一、涉及公司 顾家家居 二、核心观点及论据 （一）以旧换新政策相关 1. **政策差异与公司应对** - 各地以旧换新政策在覆盖品类和补贴力度上有较大差异[1]。公司区域零售中心推动经销商跟进政策，公司也推出了自己的政策[1]。 - 国家补贴层面，公司额外补贴最高2000元，目前运行效果不错[2]。顾家在淘宝自营店和京东旗舰店与浙江政府合作，发货到全国可享受浙江补贴[2]。 2. **补贴承担与影响** - 企业补贴主要由公司承担，可视为营销活动精准引流投入，对费用影响有限[3]。 - 从九月中下旬开始零售数据持续变好，但目前没有量化数据体现活动效果[3]。 - 公司内部在做控费动作，Q3毛利率下滑，原因包括内贸收入价格带来分担费用增加、内外销结构、适当让利等，但如果Q4内销收入转稳，毛利有提升空间，对利润影响有限[4]。 （二）定制业务相关 1. **定制业务发展现状** - 公司今年定制业务有望突破实际规模，定制是顾家发展不可或缺的一环，未来增长潜力大[6]。 - 在杭州有20亿的智能制造基地，生产流水线可与一线定制企业相比，未来会在设计师和安装服务环节做突破[6]。 2. **定制业务营销方式** - 通过大家居融合进行定制加软体销售、定制专业店开放软体权限、在整装渠道通过附加薪水实现定制服务这三个渠道来开展定制业务[6]。 - 定制门店近1000家，定制经销商梯队经过多轮进化，从招外部专业定制经销商到推动内部软体经销商参与定制一体化运营，现在又开始招新的定制经销商[7]。 （三）外销业务相关 1. **海外产能与市场布局** - 海外有越南、墨西哥和美国三大基地，目前这三块基地占外销产能的五六成，越南规划产能36亿[11]。如果中国被实施60%关税，国内出口会受限，公司会加快海外产能满负荷运作和爬坡，预计明年外销七成到八成产能在海外[11]。 - 美国占外销的六成，越南经营效率和盈利能力最好，若政策变化可能会向越南搬迁产能[12]。 2. **非美地区业务拓展与海外运营情况** - 除了OEM业务，还拓展了SPO跨境电商以及自主品牌业务，结构趋于多元化，对非美地区如日韩、澳新等有核心区域拓展，在东南亚进行自主品牌布局[13]。 - 海外产能利用率大概八成，越南盈利能力较好，墨西哥今年盈利平衡，美国今年二三月份搬到达拉斯尚未盈利[13]。 - Q4外销收入能维持双位数增长，根据前期接单情况和预算，目前上海展反馈不错，接单正常推进且有增长[13][14]。 （四）其他业务相关 1. **仓配服务** - 公司今年仓配服务覆盖率可达到销售的50%，预计今年实现营收营利平衡，明年可达到6 - 7成覆盖面[15]。 - 仓配服务经过几年探索布局，有积极效果，如库存周转、交付时间、客诉率、客户满意度等方面[15]，减轻了经销商仓储配送物流和售后负担，使经销商能集中资源精力于前端营销[15]。 2. **组织架构调整** - 今年8月基于市场环境调整，成立中国营销事业本部负责前端营销活动策划和渠道拓展[16]。 - 对原品牌事业部整合成立客餐厅、卧室、定制三大空间事业部，空间事业部注重产品利益提升和定价，对中端营销进行业绩考核[16]。 （五）沙发业务相关 1. **沙发业务品类情况** - 公司沙发内销主要有皮沙发、布衣沙发、功能沙发三大块，布衣沙发受消费趋势和公司运营影响，规模收缩，今年对其渠道进行打通，可销售其他产品[18]。 - 功能沙发研发投入大，功能铁架有多项专利，实现新功能，基本由自己供货，在做产业链打通和电机研发[19]。 - 功能沙发外形改进，接近休闲沙发且多了功能位，受年轻消费者喜爱，对休闲沙发有一定市场蚕食，休闲沙发也在做产品提升方面的研究[19]。 2. **开店节奏与融合店情况** - 顾家每年保持800 - 1000家新店开张节奏，今年受宏观环境影响开店节奏放缓，功能沙发、定制、床垫等高潜品类开店节奏比其他品类快[20]。 - 融合大店经营压力比往年大，运行成本高，但目前仍盈利，客单占比在提升，客单价可达7万左右，定制客单价有三四万[20][21]。 （六）大股东相关 - 盈峰成为第一大股东后，主要通过董事会治理完善公司治理，未来可能参与公司资本运作，目前在家电家居方面暂时没有联动动作[22]。 （七）补贴政策展望与经销商相关 1. **补贴政策展望** - 虽然明年补贴政策细则未明朗，但从宏观环境、家电和汽车行业情况看，补贴政策可能有持续性，家具消费低频，不太可能出现大量透支明年需求的情况[24]。 