交银国际研究 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |----------|----------------------------------|--------------|-------|-------------------|-------------------------------| | 公司更新 | | | | | | | | | | | | | | 教育 | 收盘价 | 目标价 | | 潜在涨幅 | 2024 年 11 月 20 日 | | | 美元 2.60 | 美元 4.60↓ | | +76.9% | | | 高途 | (GOTU US) | | | | | | | 业务结构及投放策略调整开启，关注 | | | 2025 年调整效果 | | 2024 年 3 季度业绩预览：我们预计收款 10.7 亿元（人民币，下同），同 比增 67%，高于此前预期的 60%+，与 Visible Alpha（VA） 10.6 亿元的预期 基本一致，主要受益于 K9 业务在强劲需求带动下预计收款同比增 90%+， 好于此前预期。我们预计收入 12 亿元，同比增 52% ...

报告投资评级 - 维持持有评级，目标价从5.10美元略微下调至5.00美元[3] 报告核心观点 - 蔚来成本控制能力再次令人失望，尽管2024年第三季度努力提高毛利率，但销售及管理费用和研发费用超出预期，导致净亏损大于此前预测[3] - 管理层对2025财年的销售和毛利率目标可能过于乐观，预计销售 cannibalization（同品牌竞争）可能比管理层预期更严重，且Onvo品牌毛利率可能低于预期，整体车辆毛利率仍远未达到盈亏平衡[3] - 2025财年Onvo品牌的销售网络扩张和电池交换站投资将继续，这将拖累利润率，即使收入同比增长45%，销售及管理费用和研发费用同比增长3%，预计2025财年销售及管理费用和研发费用占比将从2024财年的42.9%降至30.6%，但在当前成本控制心态下，即使销量达到70万辆也看不到净利润盈亏平衡的迹象[3] 相关目录总结 盈利总结 - 2024年第三季度营收比之前预测高1%，毛利率为10.7%，比估计值高0.9个百分点，但销售及管理费用超出2.59亿元人民币，研发费用也比之前预计高约1亿元人民币，导致净亏损51亿元人民币，比之前预测的50亿元人民币多约1.7亿元人民币[3] 财务数据 - 2021 - 2026年预计营收分别为361.36亿元人民币、492.69亿元人民币、556.18亿元人民币、670.67亿元人民币、970.18亿元人民币、1242.24亿元人民币，同比增长率分别为122.3%、36.3%、12.9%、20.6%、44.7%、28.0%；毛利率分别为18.9%、10.4%、5.5%、9.7%、10.1%、10.6%；净利率分别为-30.3%、-44.5%、-74.4%、-31.5%、-18.3%、-11.4%等[12] 现金流 - 2021 - 2026年经营活动产生的现金流量净额分别为19.66亿元人民币、-38.66亿元人民币、-13.82亿元人民币、-100.03亿元人民币、49.86亿元人民币、91.32亿元人民币；投资活动产生的现金流量净额分别为-397.65亿元人民币、103.85亿元人民币、-108.85亿元人民币、-20.16亿元人民币、-41.01亿元人民币、-71.01亿元人民币；筹资活动产生的现金流量净额分别为181.29亿元人民币、-16.16亿元人民币、276.63亿元人民币、-9.26亿元人民币、65.45亿元人民币、98.26亿元人民币[12]

报告投资评级 - 买入评级 [4] 报告核心观点 - 2024年3季度盈利超出指引，Non - GAAP净利润为18.3亿（人民币），同/环比+54.5%/+29.1%，超出公司此前指引（15.5 - 16.5亿元），3季度净收入同/环比+2.1%/+5.1%，盈利显著增长主要来自take rate上升和拨备回拨的贡献（9.1亿元，对比2季度4.8亿元），公司指引4季度Non - GAAP净利润为18 - 19亿元人民币之间，对应同比增速在57 - 65%，意味着2024年Non - GAAP净利润将超过62亿元，增速超过40% [1] - 促成贷款环比恢复正增长，轻资产模式占比进一步提升，3季度促成贷款环比增长13%，贷款余额环比增长3%，3季度持续经营的促成贷款中，轻资产模式占比55.1%，同/环比+10.3/+1.1个百分点；占贷款余额的比重为58%，同/环比+7.5/+1.7个百分点 [2] - 