一、涉及公司 - 四联电器[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 二、核心观点与论据 （一）历史业绩与财务指标 - 上市二十年来，收入复合增速达24%，净利润复合增速20%，平均ROE水平为15%，目前海外收入占比达25%，过去二十年国内收入增速23%，海外27%[1]。 - 未来三年收入复合增速与过去二十年基本同步，但净利润复合增速将比过去二十年平均水平高4个点，ROE从15提升到18[1]。 - 长期来看股价回报率接近ROE水平，但ROE中枢系统性下移时，股价回报率会显著低于ROE平均水平，ROE中枢提升时（过去三年），股价回报率显著高于ROE[2]。 （二）增长逻辑 1. 国内市场 - 国内主要看市占率的提升，从而竞争力进一步提升[3]。 2. 海外市场 - 订单带动收入快速增长，海外收入占比提升[3]。 - 从地域维度看，发达国家能源转型带来需求，发电侧风电光伏占比提升，用电侧新能源车快充需求和电网扩容需求，且老旧电网占比高有升级改造需求；发展中国家新的电力设备基建需求旺盛[4][5]。 - 从盈利端看，变压需求大幅增加，中报显示高压开关毛利提升，变压器毛利提升也较显著，海外需求好且降息周期下风光装机和整体设备建设可能加速，海外整体盈利能力强，受海外价格提升和产品营利能力增长影响，明年营利能力有望提升[6][7]。 - 目前海外电力设备高景气，由发达国家新能源装机、电网改造和发展中国家制造业电气化率提升共同带动，从发电侧、电网侧、用电侧三个维度可佐证海外电力设备景气度[9]。 - 预计到2028年可再生能源发电量达全球发电量42%以上，风光发电量占比达25%，其高比例并网对电网调分能力提出更高需求，海外和国内电网建设周期长于风光电建设周期，目前电网建设缓慢影响新能源发电和并网，未来海外对配电输配电网有加速建设需求[10]。 - 以日本、欧盟、美国为代表的发达国家电网老旧，美国大型变压器老化问题突出，急需替换电网设备[11]。 - 预计到2030年全球电气化率达30%以上，AI数据中心发展会增加用电量需求，新兴需求对电网设备品质和数量都有提升[12]。 （三）公司海外业务发展情况 - 1993年成立，1996年进入电网设备行业，在一次设备和二次设备有重大突破，布局全面[13]。 - 2009年开始开展海外设备出口和总包业务EPC，最初以EPC业务为主，经过15年发展，海外收入有明显起量和提升[14]。 - 一次设备中的高压开关和线圈类产品是主要收入和毛利贡献来源，以2023年8.8的数据看，两者对收入贡献约70%，毛利贡献约80%[14]。 - 过往四年营业收入增速约18%，显著高于同期电网投资建设增速，体现盈利能力持续提升，2023年公司盈利增速显著高于营收增速，体现盈利能力持续提升[15]。 - 订单营收转化率在90% - 100%之间，2023年订单增速25%，为业绩奠定基础，上一年订单和下一年营业收入拟合度较高[16]。 - 开关类产品是营收占比最高的基本盘业务且持续提升，线圈类产品受变压器需求拉动，收入占比和增速持续提升[17]。 - 海外业务遍布100多个国家和地区，海外收入占比逐年提高，2023年海外营收达21.6亿，同比增速16%左右，今年上半年海外营收有40%增速，海外收入毛利率持续提升，今年上半年在去年基础上提升1.5个百分点[18][19]。 - 2023年海外订单增速达40.1亿，与前几年复合增速相比进一步提升，2023年海外订单占比25%左右，与海外收入占比拟合，预计海外订单增速在总盘子里处于较高位置，带动海外收入占比提升，进而带动营业能力持续上行[20][21]。 三、其他重要内容 - 四联电器产品布局比较均衡，核心主设备如变压器、开关布局完善，电压等级和产品类型多样，小产品门类如电容、电钢、电感、SVG也有布局，在海外还有设计和施工能力，产品门类布局完善平化了业绩波动，使近三五年整体增速比较稳定[4]。 - 公司每年年报会写当年收入和订单目标，总体完成度比较高，今年这两个目标比较低，但从现在往后看，国内海外订单和盈利增长确定性都比较强[7]。 - 从海外电力设备细分品位看，考虑技术壁垒和海外产能扩充周期，5 - 10年维度上，中高压电力设备的景气周期高于配网侧低压电网设备，这与四联电器发展的主要产品门类比较贴合[13]。 - 公司在海外早期以EPC为主，EPC是工程承包一揽子解决方案，通过这种方式打开市场，为后续设备销售和发展奠定基础，每年在巴西、墨西哥、俄罗斯、英国、荷兰等多地持续取得EPC项目或资质验证[19]。

