行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 2025年电煤中长协政策总体保持连贯，履约监管或加强，高长协比例动力煤龙头25年有望保持盈利稳健[4] 根据相关目录分别进行总结 价格机制 - 价格机制整体仍延续2024年中长协合同要求，港口价格按"基准价+浮动价"签订和执行，不超过570-770元/吨的合理价格区间，浮动价的计算部分在去年全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛动力煤综合交易价格指数（CCTD）三个指数基础上增加中国电煤采购价格指数（CECI）。对比增加CECI后计算所得长协价与仅用原有三个指数计算所得长协价在过去12个月的表现，二者平均差值仅有0.6元/吨，增加CECI后对浮动价计算影响或有限[5] 任务量和履约量要求 - 《2025年通知》中下调煤炭企业对电煤中长期合同的任务量占比，从不低于自有资源量80%下调至75%，并在任务分配原则中加入煤矿安全生产能力的考虑。对于履约端，则在一定程度上放松履约要求至全年不低于90%。今年以来进口煤保持较高增速，对国内煤炭市场供给端形成较好补充，煤炭价格中枢下移且波动较小，煤炭市场供需呈现宽松化趋势，此次下调煤炭企业任务量占比最低要求或将缓解煤矿生产企业的电煤保供压力，并增加了履约弹性。对于发电企业合同签订量要求虽然仍为不低于签约需求量的80%，但对于上限调整为"根据供需情况多签、签实"，同时提出将最低签约量部分纳入履约监管，或体现出政策指导从抓量转向抓落实[6] 履约监管 - 在履约监管方面，《2025年通知》中新增"履约公示、通报、评估和奖惩"制度，将年度履约评估结果建档记录并通报省级政府和国资委，并与中央财政一般性转移支付、释放煤炭先进产能、煤矿核增、跨省跨区送电安排、金融信贷支持、铁路运力配置、信用激励约束、国资国企考核等挂钩，同时列入行业领域公共信用综合评价体系。此次新增的履约监管制度将履约结果与多重考核指标或政策支持挂钩，或彰显出国家对抓好落实中长协合同制度的决心与力度[7] 投资建议 - 《2025年通知》中仍延续了2024年的长协价格区间，在最低签约量部分纳入履约监管且监管措施升级的情况下，对长协履约质量要求更高，利好本就高质量履约的龙头企业。另外，煤炭企业最低任务量比例的降低及履约要求的放松或能减轻部分保供压力，增加高长协比例龙头企业的盈利弹性。我们认为高长协比例的龙头煤炭企业2025年仍有望保持盈利稳健，推荐中国神华AH、中煤能源AH、陕西煤业[8] 重点推荐公司 - 报告重点推荐的公司包括中国神华（601088 CH、1088 HK）、中煤能源（601898 CH、1898 HK）、陕西煤业（601225 CH），投资评级均为买入[4][16] 公司最新观点 - **中国神华**：公司三季度实现营业收入858.2亿元，同比+3.4%，环比+6.7%；实现归母净利润165.7亿元，同比+10.5%，环比+21.7%，超出预期。季度盈利同环比均实现增长主要受益于煤炭板块成本下降带来的毛利率扩张，公司煤炭板块三季度毛利率同比+3.7pct，环比+3.5pct。同时，公司电力板块三季度发售电量增长至历史新高，板块利润总额环比提高54%。预计四季度煤价底部在迎峰度冬需求的支撑下仍较为坚实，公司高长协比例的煤炭销售叠加煤电港航一体化的运营模式将有望帮助公司保持盈利稳健以及高分红比例。维持"买入"[17] - **中煤能源**：公司三季度实现归母净利润48.3亿，同比-0.6%，环比+0.1%基本持平。公司三季度业绩略低于预期，主要受毛利水平较高的自产煤占比减少拖累板块盈利，叠加化工板块检修产销量下滑对毛利率的不利影响，公司三季度毛利率环比下滑1.5pct至23.5%。预计随着四季度逐渐进入迎峰度冬传统煤炭旺季，煤价底部支撑仍较为坚实，公司较高比例的长协煤炭销售有望帮助公司维持盈利稳健。维持"买入"[18] - **陕西煤业**：公司三季度实现营业收入406.9亿元，同比+10.7%，环比-8.1%；归母净利润53.9亿元，同比+17.1%，环比-8.8%；扣非归母净利润51.7亿元，同比-3.7%，环比-11.4%。扣非归母净利润同比下滑主要受煤价同比下行影响，环比下滑则主要为夏季检修影响产销量所致，三季度公司煤炭产销量分别为4,137/6,440万吨，环比分别下滑8.0%/8.1%。预计四季度煤炭价格在迎峰度冬供暖需求支撑下仍将保持窄幅区间波动，公司较高的长协比例有望帮助公司保持盈利稳健，且公司承诺2022-24年现金分红比例不少于可供分配利润的60%，全年高分红比例有望延续。维持"买入"[18]

