投资评级与估值 - 暂不考虑调味品并购以及收回厨邦少数股东权益的情况下,预测2024-26年归母净利润分别为7.6亿、9.7亿、12.5亿,分别同比变化-55%、+29%、+29%。当前股价对应PE分别为24x、19x、14x(2024/6/26收盘价)。[18] - 给予中炬高新可比公司24年约30倍PE,给予目标市值227亿,较2024年6月26日收盘市值约26%上涨空间,由"增持"评级上调至"买入"评级。[18] 关键假设点 - 调味品收入:24年为调整元年,25-26年逐步起势发力,其中酱油、鸡精粉及蚝油等其他品类作为战略单品,预计将得到支持与发展,食用油则是辅助定位,预计收入增速慢于整体调味品。[19] - 毛利率:核心主业调味品实施供应链各项优化,叠加低毛利产品定位边缘化,预计在效率及结构方面得到优化,预计24-26年毛利率分别为34.6%、35%、35.4%。[19] 有别于大众的认识 - 公司在三年战略规划及股票激励考核中,对收入、利润率及ROE方面设立了较为积极的目标,但在需求弱复苏及基础调味品存量竞争的环境下,市场对于收入考核中的内生增速存在较大质疑。[20] - 新管理层的大刀阔斧改革旨在强化规模与效率两个维度,相较于宝能时期,我们预计员工积极性以及各环节的效率将得到明显提升,并且已逐步显现。[20][57] 股价表现的催化剂 - 外埠市场拓展超预期,非调味品业务及资产剥离超预期,供应链及运营改革致利润率超预期。[21] 核心假设风险 - 营销改革效果低于预期,非调味品业务及资产剥离低于预期,食品安全风险。[22] 公司简介 - 中炬高新是首家国家级高新区上市公司,成立于1993年,1999年收购中山市美味鲜食品总厂,成功进军调味品行业。[26] - 公司主营业务为调味品的生产与销售,其中核心品类为酱油,逐步形成多品类的产品矩阵。[28][32] 股权结构 - 2015-2019年第一轮股权变更,"宝能系"入局中炬高新,但由于经营不善,导致公司在行业中处于停滞不前的状态。[37][38] - 2021-2023年火炬集团及其一致行动人重回第一大股东,并于23H2完成董事会改组及聘任新管理团队,开启全面改革调整。[38][39] 新管理层 - 2023年10月以余向阳总经理为代表的新管理团队正式上任,其中余向阳总经理与刘虹副总经理具有华润啤酒营销经验。[42][43] - 新管理层提出一系列改革措施与三年战略目标,有望为公司注入市场化元素及业务发展赋能。[42] 三年战略规划与激励 - 公司于24Q1末实施限制性股票激励并公布未来三年战略规划方案,均指向"再造一个新厨邦,实现发展高质量"的目标。[49][50] - 限制性股票激励计划覆盖董事长、总经理等7名高管,以及248名中层及核心骨干,考核指标包括营业收入、营业利润率及净资产收益率。[51][52] 全面改革提质增效 - 新管理层将对文化理念与人才管理、渠道区域的拓展与支持、产品与品类重塑、供应链与运营效率等各个方面进行全面改造。[56][57] - 采取"四个一批"的人才管理机制,引入市场化考核与激励,提升员工积极性及各环节的效率。[58][59][64][66] 渠道拓展与优化 - 公司对区域及渠道进行改革调整,下设8个事业部、29个大区,给予事业部更多自主权与效率,并优化促销费用投放。[68][72][73][74] - 对经销商进行分级管理,并建立全新经销商准入工作手册,确立厂商与经销商的权利与义务。[77][78] 产品结构优化 - 公司将通过产品分级、优化开发实现产品结构升级,并强化研发实力,由跟随型向引领型过渡。[83][84][85][94] - 寻求外延收购,实现三年战略规划中的收入目标。[95] 供应链优化 - 公司过去供应链效率相对偏低,新管理层将对订单、采购、生产、研发、SKU、信息化等各环节实施优化。[100][101][102] - 效率带动的盈利能力提升已开始显现,三年战略规划以及股权激励的利润率目标值得期待。[102][103] 聚焦调味品主业 - 公司拟逐步剥离精工、地产等非调味品业务,调味品业务是公司收入与利润的核心来源。[104] - 测算公司地皮价值约42亿,关注后续动态与进展。[105][109] - 关注收回厨邦20%少数股权事宜,有望带来业绩增厚。[110][111]