①化债大背景下，哪些细分行业受益；②托举经济+刺激内需政策预期提升，这个板块历年来与宏观经 济密切相关，投资规模有望进一步加大，2025年建设确定性+增速值得期待；③今日全市场机构研报共 发布308篇，龙佰集团、首旅酒店评级得到上调，7家公司获得首度覆盖；④在个股机构关注度排行 中，洋河股份首次上榜，前五名依次为比亚迪>山西汾酒>今世缘>五粮液>洋河股份。 【宏观策略·机构观点】 | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------|-----------------------|-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

编号：2024-011 证券代码：002028.SZ 证券简称：思源电气 思源电气股份有限公司投资者关系活动记录表 | --- | --- | --- | --- | |-----------------------|-----------------------------------------|--------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------| | | ■特定对象调研 | □分析师会议 | □媒体采访 | | 投资者关系活 动类别 | □业绩说明会 | □新闻发布会 | □路演活动 | | | □现场参观 | □其他（请文字说明其他活动内容） | | | 参与单位名称 | | | 兴全基金、工银安盛、浙商电新、翰潭投资、民生通惠资管、弘盛资本等 | | 及人员姓名 | | | | | 时间 | 2024 年 10 月 30 日 | 09:30-11:00 | | | 地点 | 公司会议室 | | | | 上市公司接待 ...