公司投资评级 - 首次覆盖华测导航并给予买入评级，目标价 44.22 元 [1] 报告的核心观点 - 华测导航是国内高精度卫星导航定位应用产业龙头，19-23年营收/归母净利CAGR为23/34%，未来成长有望由两方面驱动：1）横向拓宽：从建筑、地理信息等传统应用向精准农业、自动驾驶、低空经济等新兴领域延伸，加速全球化扩张；2）纵向做深：加强上游芯片和算法以及下游运营服务的布局，增强盈利能力 [1] 政策、需求、技术三元共振，我国卫星导航定位应用产业高景气 - 从政策面看，单北斗、中国时空信息集团、万亿国债等有望推动北斗应用渗透率提升，我国卫星导航产业景气度有望进一步上行 [2] - 从需求面看，自动驾驶、精准农业、无人智能等领域对高精度导航定位需求旺盛，2023年我国高精度市场规模达215亿元，11-23年CAGR超25% [2] - 从技术面看，我国产业链自主齐备，核心元器件生产技术领先，部分指标已超过海外龙头 [2] 技术+产品+渠道打造竞争优势，有望成长为全球性导航定位龙头 - 技术力方面，公司掌握GNSS芯片与算法、自动驾驶感知与控制、三维点云航测等核心技术，形成明显壁垒 [3] - 产品力方面，公司紧跟客户需求，持续迭代产品，在测量测绘、农机自动驾驶、位移监测等领域保持市占率领先，并凭借性价比优势实现出口销量高增，21-23年海外收入CAGR 54% [3] - 渠道力方面，公司建立了直销与经销并重的全国营销体系和强大的海外经销商网络，打造营销服务优势，为全球市场拓展奠定坚实基础 [3] 横向拓宽业务领域打开成长空间，纵向深化发展增强盈利能力 - 公司横向拓宽业务版图，乘用车自动驾驶业务突破小米、萝卜快跑等新客户并实现量产出货，积极布局低空经济，加快开拓国际业务 [4] - 公司纵向深化发展，布局芯片/算法/终端与系统集成/运营服务全产业链，提供软硬一体的解决方案，有望增强盈利能力，并实现从设备商向平台型公司的升级 [4] 我们与市场观点不同之处 - 市场担心北斗行业成长性不强，公司成长空间有限。我们认为北斗产业近期迎来众多积极变化，景气度将持续上行：政策力推北斗应用、技术成熟驱动成本下降、单北斗和高精度需求高增 [5] 盈利预测与估值 - 预计24-26年归母净利5.96/7.57/9.58亿元，同比+33%/+27%/+27%，参考25年可比公司Wind一致PE均值，给予公司2025年PE32x，目标价44.22元，首次覆盖给予"买入"评级 [6]

投资评级 - 买入（维持）[1][4] 核心观点 - 小米3Q24收入同比增长30%，non-gaap净利润同比增长4%，超预期3%。其中汽车和家电IoT业务毛利率表现突出，汽车业务毛利率17.1%，开售不到一年超过电动车行业平均，家电IoT毛利率环比上升1pct到20.8%达到历史单季度新高。展望未来，预计SUV或将在2025Q1发布，推动集团收入保持快速增长，手机毛利率回升叠加汽车减亏，推动2025年Non - GAAP利润保持55%增长[1] 汽车业务 - 3Q24实现收入97亿元，交付3.98万台，平均价23.87万元，汽车产品销售收入95亿元，其他相关收入2亿元。毛利率17.1%，环比提升1.7pp，亏损15亿元。管理层预计4Q毛利率仍能实现环比增长，并上调24年全年交付目标至13万台。展望2025，预计SUV或在2025Q1发布，推动公司汽车销量再上一个台阶，预期25年整体销量达到40万台[2] 手机xAIoT业务 - 智能手机：3Q24出货量为4,275万部（同比增长3%，环比增长1.1%），全球智能手机市场份额为13.6%（2Q24为14.5%，3Q23为13.6%），由于存储等原材料价格上涨，3Q24毛利率为11.7%。公司继续在国内开设线下店，预计年末或达到15,000家[3] - IoT：3Q24销售额同比增长26%，毛利率为20.8%，主因海外收入、大家电及可穿戴业务占比提升以及公司的精细化运营。展望2025，认为（1）DRAM价格下降推动手机毛利率回升，（2）大家电业务出海成为IoT业务新的增长点[3]

