证券研究报告 策略 A 股进化论：指数化投资迈入新阶段 2024 年 11 月 24 日│中国内地 专题研究 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孟思雨 SAC No. S0570123080072 mengsiyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 三季度以来，A 股确立三大突破点 三季度以来，A 股或确立三大突破点：一是 A 股新陈代谢的速度有所突破， IPO 节奏继去年"827"以来初现回暖迹象，2024 退市新规颁布后的首个季 度，年化退市率提升至 2.8%，创近两年来新高。二是公募指数化投资迈入 新阶段，三季度公募指数化投资比重接近三成，被动指数型基金持有 A 股 规模首次超过主动基金，中证 A500 指数 ETF 的发行助推指数化发展。三 是个人投资者参与度提高、A 股波动率上行，9 ...

证券研究报告 策略 震荡期的破局点 2024 年 11 月 24 日│中国内地 策略周报 核心观点 11 月中旬以来，A 股缩量调整，投资者关注调整的动因、后续行情的空间 及关注点。我们认为：①近期的缩量调整有三点原因：特朗普组阁人选逐步 落地，国内政策对冲的意愿和效果需要更审慎的评估，机构投资者观望意愿 强；做多热点题材的难度增大，交易型资金作为前期主要增量资金边际降温； 美元指数走强，做多 A 股的机会成本上升，外资阶段性净流出规模放大。② 10 月下旬震荡中枢隐含预期合理，超调则或机会大于风险。③国内关注预 算外资金会否加码；M1 同比回升以及一线城市销售面积改善的持续性；海 外关注美国基本面，评估其对加征关税承受能力。短期维持哑铃型配置思路。 风险提示：1）国内政策力度和效果不及预期；2）海外政策不确定性超预期。 如何理解近期 A 股的缩量调整？ 上周，A 股延续缩量调整，我们认为，或有三点原因：①特朗普组阁人选逐 步确认，对华立场偏鹰派，投资者开始审慎评估国内政策的对冲效果，而 11 月以来，房地产销售数据在政策脉冲后走弱等信号使得投资者对于内需 政策有效性的观望情绪更强；②市场前期上涨由风险偏好改 ...

证券研究报告 宏观 | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

证券研究报告 策略 攻守转换点还需等待 2024 年 11 月 24 日│中国内地 策略周报 港股震荡偏弱格局或延续 近期港股波动明显，投资者关注后续走势。我们认为港股震荡偏弱格局或延 续，破局需等待内外因素的反转，四点考虑：①正如《如何理解港股近期调 整？》（11.17）所述，海外流动性是近期主要扰动项，特朗普+共和党"横 扫"的背景下，当前美元指数上行风险难言已完全释放；②相对估值，AH 溢价未明显偏离我们认为的合理区间（142-149）；③技术面，恒指沽空比 率接近今年八月初水平，但仍未触及反转信号（19%）；④盈利预期调整， MSCI 中国指数全年盈利预期自本轮回调的起点（11.05）持续下修，或与 11 月中下旬地产高频数据走弱相呼应。配置上，建议关注公用/电信/互联网。 港股三季报中互联网及高股息板块盈利维持韧性 截至 11.22，MSCI 中国指数中境外中资股三季报已基本披露完毕（市值披 露率达 96%）。根据已披露数据，三季度非金融境外中资股盈利增速约 -1.6%，保持低位震荡格局。结构上，互联网与高股息板块营业利润增速好 于年度策略《以稳开局，变中求进》（24.11.5）中自下而上统计的彭博 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价180美元[8] 报告核心观点 - 英伟达于美国时间11月20日盘后发布FY25Q3财报，公司股价盘后一度跌逾5%，尽管业绩和指引均超一致预期，但毛利率环比下滑且市场对Q4指引并非完全满意；Blackwell供不应求但供应链紧张或抑制其营收放量；此前一天股价上涨或已包含市场对业绩超预期的预料[1] - 公司营收盈利和指引均超预期，数据中心营收同比增速收窄，FY25Q3营收350.8亿美元，yoy+94%，non-GAAP EPS 0.81美元，分别超彭博一致预期的332.5亿美元和0.74美元。