2. **经销商情况** - 符合资质的经销商参与以旧换新政策的意愿在提升，因为回款周期在缩短，且从引流角度看，不参与可能流量被蚕食[25]。 - 从逻辑上讲，有经销商资质要求、头部品牌与政府谈判更具优势、线上放开多为头部品牌等因素，使得头部品牌在补贴政策中更受益[26][27]。 - 区域零售中心会帮助基层市场经销商参与补贴活动，品牌在基层市场也更有优势[27][28]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 目前没有全国范围内以旧换新活动覆盖情况的拆解数据，要等年报，目前有二十几个省份推出政策公司会积极跟进[9]。 2. 公司新房占地大概六成左右，没有非常准确数据，参考统计局数据[11]。 3. 公司近期提拔了内贸副总裁，是在公司成长多年的核心领导[14]。 4. 功能沙发功能铁架可实现拧扣、桥捏扶手等新功能[19]。 5. 休闲沙发在产品架构、价格带宽度、设计师设计方面有投入[19]。 6. 融合大店经销商经历过多轮挑战如疫情等，但对未来仍保持积极心态[21]。

报告投资评级 - 维持“买入”评级[7] 报告核心观点 - 顾家家居2024年前三季度营收/归母净利润/扣非净利润为138.01/13.59/12.19亿元同比-2%/-9%/-11% 2024Q3对应48.93/4.63/4.38亿元同比-7%/-20%/-17% Q3内销承压但定制&功能沙发仍有增长外销沙发延续景气趋势而床垫仍在调整阶段Q3还原汇兑扰动后扣非净利降幅将会收窄外销经营盈利延续改善而内销有所承压家居国补积极推进需求大盘提振&公司份额提升可期看好公司内销矢志大家居外销提质增效[1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年前三季度营收/归母净利润/扣非净利润为138.01/13.59/12.19亿元同比-2%/-9%/-11% 2024Q3对应48.93/4.63/4.38亿元同比-7%/-20%/-17%[1][3] - 预计公司2024/2025年实现归母净利润约18.5/20.4亿元对应PE 15/14x若24年分红比例按23年水平（56%）估算对应当前股息率约3.7%[5] - 财务报表及预测指标给出了2023A - 2026E的各项财务数据如营业总收入、营业成本、毛利等[9] 业务板块方面 - Q3内销整体承压但定制&功能沙发仍有增长外销沙发延续景气趋势而床垫仍在调整阶段[3][4] - 内销方面提效降本提升产品力重视渠道效率强化融合店态和整装渠道的拓展强化存量房需求挖掘外销海外产能占比提升盈利持续改善且美国降息、后周期品类需求有望修复公司有望受益[5] 其他方面 - 家居国补积极推进一方面各地经销商积极响应另一方面总部与电商平台及当地政府合作有望突破线下限制推动国补见效进程超预期及强化明年放量预期且龙头受益[5]

报告公司投资评级 - 给予顾家家居“强推”评级[1] 报告的核心观点 - 顾家家居2024年前三季度营收/归母净利润/扣非归母净利润138.0/13.6/12.2亿元YoY -2.4%/-9.5%/-10.7%24Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润48.9/4.6/4.4亿元YoY -6.9%/-19.9%/-16.9%内贸疲软拖累Q3营收外贸预计延续增长盈利能力阶段性承压期间费用率明显改善管理层履新且推出股权激励计划有望释放经营活力考虑下游需求承压预计24/25/26年利润18.71/20.61/22.39亿元对应PE为15/13/12X参考可比公司估值给予25年PE为17X对应目标价42.62元/股[1] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2026年营业总收入(百万)分别为19212、18863、20652、22251同比增速分别为6.7%、-1.8%、9.5%、7.7%归母净利润(百万)分别为2006、1871、2061、2239同比增速分别为10.7%、-6.7%、10.1%、8.6%每股盈利分别为2.44、2.28、2.51、2.72市盈率分别为14、15、13、12市净率分别为2.9、2.7、2.4、2.2[2] 公司基本数据 - 总股本82189.15万股已上市流通股82189.15万股总市值275.33亿元流通市值275.33亿元资产负债率38.03%每股净资产11.90元12个月内最高/最低价为39.32/21.67元[3] 财务预测表 - 预测了2023 - 2026年资产负债表和利润表各项指标包括货币资金、应收票据、应收账款等以及营业总收入、营业成本、税金及附加等各项财务比率如毛利率、净利率、ROE等[5]