风险指标延续年初以来的改善势头，3季度90天逾期率为2.72%，环比显著下降0.7个百分点；入催率环比下降20个基点至4.6%，30天回收率环比提升1.1个百分点至87.4%，公司侧重业务质量，优化风控模型，优化中高风险资产承接结构，引入优质前后端催收资源，提升回款率 [2] - Net take rate显著提升，3季度Net take rate为5.9%（原口径为5.2%），环比提升1.5个百分点，主要受益于风险改善和资金成本下降，预计2025年相比2024年仍有提升空间 [2] 相关目录总结 财务数据 - 2024年预计收入170.1亿人民币，同比增长4.4%，归母净利润61.54亿人民币，同比增长43.6%，Non - GAAP净利润62.96亿人民币，同比增长40.8%，Net take rate为4.79%，ROAA为13.1%，ROAE为27.2% [10] 业务数据 - 2024年3季度促成贷款820亿人民币（12.8亿美元，按当时汇率换算），同比下降14.9%，轻资产模式促成贷款占比55.1%，贷款余额1280亿人民币（19.9亿美元，按当时汇率换算），同比下降13.3%，轻资产模式贷款余额占比58% [8] 股价表现 - 收盘价32.37美元，目标价38.4美元，潜在涨幅18.6%，52周高位34.98美元，52周低位13.78美元，市值50.9296亿美元，日均成交量0.81百万，年初至今变化104.58%，200天平均价24.64美元 [6]

报告投资评级 - 投资评级为买入丨维持[4] 报告核心观点 - 科沃斯是清洁电器双项龙头，拥有“科沃斯”和“添可”两大品牌，但近年来营收增速及扣非表现相对承压。当前公司针对已有问题积极调整，期待的拐点有望逐步显现[4] 各部分总结 公司概况 - 科沃斯机器人股份有限公司始创于1998年，最初从事吸尘器代工业务，2018年于上交所上市。公司拥有“科沃斯”和“添可”两大品牌，产品包括扫地机器人、洗地机等多种智能电器，远销全球超过170个国家和地区，服务超5000万家庭用户，并在多个国家设有子公司。2023年公司实现营收155.02亿元[18] 扫地机业务 - 2023年中国扫地机市场规模达138亿元，同比增长5.1%，全球扫地机市场规模达66亿美元，同比增长0.8%，但行业渗透率仍较低。2023年公司在高质价比款扫地机产品布局缺失，2024年推出T30 Pro系列，价格下探且细节改善，产品内销线上销额市占率稳定在10%左右，在海外部分站点排名也进入前三。同时公司通过直营子品牌Yeedi在美亚站点销售类似产品，提升产品结构和销售节奏把握能力[5][44][56] 洗地机业务 - 2023年国内洗地机渗透率仅3%，规模达122.1亿元，增速和远期增长空间可观，引得大量玩家涌入，产品均价不断下行。科沃斯的竞争压力主要来源于追觅等厂商。2024年添可均价进一步下探，和追觅、云鲸等厂商拉开差距，预计公司已完成积极产品布局。长期来看洗地机行业通过价格战实现出清的概率较大，添可作为行业开创者，具备品牌声量优势和体量基础，且对比石头成本优势突出[6] 新业务及费用投放 - 2023年公司于割草机器人、厨万智能料理机等新业务上净投入3.0亿元。当前割草机器人在德国等市场表现较好、商用机器人采用定制化生产模式、厨万智能料理机618销售额排名品类第一，保守预计净投入期已过。此外，公司2024年Q1销售费用率已接近两年内低点，预计费用投入逐步理性化，有望释放利润弹性[7]

报告投资评级 - 重申“买入”评级[5] 报告核心观点 - 小米集团发布2024Q3财报，收入925亿，同增30.5%，经调整净利62.5亿元，消费电子主业经调整净利77.5亿元，汽车经调整亏损15亿[2] - 预计2024 - 2026年公司收入为3568/4568/5299亿元，yoy +32%/+28%/+16%；消费电子主业经调整净利为317/359/422亿元，yoy +19%/+13%/+17%；汽车经调整净利为-72/-25/25亿[5] 手机业务 - 2024Q3小米手机出货4310万台，全球手机出货量排名第三，份额约13.8%，预计Q4及后续有望展现“量、价、毛利齐升”趋势[3] - 国内手机市占率提升至14.7%，连续三个季度份额提升；海外在非洲拉美等地区势头强劲[3] - 国内手机高端化占比达20.1%，小米15系列手机起售价更高且更快突破100万台销量[3] - 随着成本周期改善，手机毛利率有望后续有所提升[3] IoT业务 - 2024Q3小米IOT收入达261亿，同比增长26%，毛利率达20.8%创历史新高，预计后续收入和毛利率齐扩张[4] - 消费提振措施实行，结合销售渠道改进和服务变革，IoT收入有望继续提升[4] - IoT模式核心品类切换，毛利率提升趋势将延续[4] 汽车业务 - 截至11月13日已累计生产10万台车，今年交付目标为13万台车，预计交付规模提升和交付批次变化将驱动Q4汽车毛利率继续提升[4]