证券研究报告 资料来源：S&P 唯品会 (VIPS US) 基本面的修复仍需时间 2024年11月20日│美国 互联网 3Q24唯品会总收入206.8亿元，同比-9.2%，基本符合VA一致预期的-9.4%， 我们认为收入下滑主因服饰品类高基数和标品销量在消费情绪温和的影响 下短期承压。3Q24 非 GAAP 净利润 13.1 亿元，对应非 GAAP 净利率 6.3%， 同比下滑 1.8pp，基本符合 VA 一致预期的 6.4%。维持"买入"评级。 高基数与消费情绪温和导致短期收入承压，SVIP 会员用户量双位数增长 3Q24 唯品会总成交额（GMV）为 401 亿元，同比-5.6%（2Q24/1Q24：持 平/+8.0%yoy）。3Q24 唯品会产品收入为 189.2 亿元（占收入比例 91.5%）， 同比-10.2%，符合 VA 一致预期，我们认为收入下降主因标品销量在消费情 绪温和的影响下有所下降，且服饰品类面临去年同期高基数压力。3Q24 唯 品会活跃客户总数为 3,960 万，同比-6.8%，而超级 VIP（SVIP）的数量在 3Q24 同比+11%，并贡献了唯品会 3Q24 总 GMV 的 49%（ ...

证券研究报告 信也科技 (FINV US) 3Q24：贷款质量修复至平稳水平 华泰研究 季报点评 2024 年 11 月 19 日│美国 其他多元金融 信也科技公布 3Q24 业绩：总收入 32.8 亿人民币（同比/环比：+2.5/+3.4%）； 归母净利润 6.2 亿人民币（同比/环比：+10.2/+13.1%），我们认为 3Q24 业 绩属于预期内的平稳修复。贷款质量持续好转，首日逾期率环比下降 20bps 到 4.9%。国内需求回暖，推升放款量环比提升 6.7%，其中轻资本业务的占 比提升至 29.5%（2Q24：21.1%）。海外业务持续发展，放款量环比提升 17.4%，收入环比提升 12.9%。我们认为公司的信用风险已相对可控，贷款 质量已修复至平稳水平，进一步提升的必要性降低，预计随宏观企稳，公司 在维持优良贷款质量的同时，放款量或逐步回暖，带动盈利修复。"买入"。 放款量环比提升，需求或回暖 3Q24 新增放款量 RMB522 亿（同比/环比：+1.7/+7.2%）。国内放款量 RMB495 亿（同比/环比：+0.8/+6.7%）；海外业务新增放款量 RMB27 亿（同 比/环比：+22.2/+ ...

证券研究报告 同程旅行 (780 HK) 3Q 业绩：利润释放持续有力 华泰研究 季报点评 2024 年 11 月 20 日│中国香港 互联网 同程公布 3Q24 业绩：收入 50 亿元，yoy+51%，基本符合 VA 一致预期（简 称预期，下同），调整后净利润 9 亿元，yoy+46.6%，超预期 10.2%。三季 度旅游旺季需求景气，高基数下收入端基本符合预期，出境业务维持高增长 态势；精细化补贴策略下费用端管控成效显著，带来利润端显著超市场预期， 营销打法从用户增长到挖掘用户价值，2.3 亿基本盘仍有较大潜力。 收入基本符合预期，出境机酒预订量三位数同比增长 3Q24 收入 50 亿元，yoy+51%，预期 49 亿元。其中核心 OTA 业务 40 亿 元，yoy+22%，预期 39 亿元：1）住宿业务 yoy+22%，超预期 3%，在行 业 ADR 承压背景下，公司优化营销策略带来抽佣水平环比提升，推动收入 增长，国际间夜量 yoy+130%。2）交通业务 yoy+22%，超预期 1.3%，三 季度旺季旅游需求景气，出境游增长态势延续，国际票量 yoy+110%，占总 票量比已达 5%，增值服务产品优 ...

