别为:中国人保(+81.6%)>新华保险(+51%)>中国太保(+30.7%)>中国人寿(+26.3%)>中国平安(+20.7%)。新业务价值率大幅改善,一方面得益于高新业务价值率的中长期期缴业务实现较快增长,另一方面各险企下调预定利率、执行"报行合一"压降银保渠道手续费,将带来负债成本及费用率的下降[9][10] - 渠道改革红利逐步释放。个险渠道的改革红利体现在新单规模和价值共同增长;银保渠道的改革红利体现在报行合一将各家险企费用水平拉齐,银保成为价值贡献渠道[10] - 我们预计2024H1各险企NBV增速仍有望保持两位数水平。新单保费方面虽然承压,但随着银保渠道"一对三"限制取消,银保业务或将有所回暖;各险企持续推进负债端降本增效,以及不断优化渠道和产品策略将继续改善新业务价值率,推动NBV延续向好态势[10] 财产险：保费稳定增长,受强降雨影响COR或有所承压 - 财险保费整体稳定增长,上市险企表现有所分化。2024Q1"老三家"财险保费及同比增速分别为中国太保(+8.6%)、中国人保(+3.8%)、中国平安(+2.8%)[11][12] - 车险保费增长稳定,非车受经营策略影响表现分化。2024Q1"老三家"非车险业务原保费同比增速分别为中国太保(+13.8%)、中国人保(+5%)、中国平安(+1.3%),中国平安非车险保费增速较缓可能系公司继续压降高赔付的保证保险业务所致[12] - 一季度COR受出行恢复与大灾所拖累,预计2024H1受持续强降雨影响COR将进一步承压。2024Q1"老三家"综合成本率分别为中国人保(97.9%)、中国太保(98.0%)、中国平安(99.6%),其中中国平安剔除保证保险影响后COR为98.4%[13] - 展望2024H2及全年,保费方面有望在以旧换新补贴及各地购车补贴驱动下恢复较好增长;COR方面各险企应对大灾经验积累及风险减量管理服务体系逐步完善,有望优化[13] 资产端："股债房"有望迎来三重催化 - 投资资产规模保持稳步增长。2024一季度末各险企保险资金投资组合规模较年初增速分别为中国人寿(+4.6%)、中国平安(+4.4%)、中国太保(+4.2%)、新华保险(+2.3%)[14][15] - 受长端利率下行及权益市场震荡影响,一季度净投资收益率承压。2024Q1中国平安/中国人寿/中国太保净投资收益率分别为3.0%/2.82%/3.2%,同比分别+1pct/-0.1pct/-0.8pct[15] - 展望2024年下半年,权益市场方面有望逐季改善;债券市场方面,随着超长期特别国债连续发行,长期限债券的供不应求局面有望缓解,进而推动长期利率企稳回升,资产端预期及估值有望迎来改善[15] 投资建议 - 展望全年,资负共振下上市险企全年利润及新业务价值增长有望超预期。今年年初至今寿险负债端维持高景气,财险短期有所承压[16][17] - 监管近期推出新一轮稳地产、去库存政策组合拳,未来超长特别国债发行推动长端利率企稳回升、以及权益市场持续推出一揽子保护投资者权益的政策,险企资产端地产、债券以及股市将迎来三重催化,压制寿险板块利润和股价估值的掣肘有望被全面打开[16][17] - 首推业务端和政策端均更占优的保险板块,维持行业"推荐"评级[17]

报告行业投资评级 报告给予行业"推荐"评级。[1] 报告的核心观点 低空空域改革划时代，政策共振行业高速发展 1) 低空空域提升至3000米,为低空经济发展创造有利条件 [10][11][12] 2) 美国通航全球领先,我国无人机弹道超车位世界第一 [15][16] 3) 央地政策持续共振,产业推动如火如荼 [16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 低空经济产业链长,万亿市场待开启 1) 低空经济产业链包括上游原材料、中游基础设施和运营服务、下游应用场景 [34][35] 2) 2030年低空经济规模有望超2万亿元 [35][36] 3) 无人机产业规模近2000亿元,eVTOL市场规模有望近百亿元 [36][37][38][39] 4) 低空+农业、低空+物流、低空+旅游等应用场景不断外拓 [39][40][41][42][43][44][45] 基建先行,为通用航空、低空飞行提供先行保障 1) 硬基建包括通用机场、起降点等物理基础设施建设,年均规划设计费用约42亿元 [46][47][48][49][50][51] 2) 软基建包括低空智能融合基础设施"四张网"建设,技术先发优势者率先受益 [52][53][54] 根据相关目录分别进行总结 低空空域改革划时代,政策共振行业高速发展 报告指出,低空空域提升至3000米,为低空经济发展创造有利条件。