non-GAAP毛利率75.0%，较上季下滑0.7pct，低于彭博一致预期的75.1%。数据中心FY25Q3营收为307.7亿美元，yoy+112%（Q2 yoy+154%），超过彭博一致预期的291.4亿美元，占公司总收入达87.7%[2] - AI推理接力训练端或成未来需求来源，但需注意竞争格局变化，英伟达在训练端近乎垄断，但推理端竞争格局百花齐放，不过Blackwell凭借性价比优势，叠加CUDA软件生态和NVlink互联技术有望脱颖而出[3] - Blackwell开始交付并于Q4量产，服务器散热或成为关键问题，Q3 H200环比增长达到数十亿美元营收，而Blackwell量产将于Q4开始，并在明年的几个季度内需求将远高于供应，GB200 NVL72或面临过热问题，B300功耗高达1400W，GB300服务器液冷需求将更紧迫[4] 相关目录总结 财务数据 - FY25Q3营收350.8亿美元，yoy+94%，non-GAAP EPS 0.81美元，non-GAAP毛利率75.0%，较上季下滑0.7pct。数据中心FY25Q3营收为307.7亿美元，yoy+112%，占公司总收入达87.7%；其中计算收入为276.4亿美元，yoy+132%，网络收入为31.3亿美元，yoy+20%。FY25Q3游戏营收为32.8亿美元，yoy+15%；自动驾驶营收为4.5亿美元，yoy+72%[2] - 公司指引FY25Q4营收为375亿美元(+/-2%区间)，超一致预期的370.8亿美元，non-GAAP毛利率73.5%(+/-0.5pct区间)[1] - 预计FY25-26净利润+0.9%/0.7%至728/1272亿美元，下调FY26毛利率从75.0%至74.0%[5] 业务分析 - 数据中心业务营收占比高且增长迅速，但同比增速收窄，面临竞争，Blackwell有望巩固优势[2][3] - 游戏业务FY25Q3营收增长，受笔记本、游戏机和台式机收入增长推动，但预计Q4因产能供应紧张收入受限或环比下降[12] - 自动驾驶业务FY25Q3营收增长，受NVIDIA Orin销量上涨驱动[12] 市场及竞争 - 市场对英伟达财报反应复杂，业绩超预期但股价盘后一度跌逾5%，受毛利率、指引及市场预期等因素影响[1] - AI推理端竞争激烈，英伟达在训练端优势明显，在推理端需应对诸多竞争对手，Blackwell有潜力脱颖而出[3] - Blackwell量产面临服务器散热问题，可能影响供应和客户需求[4]

行业投资评级 - 交通运输仓储物流行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 受到双11大促提前开始及“以旧换新”政策的提振，10月社零/电商GMV/快递件量增速均有提升，但电商GMV增长加速趋势更为显著，预计主要来自“以旧换新”补贴支持下的耐用消费品需求释放、以及服饰美妆等可选消费品需求恢复，带动整体客单提升[4] - 10月全国社会消费品零售额同比+4.8%（8月/9月：+2.1/+3.2%），1 - 9月累计同比+3.3%，同比增速较9月加速回升10月实物商品网上零售额（电商GMV）同比+11.3%（8月/9月：+4.1/+6.4%），主因双11活动周期较去年更长、部分需求前置[5] - 10月全国快递件量同比+24.0%（8月/9月：+19.5/+18.7%），1 - 9月全国快递累计件量同比+22.0%10月件均价同比-9.4%，1 - 9月累计-6.5%，件均价加速下行[5] - 10月，各家件量同比增速均提升，通达系件均价同比降幅均收窄[6] - 10月，主要快递企业件量增长明显加速，同时价格同比降幅收窄、环比稳中有升，呈现明显的旺季特征部分需求因活动提前而前置，11月件量增速或将放缓本轮双11周期拉长，派件速度明显提升，企业高峰期产能压力降低；大促期间，单价较高的退货件占比继续提升，共同提振利润表现长期看好优势龙头企业逐步实现盈利中枢上移，有望实现全年价格降幅与成本降幅接近[6] 重点推荐公司相关 中通快递 - W（2057 HK） - 3Q24业绩：营业收入同环比+17.6%/-0.5%至107亿元；归母净利同环比+2.2%/-8.3%至24.0亿元（小幅低于预期25.6亿元）；调整后归母净利24.1亿元，同环比+3.0%/-14.2%利润环比下滑主因行业价格竞争加剧，单票收入环比下滑3Q24快递件量同环比+16.0%/+3.2%至87.2亿票，市场份额同环比-2.4/+0.4pct至20.0%[25] - 