投资评级 - 优于大市，维持[2] 核心观点 - 顾家家居2024年前三季度经营情况：实现营业收入138.01亿元，同比下降2.37%；归母净利润13.59亿元，同比下降9.49%；扣非归母净利润12.19亿元，同比-10.67%。其中2024Q3实现营业收入48.93亿元，同比下降6.94%；归母净利润4.63亿元，同比下降19.92%；扣非归母净利润4.38亿元，同比-16.87%[5] - 毛利率同比略微下降，费用投放力度保持稳定。2024年前三季度，销售净利率、销售毛利率分别为10.09%、31.88%，分别同比-0.54pct、-0.47pct；2024Q3销售净利率、销售毛利率分别为9.65%、29.80%，分别同比-1.36pct、-3.96pct。费用端，2024前三季度，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.23%、2.18%、1.38%、-0.07%，分别同比+0.28pct、+0.03pct、-0.45pct、-0.21pct；2024Q3分别为13.99%、1.73%、1.47%、0.72%，分别同比-2.45pct、-0.45pct、+0.08pct、+0.12pct[6] - 2024年9月推出针对84位核心骨干的股权激励计划，公司层面考核目标为：第一个解除限售期2025年净利润不低于2021 - 2023年三年平均净利润；第二个解除限售期2026年净利润不低于2021 - 2023年三年平均净利润的105%；第三个解除限售期2027年净利润不低于2021 - 2023年三年平均净利润的110.25%[7] - 预计公司24 - 26年净利润分别为19.99、21.01、21.94亿元，同比-0.4%、+5.1%、+4.4%，当前收盘价对应24 - 25年PE为13.63、12.97倍，参考可比公司给予公司2025年13 - 14倍PE估值，对应合理价值区间33.23 - 35.79元，对应2025年1.34 - 1.44倍PS估值[7] 各业务情况 沙发业务 - 2023年销售收入9350百万元，增长率4.2%，毛利率35.8%；2024E销售收入9163百万元，增长率-2.0%，毛利率35.8%；2025E销售收入10079百万元，增长率10.0%，毛利率35.5%；2026E销售收入10785百万元，增长率7.0%，毛利率35.4%[9] 卧室产品业务 - 2023年销售收入4104百万元，增长率15.4%，毛利率37.1%；2024E销售收入4227百万元，增长率3.0%，毛利率37.1%；2025E销售收入4311百万元，增长率2.0%，毛利率36.8%；2026E销售收入4354百万元，增长率1.0%，毛利率36.7%[9] 配套产品业务 - 2023年销售收入3028百万元，增长率0.4%，毛利率28.2%；2024E销售收入2876百万元，增长率-5.0%，毛利率28.2%；2025E销售收入2876百万元，增长率0.0%，毛利率28.2%；2026E销售收入2876百万元，增长率0.0%，毛利率28.2%[9] 定制家具业务 - 2023年销售收入880百万元，增长率15.6%，毛利率27.5%；2024E销售收入1056百万元，增长率20.0%，毛利率27.5%；2025E销售收入1246百万元，增长率18.0%，毛利率27.5%；2026E销售收入1446百万元，增长率16.0%，毛利率27.5%[9] 信息技术服务业务 - 2023年销售收入870百万元，增长率5.5%，毛利率84.3%；2024E销售收入870百万元，增长率0.0%，毛利率83.0%；2025E销售收入870百万元，增长率0.0%，毛利率83.0%；2026E销售收入870百万元，增长率0.0%，毛利率83.0%[9]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级 [3] 报告核心观点 - 公司2024年前三季度实现收入138.0亿元，同比下降2.4%,归母净利润13.6亿元,同比下降9.5%,主要受内贸承压和外贸结构变化影响 [1] - 2024年第三季度公司收入48.9亿元,同比下降6.9%,归母净利润4.6亿元,同比下降19.9%,主要受汇兑损益、内外贸结构占比变化以及终端促销让利等因素影响 [1] - 公司毛利率和费用率情况有所优化,2024年前三季度毛利率31.9%,同比下降0.5个百分点,期间费用率同比下降0.1个百分点至19.9% [1] - 随着以旧换新政策的加速落地,预计将提振2024年第四季度的内贸订单,公司内贸业务有望改善 [1] 财务数据总结 - 2024-2026年公司预计实现归母净利润分别为18.5/20.9/23.0亿元,同比变动-8%/+13%/+10% [2] - 公司2024-2026年预计每股收益为2.26/2.54/2.80元,对应PE为14.7/13.0/11.8倍 [2] - 公司2024-2026年预计毛利率为33%/34%/34%,EBIT利润率为11.1%/12.5%/13.2% [2] - 公司2024-2026年预计ROE为17.7%/18.5%/19.0% [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，6个月评级买入（维持评级）[5][6] 报告核心观点 - 24Q3公司实现收入48.9亿元，同比-6.9%；归母净利润4.6亿元，同比-19.9%；扣非归母净利润4.4亿元，同比-16.9%；毛利率29.8%，同比-4pct，归母净利率9.5%，同比-1.5pct。24Q1 - 3公司实现收入138.0亿元，同比-2.4%；归母净利润13.6亿元，同比-9.5%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-10.7%；毛利率31.9%，同比-0.5pct，归母净利率9.8%，同比-0.8pct。预计收入下滑主要系内销复苏缓慢且剥离天禧派影响，利润受到汇兑损益减少影响[2] - 9月以来公司积极响应国家政策落实以旧换新补贴，预计Q4经营有望改善[2] - 外销进一步完善内部价值链一体化运营机制，加快海外制造基地、海外分公司的系统运营能力提升，外贸业务形态持续丰富[3] - 内贸积极推进“816全民顾家日”活动，提出多项服务承诺[4] - 公司深入贯彻一体两翼战略，在地产下行周期积极变革调整，此前高管大额增持、发布股票激励计划（草案）彰显经营信心[5] 财务数据和估值 2022 - 2026E - 营业收入（百万元）分别为18,010.45、19,212.03、18,841.24、20,455.93、22,507.66，增长率分别为(1.81)%、6.67%、(1.93)%、8.57%、10.03%[5] - EBITDA（百万元）分别为2,549.28、2,949.23、2,583.33、2,846.11、3,199.81[5] - 归属母公司净利润（百万元）分别为1,812.05、2,005.96、1,849.28、2,051.22、2,304.77，增长率分别为8.87%、10.70%、(7.81)%、10.92%、12.36%[5] - EPS（元/股）分别为2.20、2.44、2.25、2.50、2.80[5] - 市盈率(P/E)分别为15.04、13.58、14.73、13.28、11.82[5] - 市净率(P/B)分别为3.07、2.84、2.39、2.20、2.03[5] - 市销率(P/S)分别为1.51、1.42、1.45、1.33、1.21[5] - EV/EBITDA分别为12.09、8.45、8.48、7.10、6.42[5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 2024Q3 内销阶段承压,但看好以旧换新驱动需求回暖 [3] - 2024Q1-Q3 公司收入和利润均有所下滑,毛利率和净利率均有所下降 [4] - 内贸收入持续承压,外贸收入延续稳健增长,渠道拓展保持良好态势 [5] - 预计未来下游需求仍存在不确定性,公司盈利预测有所下调 [3] 收入拆分总结 - 内贸收入受房地产市场低迷影响持续下滑,但预计"以旧换新"政策落地后有望提振 [5] - 外贸收入凭借公司供应交付能力持续增长 [5] - 渠道拓展保持良好态势,大家居转型稳步推进 [5] 盈利能力分析 - 2024Q3 毛利率和净利率均有所下降,主要受内贸收入占比下降影响 [4] - 公司加强费用管控,期间费用率有所下降 [4] - 现金流表现稳健,2024Q1-Q3 经营性现金流增长9.9% [4] 财务预测 - 预计2024-2026年公司营收和利润将保持增长,但增速有所放缓 [5] - 2024-2026年公司预计EPS分别为2.28/2.48/2.67元,对应PE为14.5/13.3/12.3倍 [5]