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2024 11 20 年 月 日 瑞纳智能（301129.SZ） 核心受益地方化债的智慧供热领军者 化债背景下各地供热改造资金问题有望大幅缓解，驱动公司释放业绩弹 性。公司下游客户主要为各地国有供热公司，在"市场煤、计划热"情况 下供热公司普遍亏损，运营长期依赖政府资金。前期在政府资金偏紧情况 下，各地供热改造项目减少，公司订单承接及落地实施进度放缓，致营收 与利润表现偏弱。11 月初我国通过近年来力度最大化债举措，近期财政部 已将 6 万亿元债务限额下达各地，其中部分省份已启动发行工作。化债政 策有望快速落地，地方财政有望腾出资金更大力度支持供热等民生基建领 域，存量项目有望加快推进、新增项目有望增多，公司作为智慧供热行业 领军者后续业绩有望展现较大向上弹性。 我国城市管网改造有望显著发力，其中供热改造实施动力强。 10 月 8 日 发改委表示我国城市发展已经进入了增量建设和存量更新并重的阶段，城 市改造更新的任务将越来越重，其中预计未来五年需要改造的城市燃气、 供排水、供热等各类管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿（年 均 8000 亿元 ...

报告投资评级 - 给予国光电器“买入”评级[6] 报告核心观点 - Q3业绩高增长，AI时代声学入口地位凸显[1] - 音响电声类业务带动公司业绩高增，盈利能力逐季度改善明显[4] - 运营效率保持稳健，加大研发团队建设维持核心竞争力[4] - 电声行业领先企业，AI时代声学入口地位凸显，有望抓住AI+IoT市场机遇[5] 相关目录总结 股票数据 - 总股本5.68亿股，流通5.67亿股，总市值98亿元，流通市值97.89亿元，12个月内最高价17.25元，最低价9.56元[3] 业绩情况 - 2024年前三季度实现营收56.99亿元，同比增长31.78%，归母净利润2.44亿元，同比减少21.79%；2024Q3实现营收26.62亿元，同比增长45.71%，环比增长50.54%，归母净利润1.39亿元，同比下降43.76%，环比增长83.75%[3] - 预计2024 - 2026年实现营收78.54亿元、90.77亿元、109.11亿元，实现归母净利润3.23亿元、4.38亿元、5.49亿元，对应PE30.37、22.38、17.84x[6][8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3] 报告核心观点 - 哔哩哔哩24Q3总收入达73.1亿元（yoy+26%，qoq+19%），毛利率达34.9%（yoy+9.9pp，qoq+5.6pp），Non-Gaap营业利润首次转正，Non-Gaap归母净利润达2.36亿元（去年同期为Non-Gaap净亏损8.8亿元）。广告、直播&VAS、游戏等业务均有增长，预期24Q4各业务收入继续增长，预计公司24~26年营业收入分别为268/315/341亿元，给予目标价166.43HKD（153.73CNY）[1][2][3][7] 各业务板块总结 广告业务 - 24Q3广告收入达20.9亿元（yoy+28%，qoq+3%），占整体收入比例由去年同期27%提升至29%。供给端DAU稳定增长叠加商业化产品持续整合，需求端随着B站用户成熟消费能力快速释放，广告收入增长迅速。来自教育、母婴、文旅等新兴行业广告收入增长超100%，“双11”期间B站带货GMV同比去年大促期高速增长154%，广告主数量是去年同期的6.6倍，预期Q4收入达24亿（yoy+24%，qoq+14%）[1] 直播&VAS业务 - 24Q3达28.2亿元（yoy+9%，qoq+10%），其中大会员、直播及其他增值服务的付费用户数量增加是主要驱动力，预期Q4收入达30亿元（yoy+5%，qoq+6%）[1] 游戏业务 - 24Q3达18.2亿元（yoy+84%，qoq+81%），主要系《三国：谋定天下》贡献增量，预期Q4收入达18亿元（yoy+79%，qoq-1%）[1]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[5] 报告核心观点 - 24Q3同程旅行收入高增速，各项业务收入增量贡献力度强，度假业务持续发力。