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 报告的核心观点 - 亚朵发布三季报，收入和净利润均超出彭博一致预期，盈利端具备韧性 [1] - 酒店网络持续扩张，单季度开店数再创季度新高，储备店持续增加 [2] - 亚朵中高端细分龙头地位不断巩固，并向中端/高端延伸以健全品牌矩阵，零售业务维持靓丽表现 [3] - 考虑开店提速提振供应链收入，零售业务亮眼增长，预计未来收入高增，成长曲线清晰 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 3Q24收入18.99亿元，同比增长46.7%，归母净利3.84亿元，同比增长47.3% [1] - 经调整净利润3.84亿元，同比增长41.2%，调整后净利率20.2%，同比下降0.8个百分点 [1] - 3Q24加盟/直营收入分别为11.79亿元和1.90亿元，同比增长51.0%和-20.4% [2] - 3Q24零售业务收入4.80亿元，同比增长104%，双十一GMV同比增长117% [1] - 预计24-26年EPS分别为8.97元、12.09元和15.76元 [4] 酒店运营 - 3Q24同店OCC同比下降1.4个百分点，主要受去年高基数影响 [1] - 3Q24RP/ADR/OCC分别为380元/456元/80.3%，同比-10.4%/-8.0%/-2.1pct，环比+5.9%/+3.5%/+1.9pct [2] - 3Q新开140家酒店，再创单季度新高，净开121家，在营店1,533家，同比增长37.9% [2] - 3Q期末储备店732家，同比增长26.9% [2] - 3Q24注册会员8,300万，同比增长53.7%，CRS渠道占比61%，协议销售间夜占比达18.6% [2] - 3Q24亚朵4.0版本在营酒店9家，管道内储备60家；轻居3.0产品签约38家，在营店76家 [3] - 推出全新高端精选服务品牌——萨和，预计单房造价20万元，RP达550-650元 [3] 零售业务 - 3Q24零售业务GMV 5.66亿元，同比增长108%，双十一GMV 5.2亿元，同比增长117% [3] - 因线上渠道收入占比提升（＞90%），3Q零售毛利率52.7%，同比+0.4pct，环比+2.1pct [3]

证券研究报告 互联网 | --- | --- | --- | --- | |-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------------------|--------|-----------------------------------------| | | | | | | AI+ 广告融合在海外加速兑现 | | | | | 华泰研究 | 互联网 | | 增持 (维持 ) | | 2024 年 11 月 19 日│ ...

证券研究报告 富途控股 (FUTU US) 业绩稳健增长，分红提振信心 华泰研究 季报点评 2024年11月20日│美国 证券 公司 2024 年前三季度营收 91.58 亿港币，同比+19.94%；归母净利润 35.71 亿港币，同比+4.94%。其中 Q3 单季度营收 34.36 亿港币，同比+29.65%、 环比+9.82%；归母净利润 13.21 亿港币，同比+21.04%、环比+8.98%。公 司海外扩张持续、客户与资产规模持续增长，底层科技与社区生态优势显著， 宣布特别分红提振投资者信心，维持"买入"评级。 入金客户与资产规模持续增长 24Q3 富途的入金客户数量保持增长，单季度净增 15.4 万人（Q1/Q2 单季 度分别为 17.7/15.5 万人），季末达到 219.7 万人。其中香港、新加坡获客 表现较为强劲，贡献 1/3 的新增获客。前三季度入金客户数已累计新增 48.7 万人，或将超额完成全年 55 万人的指引。24Q3 末注册用户数、开户用户 数分别为 2410 万人、428 万人，季度环比分别+3%、+6%；用户资产规模 6934 亿港币，季度环比+20%，主要受港美股市场景气度提 ...

证券研究报告 | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|---------------------|------------------------------------|-----------------------|---------------------------| | | | | | | | 航天军工 | | | | | | | | | | | | 掘金 2025 ：需求恢复，成长提速 | | | | | | 华泰研究 2024 ...