根据电话会议记录,可以总结以下关键要点: 1. 行业或公司: - 上市公司顾佳,主营软体家居产品。[1][2][3] 2. 核心观点和论据: - 公司三季度经营情况稳健,外销表现较好,但内销受大环境影响有所压力。[1][5][6] - 公司积极参与"以旧换新"政策,在部分地区如湖北等政策落地较早,参与度较高,约80%经销商参与。[3][4] - 公司将在未落地地区推出自有的2000元补贴政策,以拉动需求。[4] - 公司调整组织架构,成立品类事业部和营销本部,以提升产品力和营销能力。[9][10][11][12][13] - 公司外销整体态势较好,但受美国大选及关税政策影响存在一定不确定性。[6][7][18][19] - 公司内销方面,客单价和客流整体偏弱,公司正在通过调整组织架构和营销策略来应对。[8][9] - 公司仓配服务持续提升,预计明年覆盖率将进一步提升。[10] 3. 其他重要内容: - 公司电商业务将聚焦功能类产品,与线下产品有所区隔。[22] - 公司毛利率下降主要受内外销结构变化、营收下滑等因素影响,未来将通过提价效和营收回升来改善。[23] - 公司未来发展仍看好,预计明年有望呈现更好的经营态势。[25][26][27]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 外贸业务延续增长,整家战略下定制业务快速扩张 [4] - 公司坚定"1+N+X"渠道战略,加速融合大店布局,持续推进全品类大家居的发展 [5] - 高毛利内销业务下滑拖累盈利能力表现,但公司费用管控严格 [5] 报告内容总结 业绩表现 - 2024年前三季度,公司实现营收/归母净利润分别为138.0/13.6亿元,同比-2.4%/-9.5% [3] - 2024年第三季度,公司实现营收/归母净利润分别为48.9/4.6亿元,同比-6.9%/-19.9% [3] 外贸业务和定制业务 - 外贸业务通过持续推进与战略大客户的业务合作,抢抓了大批量优势品类订单,收入有所增长 [4] - 在产品和店态的迭代优化以及整家赋能体系变革下,公司定制业务收入保持较快增长 [4] 渠道战略和现金流 - 公司坚定"1+N+X"渠道战略,加速融合大店布局,持续推进全品类大家居的发展,综合店数量持续增长 [5] - 2024年第三季度,公司经营性净现金流为9.2亿元,同比+43.7% [5] 毛利率和费用管控 - 2024年前三季度,公司毛利率为31.9%,同比-0.5个百分点;2024年第三季度毛利率为29.8%,同比-4.0个百分点 [5] - 公司期间费用率有所下降,销售费用率下滑,财务费用率增加主要系汇兑收益减少所致 [6] 盈利预测和估值 - 考虑到国内地产销售景气度低于预期,公司2024年营收预测下调至187.3亿元,2024-2026年归母净利润预测分别下调至18.2/20.5/23.6亿元 [5] - 当前公司估值水平处于历史底部位置,维持"买入"评级 [5]

报告评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 收入和盈利预测 - 2024-2026年公司预计实现营收193亿元、213亿元、234亿元,同比增长0%、10%、10% [1] - 2024-2026年公司预计实现归母净利润18.9亿元、21.3亿元、23.8亿元,同比下降6%、增长13%、增长12% [1] - 2024-2026年公司预计EPS为2.30元、2.59元、2.90元 [1] 收入结构分析 - 2024年前三季度,公司实现营收138.01亿元,同比下降2.37% [1] - 2024年第三季度,公司实现营收48.93亿元,同比下降9.49%;归母净利润4.38亿元,同比下降19.92% [1] - 收入结构变化影响短期毛利率水平,整体费用略有上行 [1] 渠道和产品结构分析 - 内销收入上半年同比下滑,但下滑幅度环比收窄;外贸收入修复至双位数增长 [1] - 沙发业务中单位数增长,主要系外贸拉动;卧室产品下滑幅度环比有所收窄;定制产品个位数增长 [1] 投资建议 - 公司是国内软体家居龙头,产品、品牌、渠道护城河深,伴随公司渠道结构升级及整家战略推进,龙头韧性有望凸显 [1] - 看好公司受益于地产补贴政策及行业估值修复的机会 [1]