基础财务数据情况：24Q3，公司营业收入49.92亿元/同比+51.3%，经调整EBITDA为13.19亿元/同比+51.6%，经调整溢利净额9.10亿元/同比+46.6%[3] - 新增度假业务情况下利润率维稳，服务开发/销售及营销开支两项成本收入占比下滑为主贡献点[3] - 付费用户增速环比拔高，下沉市场渗透持续发力[3] - 同程持续深耕大众市场及微信流量，通过优良的运营、服务及创新能力，持续吸引新用户及提升付费比率，为公司发展提供动力。同时，同程通过收并购整合，渗透产业链，完善住宿、度假及出境游等板块布局，从而深化公司的竞争优势及话语权[3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 24Q3，公司营业收入49.92亿元/同比+51.3%，经调整EBITDA为13.19亿元/同比+51.6%，经调整溢利净额9.10亿元/同比+46.6%。各项业务表现：24Q3，公司住宿预订收入13.78亿元/同比+22.2%；交通票务收入20.27亿元/同比+20.64%；核心旅游平台其他收入6.09亿元/同比+23.70%；度假其他收入9.79亿元。净利率表现：24Q3，经调整EBITDA利润率26.4%/与23年同期持平，经调整净利润率18.2%/同比-0.6pcts[3] - 24Q3，公司销售成本18.27亿元/同比+117.55%，主要是度假服务旅游产品成本增加和用户服务/旅游服务供应商服务雇员数量增加导致的雇员福利开支增加；两大因素所致，剔除股份为基础的酬金费用，占收入比为36.5%/同比+11.1pcts。公司服务开发成本5.05亿元/同比+8.32%，主要是资讯科技雇员人数增加导致的员工福利开支增加所致；剔除股份为基础的酬金费用，占收入比为9.6%/同比-4.2pcts。公司销售及营销开支成本14.68亿元/同比+15.32%，主要是销售雇员人数增加使雇员福利增加、广告及推广开支增加、佣金开支增加、摊销开支增加；四因素所致。剔除股份为基础的酬金费用，占收入比为29.2%/同比-9.1pcts[3] - 从交易额/付费用户/服务人次情况来看，截至2024年第三季度为止三个月，公司平均月付费用户0.46亿人/同比+5%；年付费用户2.32亿人/同比+3.4%；截至2024年9月30日为止12个月，累计服务人次18.83亿人/同比+19.9%；交易额728亿元/同比+2.4%，平均月付费用户增速较Q2明显拔高（24Q2同比+0.7%）[3] 业务发展 - 同程持续深耕大众市场及微信流量，通过优良的运营、服务及创新能力，持续吸引新用户及提升付费比率，为公司发展提供动力。同时，同程通过收并购整合，渗透产业链，完善住宿、度假及出境游等板块布局，从而深化公司的竞争优势及话语权[3]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[3][6] 报告核心观点 - 携程出境游业务有望继续优于行业表现，Trip.com高速增长有望拉动国际业务扩张，对公司发展保持乐观[3] 财务指标总结 利润表 - FY2023A-FY2026E营业收入分别为445.10亿元、528.50亿元、617.64亿元、706.75亿元，增长率分别为122.12%、18.74%、16.87%、14.43%；归属母公司净利润分别为99.18亿元、168.49亿元、169.39亿元、193.07亿元，增长率分别为606.91%、69.88%、0.54%、13.98%；毛利率分别为81.75%、81.55%、81.70%、81.70%；净利率分别为22.28%、31.88%、27.43%、27.32%；ROE分别为8.12%、12.12%、10.86%、11.01%；ROIC分别为5.94%、8.92%、8.27%、8.65%；资产负债率分别为43.87%、42.42%、41.64%、40.69%；净负债比率分别为2.73%、-11.89%、-22.94%、-33.37%；流动比率分别为1.23、1.42、1.57、1.72；速动比率分别为0.93、1.13、1.30、1.47；总资产周转率分别为0.22、0.23、0.24、0.25；应收账款周转率分别为5.27、5.03、5.62、5.34；应付账款周转率分别为0.68、0.63、0.73、0.72；每股收益分别为14.51元、24.65元、24.78元、28.25元；每股经营现金流分别为32.19元、26.24元、29.01元、34.55元；每股净资产分别为178.75元、203.40元、228.19元、256.43元；P/E分别为32、19、19、16；P/B分别为2.6、2.3、2.0、1.8；EV/EBITDA分别为25.04、15.90、15.15、13.14[11] 现金流量表 - FY2023A-FY2026E经营活动现金流分别为220.04亿元、179.32亿元、198.29亿元、236.13亿元；净利润分别为99.18亿元、168.49亿元、169.39亿元、193.07亿元；少数股东权益分别为84亿元、85亿元、91亿元、103亿元；折旧摊销分别为10.52亿元、10.55亿元、10.62亿元、10.79亿元；营运资金变动及其他分别为109.50亿元、-56亿元、1737亿元、3124亿元；投资活动现金流分别为59.19亿元、4123亿元、1607亿元、1311亿元；资本支出分别为-606亿元、-860亿元、-860亿元、-860亿元；其他投资分别为65.25亿元、4983亿元、2467亿元、2171亿元；筹资活动现金流分别为-25.47亿元、-20.53亿元、-20.66亿元、-20.84亿元；借款增加分别为-10.65亿元、0亿元、0亿元、0亿元；普通股增加分别为-12.18亿元、0亿元、0亿元、0亿元；已付股利分别为0亿元、0亿元、0亿元、0亿元；其他分别为-264亿元、-20.53亿元、-20.66亿元、-20.84亿元；现金净增加额分别为254.96亿元、200.02亿元、193.70亿元、228.40亿元[10] 资产负债表 - FY2023A-FY2026E流动资产合计分别为887.32亿元、1127.49亿元、1388.77亿元、1675.11亿元；现金及现金等价物分别为415.92亿元、615.94亿元、809.65亿元、1038.05亿元；应收账款及票据分别为114.10亿元、9609亿元、12353亿元、14135亿元；存货为0亿元；其他分别为357.30亿元、41545亿元、45559亿元、49571亿元；非流动资产合计分别为1304.05亿元、1302.87亿元、1300.85亿元、1298.66亿元；固定资产分别为51.42亿元、5047亿元、4955亿元、4866亿元；商誉及无形资产分别为725.77亿元、72477亿元、72367亿元、72237亿元；其他分别为526.86亿元、52763亿元、52763亿元、52763亿元；资产合计分别为2191.37亿元、2430.36亿元、2689.62亿元、2973.78亿元；流动负债合计分别为724.11亿元、793.88亿元、882.84亿元、972.90亿元；短期借贷分别为258.57亿元、258.57亿元、258.57亿元、258.57亿元；应付账款及票据分别为164.59亿元、144.22亿元、167.21亿元、191.33亿元；其他分别为300.95亿元、391.09亿元、457.05亿元、522.99亿元；非流动负债合计分别为237.20亿元、237.09亿元、237.09亿元、237.09亿元；长期借贷分别为190.99亿元、190.99亿元、190.99亿元、190.99亿元；其他分别为46.21亿元、46.10亿元、46.10亿元、46.10亿元；负债合计分别为961.31亿元、1030.97亿元、111.993亿元、120.999亿元；普通股股本为6亿元；储备分别为1221.78亿元、1390.27亿元、1559.66亿元、1752.73亿元；归属母公司股东权益分别为1221.84亿元、1390.33亿元、1559.72亿元、1752.79亿元；少数股东权益分别为822亿元、907亿元、997亿元、1100亿元；股东权益合计分别为1230.06亿元、1399.39亿元、1569.69亿元、1763.79亿元；负债和股东权益合计分别为2191.37亿元、2430.36亿元、2689.62亿元、2973.78亿元[9] 业务情况总结 收入利润 - Q3实现净营收158.73亿元，yoy+15.5%；归母净利润67.65亿元，yoy+46.6%；Non - GAAP归母净利润59.63亿元，yoy+21.8%，对应Non - GAAP净利率37.6%，yoy+1.9pct[1] 业务板块 - 收入分业务来看，酒店住宿68.02亿元，yoy+21.7%，qoq+32.4%；交通票务56.50亿元，yoy+5.3%，qoq+16.0%；度假收入15.58亿元，yoy+17.3%，qoq+52.0%；商旅6.56亿元，yoy+11.0%，qoq+3.6%，酒店住宿业务仍是增长驱动[2] 区域情况 - 分区域来看，Q3出境酒店及机票已经全面恢复至2019年同期120%水平，恢复率快于行业大盘40%；而公司国际OTA平台酒店&机票预定同比增长超60%，国际市场仍维持高增态势[2] - 亚太目前仍为Trip主力区域，公司来自亚太地区预定量增长超过70%，并已经成为中国香港、中国澳门、中国台湾、韩国、新加坡、马来西亚等多个市场下载量最大的OTA应用程序。携程也发力入境游，三季度酒店入境游订单量同比增长约100%，参与海外推广的多家酒店预定量同比增长超200%[3]