同时,美国通航全球领先,我国无人机弹道超车位世界第一。此外,央地政策持续共振,产业推动如火如荼,多个省市出台了支持低空经济发展的政策措施。[10][11][12][15][16][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 低空经济产业链长,万亿市场待开启 报告分析了低空经济产业链的构成,包括上游原材料、中游基础设施和运营服务、下游应用场景。预计2030年低空经济规模有望超2万亿元。无人机产业规模近2000亿元,eVTOL市场规模有望近百亿元。同时,低空+农业、低空+物流、低空+旅游等应用场景不断外拓。[34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45] 基建先行,为通用航空、低空飞行提供先行保障 报告指出,低空经济发展需要硬基建和软基建的先行建设。硬基建包括通用机场、起降点等物理基础设施建设,年均规划设计费用约42亿元。软基建包括低空智能融合基础设施"四张网"建设,技术先发优势者将率先受益。[46][47][48][49][50][51][52][53][54]

报告行业投资评级 报告给予行业"推荐"评级。[1] 报告的核心观点 1) 中国出口数据层面:2024年3-4月出口金额同比略有放缓,但出口规模继续扩大,主要受益于海外需求持续恢复。[1] 2) 美国市场需求及库存追踪:整体看,3-4月美国新建住宅销售延续复苏态势,成屋销售降幅继续收窄,在降息预期下,美国地产有望逐步回暖。零售市场看,各渠道3-4月库存趋势较之前月份变化不大,去库持续进行,后续补库需求拉动有望带动出口订单持续修复。[1] 3) 中国轻工出口细分类目数据情况:总体看来,床垫、沙发、办公家具等出口数据明显复苏且同比增幅持续扩大,PVC地板、塑料餐具等出口有所下滑,但预计随着库存去化及海外市场需求复苏,未来将持续修复。[1][2] 分类总结 行业投资评级 报告给予行业"推荐"评级,认为我国轻工出海企业凭借自身优势有望持续抢占海外市场份额,伴随着出口需求逐渐恢复,龙头轻工出口企业外销业务增长前景可期。[1][2][24][25] 行业核心观点 1. 出口数据: - 2024年3-4月中国出口金额同比略有放缓,但出口规模继续扩大,主要受益于海外需求持续恢复。[1][6][7] - 3-4月家居出口表现好于大盘,家具及其零件出口金额同比增速自24年2月后放缓,但仍优于整体出口趋势。[6][7] - 分地区看,东盟出口开始回暖,其他地区基本平稳。[8][9] - 海运费和汇率方面,5月运价显著回升,汇率基本持平。[10] 2. 美国市场需求: - 3-4月美国新建住宅销售复苏态势暂停,成屋销售降幅继续收窄,在降息预期下,美国地产有望持续回暖。[11][12] - 通胀方面,欧美地区CPI及核心CPI增速持续走高后开始回落,消费信心维持高位。[12][13] - 美国零售市场整体波动较小,去库存和补库需求有望带动出口订单持续修复。[14][15][16][17][18] 3. 细分行业出口: - 床垫、沙发、办公家具等出口数据明显复苏且同比增幅持续扩大。[19] - PVC地板、塑料餐具、牙刷等出口有所下滑,但预计随着库存去化及海外需求复苏将持续修复。[20][21] - 聚光灯、卫浴陶瓷、装饰原纸等出口有所下滑,宠物用品及户外家居出口保持增长。[21][22][23]

报告的核心观点 - 美国居民普遍认为美国经济正处于"衰退"状态,但实际经济数据与居民的主观感受存在较大差异,这种现象被称为"氛围衰退"[2] - 美国个人收入增速赶不上支出增速,个人收支一直处于缩水状态,财务压力上升[3][4][5] - 就业市场相对良好,但需求热潮已经降温,临时支持服务就业人数持续下降[4] - "氛围衰退"将影响拜登政府的选情,如何给居民端经济"保温"是其当前的重点工作[6] 报告内容总结 宏观经济概况 - 上周全球主要股指普遍调整,美国科技股表现较强[1] - 大宗商品方面,供应端影响下DCE焦煤、DCE焦炭大涨,贵金属下行[1] - 美元指数上涨,美国30年期抵押贷款固定利率上升[1][5] - CME预测美联储未来可能继续加息[6] 美国经济状况 - 美国居民普遍认为经济正处于"衰退"状态,但实际数据与主观感受存在差异,被称为"氛围衰退"[2] - 美国个人收入增速低于支出增速,个人收支一直处于缩水状态[3] - 就业市场相对良好,但需求热潮已降温,临时支持服务就业人数持续下降[4] - 财务压力上升,居民最关注通胀、基础生活开支和住房[5] 政治影响 - "氛围衰退"将影响拜登政府的选情,如何给居民端经济"保温"是其当前的重点工作[6]

