投资评级与估值 - 暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下,预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿,分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x(2024/6/26收盘价)。[18] - 给予中炬高新可比公司24年约30倍PE,给予目标市值227亿,较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间,由"增持"评级上调至"买入"评级。[18] 关键假设点 - 调味品收入:24年为调整元年,25-26年逐步起势发力,其中酱油、鸡精粉及蚝油等其他品类作为战略单品,预计将得到支持与发展,食用油则是辅助定位,预计收入增速慢于整体调味品。[19] - 毛利率:核心主业调味品实施供应链各项优化,叠加低毛利产品定位边缘化,预计在效率及结构方面得到优化,预计24-26年毛利率分别为34.6%、35%、35.4%。[19] 有别于大众的认识 - 公司在三年战略规划及股票激励考核中,对收入、利润率及ROE方面设立了较为积极的目标,但在需求弱复苏及基础调味品存量竞争的环境下,市场对于收入考核中的内生增速存在较大质疑。[20] - 新管理层的大刀阔斧改革旨在强化规模与效率两个维度,相较于宝能时期,我们预计员工积极性以及各环节的效率将得到明显提升,并且已逐步显现。[20][57] 股价表现的催化剂 - 外埠市场拓展超预期,非调味品业务及资产剥离超预期,供应链及运营改革致利润率超预期。[21] 核心假设风险 - 营销改革效果低于预期,非调味品业务及资产剥离低于预期,食品安全风险。[22] 公司简介 - 中炬高新是首家国家级高新区上市公司,成立于1993年,1999年收购中山市美味鲜食品总厂,成功进军调味品行业。[26] - 公司主营业务为调味品的生产与销售,其中核心品类为酱油,逐步形成多品类的产品矩阵。[28][32] 股权结构 - 2015-2019年第一轮股权变更,"宝能系"入局中炬高新,但由于经营不善,导致公司在行业中处于停滞不前的状态。[37][38] - 2021-2023年火炬集团及其一致行动人重回第一大股东,并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队,开启全面改革调整。[38][39] 新管理层 - 2023年10月以余向阳总经理为代表的新管理团队正式上任,其中余向阳总经理与刘虹副总经理具有华润啤酒营销经验。[42][43] - 新管理层提出一系列改革措施与三年战略目标,有望为公司注入市场化元素及业务发展赋能。[42] 三年战略规划与激励 - 公司于24Q1末实施限制性股票激励并公布未来三年战略规划方案,均指向"再造一个新厨邦,实现发展高质量"的目标。[49][50] - 限制性股票激励计划覆盖董事长、总经理等7名高管,以及248名中层及核心骨干,考核指标包括营业收入、营业利润率及净资产收益率。[51][52] 全面改革提质增效 - 新管理层将对文化理念与人才管理、渠道区域的拓展与支持、产品与品类重塑、供应链与运营效率等各个方面进行全面改造。[56][57] - 采取"四个一批"的人才管理机制,引入市场化考核与激励,提升员工积极性及各环节的效率。[58][59][64][66] 渠道拓展与优化 - 公司对区域及渠道进行改革调整,下设8个事业部、29个大区,给予事业部更多自主权与效率,并优化促销费用投放。[68][72][73][74] - 对经销商进行分级管理,并建立全新经销商准入工作手册,确立厂商与经销商的权利与义务。[77][78] 产品结构优化 - 公司将通过产品分级、优化开发实现产品结构升级,并强化研发实力,由跟随型向引领型过渡。[83][84][85][94] - 寻求外延收购,实现三年战略规划中的收入目标。[95] 供应链优化 - 公司过去供应链效率相对偏低,新管理层将对订单、采购、生产、研发、SKU、信息化等各环节实施优化。[100][101][102] - 效率带动的盈利能力提升已开始显现,三年战略规划以及股权激励的利润率目标值得期待。[102][103] 聚焦调味品主业 - 公司拟逐步剥离精工、地产等非调味品业务,调味品业务是公司收入与利润的核心来源。[104] - 测算公司地皮价值约42亿,关注后续动态与进展。[105][109] - 关注收回厨邦20%少数股权事宜,有望带来业绩增厚。[110][111]