展望25年，公司指引将重新平衡资源配置和定价策略，扩大市场份额领先优势，同时保持盈利的稳健性看好公司25年经营策略的调整将助力市场份额提升和盈利增长，重申“买入”[25] - 维持24年净利预测91.9亿元（调整后归母净利101.0亿元）；下调25/26年单票收入假设，对应下调25/26年净利预测8.6%/9.1%至107.4亿/117.7亿元（调整后归母净利110.4亿/120.8亿元）将PE估值年份切换至25E，基于13.9x 25E PE（公司历史三年PE均值减一个标准差，估值较历史折价主因行业价格竞争加剧），上调目标价3%至199.7港币（前值目标价基于15.8x 24E PE），维持“买入”[25] 申通快递（002468 CH） - 三季度业绩：收入119.2亿元，同比+16.3%，环比+4.2%；归母净利润2.15亿元，同比+7761%，环比-12.6%；扣非归母净利润2.02亿元，同比+2621%，环比-19.5%前三季度实现收入334.9亿元，同比+14.2%；归母净利润/扣非归母净利6.52/6.39亿元，同比+195.2/+204.8%[25] - 自邮政局喊话“反内卷”以来，广东、浙江等地自下而上提价，将与旺季形成共振，进一步缓解价格压力、促进利润释放展望明年，有望进一步提升份额、以规模效应节降成本，实现毛利率稳中有升，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为8.13、11.3、14.5亿元，同比增速分别为139%、39%、28%，对应EPS分别为0.53、0.74、0.95元考虑到公司持续提升份额的动能足，通过投入基础设施建设、提升网络末端服务能力降本增效，给予公司25E 19.2x PE，对应目标价为14.23元（可比公司Wind一致预期12.8x，估值溢价主因公司件量增速有望持续高于行业平均，业绩具备较强弹性），维持“买入”[25] 圆通速递（600233 CH） - 三季度业绩：收入168.0亿元，同比+22.1%，环比-1.94%；归母净利润9.4亿元，同比+18.1%，环比-9.75%前三季度实现收入493.7亿元，同比+21.1%；归母净利润29.3亿元，同比+10.2%[25] - 三季度归母净利低于此前预期（11.5亿元），或因国际业务投资项目带来的亏损（9M24对联营企业和合营企业投资收益-1.38亿，去年同期711万元）、以及淡季单票毛利下行自8月邮政局喊话“反内卷”以来，潮汕、义乌等地出现自发提价行为，与旺季形成共振，提振行业景气作为快递龙头，有望优先受益于量价齐增带来的利润释放，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为44.7/52.7/60.3亿元，同比增速分别为20.1/17.9/14.5%，对应EPS分别为1.30、1.53、1.75元考虑到作为快递龙头，受益于宏观经济进一步复苏，25年增长趋势明确，给予公司25E 15.5x PE，对应目标价为23.7元（可比公司Wind一致预期13.9x，估值溢价主因公司精益管理+服务优化，品牌溢价明确，优先受益于行业景气提升），维持“买入”[25] 韵达股份（002120 CH） - 三季度业绩：营业收入122.6亿元，同比/环比+8.84/1.33%；归母净利润3.67亿元，同比/环比+24.3/-41.5%；扣非归母净利润3.40亿元，同比/环比+88.5/-24.0%前三季度公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为355.1/14.1/11.7亿元，同比+8.14/+20.8/+20.9%[25] - Q3扣非归母净利同比高增，主因快递业务成本费用持续改善，归母净利低于预期（5.48亿，同比+85%），主因计提资产减值损失自邮政局喊话“反内卷”，快递核心“产粮区”自发提价，与旺季共同拉升行业景气展望明年，产能利用率有望继续提升、控费仍有空间，推动毛利率修复，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为21.0/25.6/30.0亿元，同比增速分别为29.3/21.9/17.3%，对应EPS分别为0.72、0.88、1.04元虽然市场份额不靠前，但考虑到公司利用率提升和降本空间均不小，25年业绩增长确信度高，给予25E 