报告的核心观点 1) 5月28日,股市由涨转跌,债市全日上涨。上证指数、沪深300指数分别下跌0.46%、0.73%,中证转债指数下跌0.10%,7-10年国开指数上涨0.07%[1] 2) 央行逆回购延续20亿元投放规模,资金面略有放松,但跨月期间资金成本仍在上行[1] 3) 债市交易"沪九条"政策预期,不同于以往"地产利好-冲击债市"逻辑,政策力度可能与市场预期存在差距,债市全日交易呈现"利空出尽"逻辑[1] 4) 地产政策超预期出台和政府债供给放量发行是5月债市的主要利空因素[2][3] 5) 6月的降准降息预期可能提前到来,因5月末债市已自发地将利空因素消化[3] 报告内容总结 国内市场表现 - 5月28日,股市由涨转跌,债市全日上涨[1] - 上证指数、沪深300指数分别下跌0.46%、0.73%,中证转债指数下跌0.10%,7-10年国开指数上涨0.07%[1] - 央行逆回购延续20亿元投放规模,资金面略有放松,但跨月期间资金成本仍在上行[1] 地产政策影响 - 随着上海、广州、深圳的购房调整政策接连落地,债市对于地产复苏冲击的担忧情绪明显得到缓解[2] - 现阶段的限购调整,释放出的需求或多为过去积压刚需,在销售端产生的边际增量可能有限,关键逻辑可能还是居民收入预期的改善[2] - 从央行问卷调查结果来看,城镇储户的当期收入感受、未来收入信心指数已连续4个季度处于收缩区间[2] 政府债供给影响 - 目前国债发行节奏已然明朗,不确定性在政府债端[3] - 根据地方债慢发和快发两种假设,6月政府债净供给在约0.8-1.2万亿元左右,净供给压力较5月有所下滑[3] - 我们倾向于认为今年地方债可能采用慢发的模式,即6月政府债净供给在8000亿元左右[3] - 地方债供给呈现明显的"大小周"特征,反映财政部"审一批,发一批"的供给模式,节奏可能与2021年相类似[3] 其他 - 5月末债市已自发地将利空因素消化,6月的降准降息预期可能提前到来[3]

报告公司投资评级 报告给予公司"增持"评级 [76] 报告的核心观点 1. 公司是中国领先的线上、线下一体化汽车服务平台,拥有5909家途虎工厂店,覆盖城市超300个,是全国门店数量最多、覆盖最广的线下汽车服务网络 [7][8][10] 2. 公司最大股东为腾讯系,与腾讯深度合作,接入腾讯"出行服务"板块,获得巨额流量加持 [52][53] 3. 公司通过自主开发多套数字化工具,建立了标准化的服务流程体系,实现对门店的强大赋能和管控,夯实了连锁化发展基础 [56][57] 4. 公司凭借规模优势,在上游采购方面具备较强的议价能力,产品价格优势显著,自有品牌和专供品牌毛利率较高 [58][59][60][61][62][63] 5. 公司客户复购率和收入贡献率持续提升,反映出客户对公司产品和服务的高度认可 [65][66] 6. 公司积极探索新能源车服务市场,与零跑汽车、北汽极狐等新能源车企开展战略合作 [66][67] 7. 公司长期门店连锁化规模空间较大,预计未来可达1.3万家以上 [68][69] 根据相关目录分别进行总结 1. 汽车服务标准化的引领者 - 公司是中国领先的线上、线下一体化汽车服务平台,拥有5909家途虎工厂店,覆盖城市超300个,是全国门店数量最多、覆盖最广的线下汽车服务网络 [7][8][10] - 公司最大股东为腾讯系,与腾讯深度合作,接入腾讯"出行服务"板块,获得巨额流量加持 [52][53] - 公司通过自主开发多套数字化工具,建立了标准化的服务流程体系,实现对门店的强大赋能和管控,夯实了连锁化发展基础 [56][57] 2. 汽车服务市场未来连锁化潜力巨大 - 我国汽车服务市场规模超万亿,未来仍有较大增长空间,IAM渠道有望成为主流参与者 [30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43] - 我国汽车服务市场连锁化率较低,与美国市场相比存在较大提升空间 [41][42][43] - 新能源车服务市场机遇大于挑战,不会对汽车服务市场增长产生重大不利影响 [44][45][46][47][48][49][50][51] 3. 