会议主要讨论的核心内容 - 公司二季度整体销售和动销情况符合市场实际情况,需求相对较弱 [1][2] - 公司重点在营销渠道优化、采购和生产成本控制等方面进行改革 [3][4][5] - 公司正在推进新的经销商管理体系,并加大对优质经销商的开发力度 [6][7][8] - 公司将重点推广有机、零添加等健康产品,并通过产品组合提升中端覆盖度 [9][10][11][12] - 公司预计二季度销售费用投放将有较大幅度提升,但通过成本优化预计全年利润率仍能保持增长 [12][13][14][15] - 公司正在进行组织架构优化,包括部门合并精简、管理层级扁平化等 [16][17][18][19] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资人提问** 咱们现在就是有了这个经销商手册之后咱们先重点先开拓的经销商大概是什么样的一个形象 [7] **林总回答** 公司更多会考虑当地比较优秀的其他快销品经销商,包括家庭端、餐饮端和工业端的专业经销商,以及当地体量较大资源丰富的经销商进行合作 [7] 问题2 **投资人提问** 咱们现在渠道上来看就就太阳渠道而言的话咱们现在有什么推进和布局吗 [8][9] **林总回答** 公司在餐饮渠道方面仍延续之前的思路,重点放在大型企业和特供渠道的开发,同时也在与一些大型餐饮服务企业进行合作 [8][9] 问题3 **投资人提问** 咱们现在新的那些像检验啊这些的产品占到咱们总体的话大概有多少的规模吗 [10][11] **林总回答** 目前新推出的有机、零添加等健康产品的规模还比较小,公司未来会重点放在这些产品的研发和推广,以解决产品线相对单一的问题 [10][11]

会议主要讨论的核心内容 公司概况 - 公司主营酱油业务,占公司销售体量的60%以上,其他业务包括机油、石油等,总体占比90%以上 [1][2] - 公司业务主要集中在南部地区,占30%以上,其他地区如东部、中部、北部也有一定基础市场 [2] - 公司经历了从创立到收购美国先之后的战略聚焦调整主业的发展历程 [2][3] - 今年3月份公司落地了新的股权纪律,有望为未来3年的规划目标提供保障 [3] - 新任管理团队拥有丰富的运营经验,有望为公司注入新的发展活力 [3] 行业概况 - 行业整体保持相对稳健增长,但也出现了一些结构性变化,如健康化、品质化、复合化等趋势 [4] - 行业经历了从散装到包装、从各自为政到品牌集中化的发展历程,高端产品占比不断提升 [4] - 疫情期间,消费者购买习惯和渠道发生了一些变化,大超市销量走弱,社区超市和线上渠道增长较快 [5][6] 公司发展规划 - 公司提出了未来3年的较为积极的增长目标,包括内生和外延增长 [7] - 公司在产品端不断优化核心品类,同时补足研发端的短板,形成多品类布局 [8] - 公司在渠道建设方面保持平稳增长,经销商数量持续增加,并采取差异化策略 [9] - 公司未来可能会通过并购等外延方式推动进一步发展,如并购海泽社等 [10][11] - 公司在成本端也有较大的改善空间,如原材料价格下降等 [11][12] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司未来是否会继续保持地产业务,对公司整体业绩会有什么影响? [12] **Jiazhen Zhao 回答** 公司未来将逐步减少新增地产开发,已开发的存量产品会在未来几年逐步释放。地产业务对公司整体营收贡献在3%-8%之间,未来波动可能会有所减少。公司正在加速推进地产业务的剥离,具体进展还需等待公司后续披露。 [12][13] 问题2 **Yang Bai 提问** 公司在产品和渠道方面的改革举措对业绩有何影响? [8][9] **Jiazhen Zhao 回答** 公司在产品端不断优化核心品类,同时补足研发短板,形成多品类布局,有望提升产品竞争力。在渠道建设方面,公司经销商数量持续增加,并采取差异化策略,有利于进一步拓展市场份额。这些改革举措有望为公司未来业绩增长提供支撑。 [8][9] 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司当前的估值水平如何,未来有何发展空间? [13][14] **Lei Chen 回答** 公司当前估值处于行业中游水平,相较于同行有一定折价。随着管理层的全面改革,以及公司在产品、渠道、成本等方面的改善,未来业绩有望进一步提升,估值也有望获得提升。我们认为公司目前仍有较大的上行空间,维持买入评级。 [13][14]

财务数据和关键指标变化 - 公司主营业务为酱油销售,近年来销量稳步提升,但价格层面有所下降 [4] - 公司调味品业务占比超过60%,是公司的核心业务 [4] - 公司地区分布以华南和华东沿海地区为主,中西部和北部市场也有一定基础 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司主要产品包括酱油、食用油和其他调味品,调味品业务占公司收入90%以上 [6] - 公司正聚焦核心优势品类,如无添加酱油,并持续加大资金资本、耗油等产品的发力 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 行业整体保持相对平稳增长,但出现结构性变化,如健康化、品质化升级 [8][9] - 餐饮渠道复苏进度不一,对调味品需求影响较大,同时线上渠道增长较快 [10][11][12] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司经历管理层和治理变革,提出三年内实现收入、利润率和ROE的目标 [14][15][16] - 公司聚焦核心品类,加强营销和渠道建设,未来或将通过并购等外延式发展 [13][21][22] - 公司成本端有望受益于原材料和运费下降,但地产业务波动可能影响整体业绩 [24][25][26][27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为公司内生增长潜力大,同时外延并购也是未来发展重点 [21][22] - 管理层表示公司改革措施正在逐步落地,有望在今年业绩表现上有更多亮点 [28] 其他重要信息 - 公司当前估值处于行业中枢偏下水平,未来有望随着改革效果显现而提升 [28]

会议主要讨论的核心内容 公司概况 - 公司主营业务为酱油销售,占公司总销售的60%,其他调味品如食用油、鸡精等占比90%以上 [1][2][3] - 公司业务主要集中在华南地区,但也在逐步拓展到中西部和北部市场 [3] - 公司经历了从专注高新技术到转向调味品主业的发展历程 [3] 行业概况 - 行业整体保持平稳增长,但出现了一些结构性变化,如健康化、品质化升级,以及新兴的复合化、便捷化趋势 [4][5] - 行业从散装走向包装,品牌集中化,高端产品占比不断提升 [5] - 餐饮需求复苏相对平稳,消费者购买习惯和场景也发生了一些变化,线上渠道快速增长 [6][7] 公司改革与发展 - 去年7月以来,公司管理团队进行了一系列改革,包括品牌、产品、渠道等方面的调整 [7][8] - 公司提出了未来3年的发展目标,包括收入、利润率和ROE的目标 [8][9] - 公司正在聚焦核心品类,同时补足研销端的短板,形成多品类产品矩阵 [9] - 公司在渠道建设方面也保持稳健增长,并采取差异化的营销策略 [10][11] 外延并购与整合 - 公司有望通过外延并购来实现更快的发展 [11][12] - 公司过去的并购整合效果较好,未来可能会涉及更广泛的产业链整合 [11][12] 盈利能力提升空间 - 公司在生产、采购、费用等方面都有较大的提升空间 [12][13] - 原材料成本有望在未来一段时间内下降,带来毛利率改善 [13] - 非主业地产业务对公司整体影响有限 [13][14] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司未来的外延并购计划有哪些具体安排? [11] **Jiazhen Zhao 回答** 公司未来可能会涉及更广泛的产业链整合,不仅局限于同类品类,也可能涉及相关的上下游产品。公司在并购整合方面有较好的经验,未来并购整合有望带来一加一大于二的效果。[11][12] 问题2 **Yang Bai 提问** 公司的非主业地产业务对整体业绩有何影响? [13] **Jiazhen Zhao 回答** 公司过去几年地产业务对整体营收贡献在3-8%左右,未来公司将逐步减少新增地产开发,地产业务对整体影响有限。公司也在积极推进地产相关事项的解决和披露。[13][14] 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司未来的盈利能力提升空间在哪些方面? [12][13] **Lei Chen 回答** 公司在生产、采购、费用等方面都有较大的提升空间。同时,原材料成本有望在未来一段时间内下降,带来毛利率改善。此外,非主业地产业务对公司整体影响有限。综合来看,公司未来的盈利能力提升空间较大。[12][13]

会议主要讨论的核心内容 公司业务概况 - 公司主业为酱油销售,近年来业务结构发生变化,厨房品牌和调味品业务占比超过50% [3][4] - 公司业务区域分布以南部地区为主,但中西部和北部市场也有持续发力 [4] - 公司经历了从聚焦高新技术到转向调味品主业的发展历程 [5] 行业发展趋势 - 行业整体保持平稳增长,但出现健康化、品质化等结构性变化 [7][8] - 行业内出现了一些新的增长浪潮,如复合化、便捷化产品 [7] - 高端调味品占比持续提升,个人消费市场增长较快 [8] - 餐饮需求恢复进度不一,部分渠道出现分化,如大超市下滑、生鲜超市增长较快 [9] 公司改革与发展规划 - 公司管理层进行了一系列改革,包括调整组织架构、优化产品矩阵、加强营销等 [10][11] - 公司提出了未来3年的发展目标,包括收入、利润率和ROE的提升 [12][13] - 公司将通过内生增长和外延并购等方式实现未来的发展目标 [15] - 公司将聚焦核心品类,同时补足营销等短板,形成多品类布局 [13] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问内容** 公司未来3年的发展目标是否过于乐观 [12] **回答内容** 公司目标虽然较为积极,但内生增长空间较大,外延并购也将是重要手段 [12][15] 问题2 **提问内容** 公司地产业务未来的发展方向如何 [18][19] **回答内容** 公司将逐步减少新增地产开发,未来地产业务波动可能会明显减少 [18][19] 问题3 **提问内容** 公司改革对业绩的影响如何 [21] **回答内容** 公司改革有望带来经营效率的提升,未来业绩有望出现积极变化 [21]