13.8x PE，对应目标价为12.18元（可比公司Wind一致预期），维持“买入”[25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价60.45港元[1][4][7] 报告的核心观点 - 快手3Q业绩营收同比增长11.4%至311亿，符合预期，毛利率同比改善2.6pct至54.3%，经调整净利润同比增长24.4%至39.5亿。展望4Q，预期总收入同比上涨10%，广告收入和GMV增速同比分别放缓至15%和14%，经调整净利润达48.1亿。从中长线看，预期公司利润仍会持续改善[1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 3Q营收同比增长11.4%至311亿，符合预期。分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动-3.9%、20.0%、17.5%。毛利率同比改善2.6pct至54.3%，经调整净利润同比增长24.4%至39.5亿[1] - 3Q电商和其他收入同比增速放缓至17.5%，略低于预期0.8%。3Q电商GMV同比增长15.1%，泛货架电商占比提升达27%，短视频电商同比增长超40%。双十一期间，内容与泛货架GMV均实现同比显著增长[2] - 3Q广告收入同比增长20%，增速较2Q下滑主系内循环广告增速放缓。三季度外循环广告收入同比增长加速，传媒资讯、电商和本地生活增长最为显著[3] - 海外业务持续减亏，3Q巴西DAU和日均时长分别同比增长9.7%和4.2%，3Q海外收入达到13亿元，同比增长104.1%，广告收入也同比翻倍增长，3Q海外营业亏损为1.53亿元，同比减少75.9%[11] 业务发展 - 电商业务方面，从商家端看，3Q月均动销商家数量同比增长超40%，公司推广“以旧换新”计划和“大牌大补”频道；从用户端看，3Q电商月活跃买家同比增长12%至1.33亿[2] - 广告业务方面，三季度可灵大模型发布1.5版本，并推出会员付费和API服务，单月流水超过千万元；AIGC广告素材日均消耗达两千万元，目前50%投放来自UAX。短剧以应用内广告为主，营销消耗同比增长超3倍。公司持续优化搜索功能，3Q搜索MAU超5亿，日均搜索次数同比增长超20%，驱动搜索营收增长[3] - 人工智能战略聚焦内容生成、内容理解、内容推荐，以语言模型、制作模型和多模态模型构建能力基座[19] 盈利预测与估值 - 展望24 - 26年，调整快手收入预测-0.2%、-0.5%、-3.7%，主系电商和内循环广告收入增速放缓。调整经调整净利润预测至178/236/281亿。根据SOTP估值，给予目标价60.45港元[4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价61.33港元[4][7] 报告核心观点 - 报告看好第四范式，因其以大客户为支点开拓新行业、提升渗透率，且凭借企业服务软件根基，以生成式AI重构企业软件，满足企业对行业大模型的使用需求，提升客户体验与开发效率[1] - 前三季度收入32.2亿元（yoy+26.1%），毛利润13.5亿元（yoy+12.5%），毛利率42.0%。3Q24收入13.5亿元（+24.7%），毛利润5.6亿元（yoy+13%），毛利率41.4%，主要来自先知AI平台收入的强劲增长（50.2%）[1] 根据相关目录分别进行总结 先知AI平台相关 - 3Q24先知AI平台收入9.2亿元，同比增长33.5%，收入占比由1H24的67.0%提升至68.1%，是公司所有业务内核和收入增长的主要驱动力[2] 业务结构相关 - SHIFT智能解决方案业务3Q24收入2.4亿元，同比增长7.2%，增速较1H24的-22.1%显著回暖；式说AIGS服务业务3Q24收入2.0亿元，同比增长11.0%。3Q24毛利率相比1H24下降1.8pp，或因业务结构阶段性影响；研发费用率相比1H24下降6.8pp，受益于收入规模提升[2] 行业地位及产品相关 - 2024年前三季度巩固在多个重点行业领先地位，总用户数244个，标杆用户数98个，标杆用户ARPU 1487万元，标杆用户收入占比45.3%，相比1H24的52.9%有所下降。“先知AI平台5.0”实现多种能力供给，持续优化多项关键能力。将AI Agent能力加入多种解决方案提升产品能力，携手伙伴打造40余款AI产品[3] 财务预测相关 - 维持对公司24 - 26年营业收入预测为50.0/60.0/71.8亿元（+19%/20%/20% yoy），维持归母净利预测为-3.8/-1.2/1.2亿元。给予公司4.3x 2025E PS，目标价61.33港元[4]