流量+标准化+规模优势显著,看好公司长期空间 - 公司与腾讯深度合作,接入腾讯"出行服务"板块,获得巨额流量加持 [52][53][54][55] - 公司通过自主开发多套数字化工具,建立了标准化的服务流程体系,实现对门店的强大赋能和管控 [56][57] - 公司凭借规模优势,在上游采购方面具备较强的议价能力,产品价格优势显著,自有品牌和专供品牌毛利率较高 [58][59][60][61][62][63] - 公司客户复购率和收入贡献率持续提升,反映出客户对公司产品和服务的高度认可 [65][66] - 公司积极探索新能源车服务市场,与零跑汽车、北汽极狐等新能源车企开展战略合作 [66][67] - 公司长期门店连锁化规模空间较大,预计未来可达1.3万家以上 [68][69]

一、引领量/检测设备进口替代，收入规模持续快速增长 - 公司是本土量/检测设备龙头，成功供货中芯国际、长江存储、福建晋华等主流半导体客户，引领进口替代同时，收入规模实现高速增长[2][3] - 2018年营收仅为2985万元，2023年达8.91亿元，期间CAGR高达97%，实现高速增长[25] - 2022年无图形晶圆缺陷检测设备和图形晶圆缺陷检测设备分别实现收入2.55亿元、1.30亿元，2018-2022年CAGR分别达到142%和123%[25] 二、前道设备弹性最大环节之一，迎国产替代最佳机遇 - 量/检测设备在半导体设备中价值量占比较高，仅次于三大核心设备（薄膜沉积、光刻和刻蚀），排名第四，占比达到11%[34] - 明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、掩膜版缺陷检测设备、无图形晶圆缺陷检测设备和暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备价值量占比分别达到19.5%、14.1%、10.3%和8.4%[34] - 2023年中国大陆半导体量/检测设备市场规模约为282亿元，2024和2025年有望分别达到292和344亿元[35] 三、国产替代加速&产品线完善丰富，公司具备持续扩张潜力 - 公司六大类成熟产品（无图形晶圆缺陷检测、晶圆图形缺陷检测、三维形貌量测、介质&金属薄膜膜厚量测、套刻精度量测）已在国内头部客户量产应用[45][47][48][49][50] - 公司积极布局明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备、关键尺寸量测设备等新产品线，目前进展顺利[55][56][57] - 公司将人工智能和大数据技术应用到半导体质量控制数据上，形成一系列提升高端半导体制造良率的软件产品[59][60][61] 四、盈利预测与投资评级 - 考虑到公司新品放量节奏，我们维持2024年营业收入为13.41亿元，同比+51%，调整2025-2026年营业收入分别为19.97和28.70亿元，同比+49%和+44%[66] - 维持2024年归母净利润为2.20亿元，同比+57%，调整2025-2026年归母净利润分别为3.60和5.20亿元，同比+64%和+44%[66] - 维持2024年EPS为0.69元，调整2025-2026年EPS分别为1.13、1.63元，2024/5/20股价49.44元对应PS为12、8和6倍，对应PE分别为72、44、30倍[66] - 考虑到量/检测设备广阔的市场空间和较低的国产化率，公司成长弹性较大，维持"增持"评级[66] 五、风险提示 - 晶圆厂资本开支不及预期[68] - 设备研发验证进度不及预期[69] - 海外制裁力度加大的风险[70] - 设备客户验证进展不及预期[71]

商业周期、需求、业绩对股价的影响及展望 大模型商业驱动是本轮英伟达趋势性上涨的核心因素 [8][9][10] - 大模型商业驱动是本轮英伟达趋势性上涨的核心因素,复盘英伟达十年行情走势,判断近两次英伟达的强势上涨原因皆为大模型的商业落地驱动 - 第一波上涨周期为2022年10月至2023年6月,原因是ChatGPT商业模式的改变带来的百模大战 - 第二波上涨周期为2024年1月至2024年4月,主要原因系市场预期的终端市场爆发、以Sora为首的多模态带来更广阔商业前景 北美四云AI Capex指引依旧乐观 [18][19][20][21][22][23] - 微软、谷歌、亚马逊、META等北美四大云计算公司对AI Capex预算持乐观态度,坚定发力人工智能 - 微软、谷歌等公司预计2024年AI