报告公司投资评级 - 报告给予"买入"评级 [6] 报告的核心观点 公司概况 - 中炬高新是深耕华南地区、辐射全国市场，以调味品为主业的上市公司 [10] - 公司近年来股权及治理发生变化，2023年7月完成董事会换届改选，实控人也随后完成变更 [10] - 2024年公司在首次股权激励落地及美味鲜三年战略规划出台的背景下，有望迎来全新的经营阶段 [10] 主营业务 - 公司主营调味品制造销售,同时涉足房地产和其他制造业 [11] - 酱油是公司最重要的收入来源,近年来销量保持稳步增长 [12] - 公司积极推进"1+N"多品类产品布局,在鸡精鸡粉、食用油等其他调味品赛道持续发力 [64][65] 经营变革 - 公司管理层于2023年10月焕然一新,新团队有望为公司打造全新顶层设计 [49] - 公司推出股权激励计划,激励目标积极,有望进一步激发公司发展潜能 [53][55] - 公司在产品研发、品牌营销、渠道开拓等方面进行全方位优化升级 [52] 行业趋势 - 调味品行业存量竞争趋势与居民健康意识增强,将同步驱动行业向健康化产品转型 [37][38][40] - 餐饮相关调味品需求出现从B端向C端转移,整体市场消费量有所下降 [44][45] - 餐饮行业景气度修复弱,行业整体呈现弱复苏趋势 [45][46] 外延并购 - 调味品行业公司近年来频繁进行外延并购,以拓展品类、补足渠道短板 [70][71][72][73][74][75] - 并购能否对公司财务报表、管理协同带来贡献和改善,需要时间检验 [72][73][74][75] 估值分析 - 公司当前估值低于行业均值,业绩改善有望驱动估值对标行业龙头 [86] - 预计2024/2025年EPS分别为1.02/1.34元,对应PE估值为27/20倍 [86] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中炬高新是深耕华南地区、辐射全国市场的调味品上市公司,近年来公司股权及治理发生变化,2024年有望迎来全新的经营阶段 [10] 主营业务 - 公司主营调味品制造销售,酱油是最重要的收入来源,同时公司积极推进多品类产品布局 [11][12][64][65] 经营变革 - 公司管理层焕然一新,推出股权激励计划,在产品研发、品牌营销、渠道开拓等方面进行全方位优化升级 [49][52][53][55] 行业趋势 - 调味品行业向健康化产品转型,餐饮相关需求出现从B端向C端转移,行业整体呈现弱复苏趋势 [37][38][40][44][45][46] 外延并购 - 调味品行业公司频繁进行外延并购,但能否带来持续的业绩贡献需要时间检验 [70][71][72][73][74][75] 估值分析 - 公司当前估值低于行业,业绩改善有望驱动估值提升,预计2024/2025年EPS分别为1.02/1.34元 [86]

会议主要讨论的核心内容 行业发展和公司概况 - 国内医药行业正经历医保、医疗、医药政策的改革,行业竞争加剧,具有自主创新能力和知识产权保护的企业将处于优势地位[29][30] - 公司成立于1966年,是一家专业从事试剂及原料药研发、生产和销售的国家高新技术企业,在原料药和制剂领域具有领先优势[30][31] - 公司积极拓展海外市场,已通过多国药监局认证,成为全球重要的原料药供应商[31] - 公司严格执行质量管理,践行"质量第一"的理念,为消费者提供安全有效的产品[31] 2023年及2024年第一季度经营情况 - 2023年营业收入6.72亿元,同比增长2.54%;净利润1.63亿元,同比增长0.81%[32] - 2024年第一季度营业收入1.53亿元,同比增长3.54%;净利润0.33亿元,同比下降17.77%[32] - 公司主要收入来源为制剂产品,毛利率保持在70%左右的高水平[32] - 公司资产负债率和营业活动现金流均处于健康水平,财务竞争优势明显[32] 核心竞争力 - 公司从原料药向制剂全产业链转型,自制产品占比达79%[33] - 公司拥有多个重点产品,如安糖、天麻素、托拉塞米等,在细分领域具有领先优势[33][34] - 公司实施全产业链管理,保证产品质量,并参与国家集采中标[33][34] - 公司产品在医院和OTC渠道均有布局,安糖需求持续增长[34] 未来发展 - 公司积极推进一致性评价工作,多个重点产品已进入申报阶段[35] - 