风险平价策略概述 - 风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置[1] - 通过在各类宏观风险因子上保持均等敞口，力求组合在不同经济周期下均有较好表现[1] - 风险平价策略通过动态重仓低波动资产构建了兼具赔率与胜率且收益稳健的资产组合[1] 风险平价策略的优势 - 风险平价策略构建了从波动率到收益率的映射关系，低波动往往对应更高的胜率和赔率[2] - 通过充分分散风险，显著降低波动率并提高夏普比率[2] - 在低风险环境中，引入杠杆来增厚收益，最终构建出高胜率、高赔率、收益稳健的投资组合[2] 风险平价策略的挑战 - 国内股债资产波动率差异较大，导致配比失衡，组合收益率主要由债券贡献[3] - 低利率环境下，利差压缩，加杠杆的效力减弱，且杠杆力度受监管限制[3] - 我国资产波动率与收益率正相关，一定程度上违背了风险平价策略的基础假设[3] - 可选资产范围有限，尚不足以完善风险平价资产图谱[3] 风险平价策略的应用实践 - 基于国内ETF产品构建宏观因子约束下的风险平价策略，解决前述问题[4] - 宏观因子中性策略较股债60/40组合年化收益提升4个百分点，而波动率降低近3个百分点，夏普比例显著提升[4] - 通过管理组合在不同宏观因子上的风险敞口，构建了增长进攻型、利率防御型、通胀进攻型以及海外进攻型组合[4] 风险提示 - 模型未来应用有效性或存在差异[5] - 市场超预期波动的风险[5]

报告公司投资评级 - 奇富科技 (QFIN US/3660 HK) 的投资评级为"买入" [9] 报告的核心观点 - 奇富科技 3Q24 业绩：收入人民币 43.7 亿元，净利润 18.0 亿元，归母净利润好于公司此前指引的 15-16 亿人民币，主因宏观经济企稳以及公司贷款风险充分压降后，放款量环比提升 13.1%且拨备回拨 9.1 亿，同时也得益于轻资本业务占比提升后对表观利润的短期提振 [3] - 公司宣布了 25 年 4.5 亿美元的回购计划，显示对股东回报的持续重视 [3] - 目前贷款质量已经修复至平稳水平，预计公司的经营战略或逐渐回归正常，在放款量上可能不再会刻意收缩，未来关注宏观经济企稳可能带来的规模和盈利的平稳抬升 [3] 3Q24 放款量环比提升 - 3Q24 存续业务放款量 824 亿人民币，贷款余额 1,277 亿人民币，放款量和余额在近几个季度首次环比提升，主因宏观经济企稳且公司贷款质量相对稳定后，不必再刻意控制规模，同时也因公司在平台化转型过程中的客户基础不断丰富 [4] - 3Q24 轻资本放款量为 454 亿人民币，占比 55%，轻资本业务占比在过去几个季度不断提升，短期内将利好净 take rate [4] - 3Q24 收入端 take rate 升至 12.2%，主因资金成本下降以及盈利微薄的业务逐步终止 [4] 3Q24 贷款质量修复至平稳水平，大额回拨推升盈利 - 3Q24 领先指标首日逾期率降至 4.6%，90 天以上逾期率降至 2.72%，30 天收款率升至 87.4%，贷款质量已经修复至相对稳定的水平 [5] - 拨备计提仍然谨慎，3Q24 新计提拨备 16.3 亿，拨备计提率提升至 4.4%，拨备回拨 9.1 亿，是盈利提升的主要原因之一 [5] - 丰富的资金供给和 ABS 发行推动资金成本环比降低 30bps，净 take rate 升至 5.9% [5] 盈利预测 - 调整 24/25/26 年归母净利润预测至 61.5/63.4/66.2 亿元，上调美/港股目标价至 37.2 美元/143.4 港币，基于 PE（25E PE 6x）和 DCF 法（美/港股权益成本：15.25/22.3%）均值 [6]