Capex将持续大幅增长,META上调2024年Capex指引至350-400亿美元 - 亚马逊预计2024年资本支出将大幅增长,主要用于生成式人工智能和大模型的投资 英伟达业绩持续超预期,为股价提供支撑 [30] - 英伟达2023年Q1-Q3业绩持续超预期,主要得益于数据中心业务的高速增长 - 英伟达数据中心收入快速增长,反映了全球加速计算的强劲需求 - 英伟达业绩的持续超预期为股价提供了支撑力 产品力、价格、供给对股价的影响及展望 英伟达产品力为科技周期的开始打下坚定基础 [37][38] - 英伟达发布Hopper、Ampere等新架构产品,为后续AI浪潮打下坚定基础 - 英伟达Blackwell架构的发布,为第二波AI浪潮奠定基础 - 英伟达在CES 2024发布GeForce RTX 40 SUPER系列显卡,标志着AI向边缘端迈进 英伟达交付周期明显缩短,产能决定业绩预期下限 [58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69] - 英伟达交付周期缩短的背后是台积电CoWoS产能释放和韩国HBM产能扩张 - 台积电预计2024年AI收入占比有望达到10%以上,CoWoS产能将持续扩张 - SK海力士等HBM厂商预计2024年HBM产能将增加一倍以上 投资建议:梳理AIGC相关受益厂商 [71][72][73] - 国产算力链:恒为科技、海光信息、神州数码等 - NV链:工业富联、麦格米特、浪潮信息等 - 算力租赁:润泽科技、润建股份、奥飞数据等 - 光模块:中际旭创、新易盛、天孚通信等 - PCB:沪电股份、深南电路、胜宏科技等 - 存储:佰维存储、德明利、兆易创新等 风险提示 [75] - 核心技术水平升级不及预期的风险 - AI伦理风险 - 政策推进不及预期的风险 - 中美贸易摩擦升级的风险

报告核心观点 1) 5月债市呈现长短两端分化,长端利率震荡,短端利率下行,信用利差进一步压缩 [5][6][7] 2) 6月资金面可能维持均衡偏松状态,关注两个关键因素:手工补息带来的银行负债压力变化,以及政府债发行节奏 [11][12][13][14][19][20][21][22][23][24][25] 3) 6月降准降息预期可能发酵,主要逻辑包括:外部压力缓解创造宽松条件、内生需求有待提振、银行缺负债和成本高带来的降准需求 [26][27][28][29][30][31] 4) 建议关注长久期品种的票息价值和潜在资本利得机会,即使短期出现回调,长久期品种也可提供较高的票息增厚和资本利得 [32] 分组1 - 5月债市呈现长短两端分化,长端利率震荡,短端利率下行,信用利差进一步压缩 [5][6][7] - 6月资金面可能维持均衡偏松状态,关注两个关键因素:手工补息带来的银行负债压力变化,以及政府债发行节奏 [11][12][13][14][19][20][21][22][23][24][25] 分组2 - 6月降准降息预期可能发酵,主要逻辑包括:外部压力缓解创造宽松条件、内生需求有待提振、银行缺负债和成本高带来的降准需求 [26][27][28][29][30][31] - 建议关注长久期品种的票息价值和潜在资本利得机会,即使短期出现回调,长久期品种也可提供较高的票息增厚和资本利得 [32]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [9] 报告的核心观点 - 公司持续加大研发投入,布局推动AI与云智原生数字平台的结合,实施"AI in ALL"战略 [5] - 收购新华三少数股权,有利于发挥ICT协同效应,公司利润有望显著增厚 [6] - 面向AI智算场景,提供业界领先的400G/800G高速交换机产品,交换机相关收入有望快速增长 [7] - 公司发布未来三年股东回报规划,计划每年以现金方式分配不少于当年实现合并报表可供分配利润的10% [8] 报告分类总结 公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [9] 公司业务发展 - 公司持续加大研发投入,布局推动AI与云智原生数字平台的结合,实施"AI in ALL"战略 [5] - 收购新华三少数股权,有利于发挥ICT协同效应,公司利润有望显著增厚 [6] - 面向AI智算场景,提供业界领先的400G/800G高速交换机产品,交换机相关收入有望快速增长 [7] 股东回报 - 公司发布未来三年股东回报规划,计划每年以现金方式分配不少于当年实现合并报表可供分配利润的10% [8]