公司布局高浓度EPA产品,包括保健品和原料药,未来有较大发展空间[36][37] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **投资者提问** 想了解公司经销商专题管理的进展情况[6] **公司回答** - 公司已对经销商进行分级管理,大商占比较少,中等和小型经销商占比较高[6][7] - 公司正在与经销商进行沟通,给予政策支持,希望培养300-500家千万级别的经销商[6][7] 问题2 **投资者提问** 关注公司成本优化和毛利率情况[8] **公司回答** - 公司从二季度开始重点优化采购端和生产端,原材料成本下降幅度将超过行业[8] - 预计毛利率将进一步提升,为公司利润增长提供支撑[8] 问题3 **投资者提问** 询问公司渠道结构和未来发展规划[20][22] **公司回答** - 公司正在加大对工业、定制等渠道的开拓,未来这些渠道占比有望提升到40%左右[20] - 公司正积极布局高浓度EPA产品,包括保健品和原料药,未来发展潜力较大[36][37]

会议主要讨论的核心内容 - 公司四五月份的下游需求恢复情况较弱 [1][2] - 公司正在进行经销商价促分离改革,大部分经销商接受度较高 [2][3][4] - 公司正在试点新的经销商模式,将在二季度确定最终的经销商体系 [4][5] - 公司原材料成本下降幅度高于行业,预计毛利率将进一步提升 [8][9] - 公司已完成营销队伍的调整,未来可能会根据经销商增长需要适当增加销售人员 [9][10] - 公司加大了对终端渠道的投入,包括电视剧植入、软文等,预计销售费用率将有所提升 [10][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **林峰 提问** 询问公司今年300-500个大型经销商增加目标的进度情况,以及这些经销商的背景 [13] **侯亚男 回答** 公司目前经销商增加进度较慢,主要是在前期做经销商整理工作,预计5月底或6月初会有较大增加。这些大型经销商多来自啤酒等快消品行业,公司会根据当地资源进行筛选 [13][14] 问题2 **林峰 提问** 询问公司全年销售规模和销售费用投放的预期情况 [14][15] **侯亚男 回答** 公司将更多把销售费用投放到终端渠道,包括陈列、促销等,预计全年销售费用率会有较大幅度提升,但具体提升幅度还需要观察后续数据 [15][16] 问题3 **林峰 提问** 询问公司在餐饮、工业渠道的发展规划和目标 [20][21][22] **侯亚男 回答** 公司目前没有明确的餐饮渠道占比目标,但希望能提高到40%以上。工业渠道方面,公司正在从零开始开发,今年目标是实现三位数增长。公司在这些新兴渠道的开发既有新增人员,也有公司内部资深员工参与 [21][22]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司基本面向好,空白市场开发及渠道下沉有望贡献重要收入增量,借助渠道优势,产品组合持续完善,盈利能力亦有望稳步提升 [2] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.76、9.39、11.96亿元,EPS分别为0.99、1.20、1.52元,对应24-26年估值分别为29、24、19倍 [2] 公司投资亮点 营收情况 - 2024Q1公司实现营业收入14.85亿元,同比增长8.64% [1] - 美味鲜公司2024Q1实现营业收入14.61亿元,同比增长10.20% [1] - 2024Q1调味品收入双位数增长,其中酱油、鸡精鸡粉品类保持较快增长,食用油品类承压,其他产品维持稳健 [1] - 渠道方面,2024Q1美味鲜公司分销/直销分别实现营业收入14.01/0.42亿元,同比+9.61%/+26.82% [1] - 东部区域增长较快,2024Q1美味鲜公司在东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比+24.48%/+2.64%/+9.90%/+7.61% [1] 盈利能力 - 2024Q1公司毛利率为36.98%,同比+5.57pct,主要受采购单价下降、产品结构优化及收入增加影响 [1] - 2024Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.73%/6.36%/2.87%/-0.11%,同比分别变动-0.85pct/-0.04pct/-0.34pct/-0.04pct,费用管控能力提升 [1] - 2024Q1公司净利率/归母净利率分别为17.63%/16.10%,同比分别+5.96pct/+5.15pct [1] 风险提示 - 行业竞争加剧 [3] - 需求恢复不及预期 [3] - 原材料成本压力 [3] - 渠道扩展不及预期 [3] - 管理改善不及预期 [4] - 食品安全问题 [4]