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入(维持)"[1] 报告的核心观点 - 收入结构优化,盈利能力提升。2024年前三季度,公司实现毛利率31.42%,同比+1.31pct;实现净利率14.60%,同比+0.76pct,盈利能力提升或受益于海外占比提升带来的收入结构优化。预计随着海外市场逐步开拓以及高毛利率的高压产品逐步确认收入,公司盈利能力仍有进一步上行的空间[1] - 合同负债、存货同比高增,在手订单充足。截至2024年Q3,公司合同负债规模达到22.36亿元,同比+98%;公司存货规模达到36.58亿元,同比+33%。合同负债、存货同比高增,主要受益于需求提升、订单增加,有望支撑公司业绩持续增长[1] - 计划3亿元投资高压GIS生产基地。据10月25日公告,公司控股子公司江苏思源高压开关计划投资高压GIS生产基地,计划总投资为3亿元,项目建设期为12个月。本次投资有望支撑高压GIS开拓,满足未来交付的产能需求[1] 财务数据总结 - 2024-2026年归母净利润预测分别为20.85/25.41/30.68亿元,当前股价对应2024-2026年PE分别为28.7/23.5/19.5倍[2][3] - 2024年前三季度,公司实现营收104.07亿元,同比+21.28%;归母净利润14.91亿元,同比+29.88%[1] - 2024年Q3单季营收42.41亿元,同比+29.39%;归母净利润6.04亿元,同比+34.95%[1]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[3] 报告的核心观点 1) 2024年前三季度,公司实现营收104亿元,同比+21%;归母净利润14.9亿元,同比+30%;扣非归母净利润14.1亿元,同比+27%。[3] 2) 2024年三季度末,公司存货和合同负债同比明显增多,主要系国内电网基建工程滞后和业务订单保持较快增长。[3] 3) 公司持续推动产能建设,海外市场高景气有望驱动公司长期稳健增长。[3] 4) 预计2024-2026年公司有望实现营业收入151/185/217亿元,同比增速分别为+21%、+22%、+17%;归母净利润为21.0/26.1/31.4亿元,同比增速分别为+34%、+25%、+20%。[5] 财务数据总结 1) 2024年前三季度,公司营收和净利润均实现较快增长,达30%左右。[3] 2) 2024年三季度末,公司存货相较2024年年初增加8亿元,变动比率+28%;合同负债相较2024年年初增加7.5亿元,变动比率+51%。[3] 3) 2024年三季度末,公司在建工程相较2024年年初增加3.5亿元,变动比率+328%,主要系中压开关设备生产基地、江苏思源新能源公司基地建设等投资。[3] 4) 2024年前三季度,我国液体介质变压器累计出口204亿元,同比+52%。[3] 5) 预计2024-2026年公司营业收入分别为151/185/217亿元,同比增速分别为+21%、+22%、+17%;归母净利润分别为21.0/26.1/31.4亿元,同比增速分别为+34%、+25%、+20%。[5]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年1-9月,公司实现营业收入104.1亿元,同比增长21.3%;实现归母净利润14.9亿元,同比增长29.9% [1] - 2024年第三季度,公司实现营业收入42.4亿元,同比增长29.4%;实现归母净利润6亿元,同比增长35% [1] - 毛利率和净利率进一步提升,费用率略有增长 [2] - 公司控股子公司计划投资3亿元建设"高压智能组合电器(GIS)生产基地",有利于支撑公司高压组合电器市场的业务开拓 [2] - 全球新能源发展驱动电网新建及升级改造,中国企业出海加速,公司海外订单占比超50%,有望充分受益海外需求高景气 [3] - 预计公司2024-2026年营收分别为160.1亿元、193.5亿元、227.8亿元,未来三年归母净利润增速分别为33.9%/25%/19.1% [3] 财务数据总结 - 2024年1-9月,公司实现营业收入104.1亿元,同比增长21.3%;实现归母净利润14.9亿元,同比增长29.9% [1] - 2024年第三季度,公司实现营业收入42.4亿元,同比增长29.4%;实现归母净利润6亿元,同比增长35% [1] - 预计公司2024-2026年营收分别为160.1亿元、193.5亿元、227.8亿元,未来三年归母净利润增速分别为33.9%/25%/19.1% [3]

维持优于大市评级 - 思源电气维持"优于大市"评级,目标价88.47元 [1] - 公司2024-2026年营收预测分别为148.2/175.6/207.0亿元,归母净利润预测为20.2/25.4/31.0亿元 [1] - 公司业绩总体符合市场预期,2024Q3单季度营收和净利润均实现大幅增长 [2][3] 业绩修复和盈利能力提升 - 2024前三季度公司实现营收104.1亿元,同比增21.28%;实现归母净利润14.91亿元,同比增29.88% [2] - 公司毛利率和净利率持续提升,2024前三季度毛利率为31.42%,同比增4.37个百分点;净利率为14.60%,同比增5.46个百分点 [3][15] 研发投入和海外布局 - 公司2024前三季度研发投入7.35亿元,同比增17.12%;研发费用率为7.06% [4][16] - 公司海外业务增长迅速,2024H1海外市场实现营收15.15亿元,同比增40.04%,占比达24.56% [5][17] 风险提示 - 特高压线路核准开工不及预期 - 市场竞争激烈导致毛利率大幅下降 - 原材料价格大幅上涨 - 汇率风险 [19]

报告公司投资评级 - 报告维持思源电气"买入"评级 [9][10] 报告的核心观点 - 思源电气2024年三季报业绩持续高增,2024Q1-3营收104.1亿元,同比增长21.3%;归母净利润14.9亿元,同比增长29.9% [2] - 公司盈利能力持续提升,2024Q1-3毛利率和净利率分别为31.4%和14.6%,同比提升1.3和0.8个百分点 [3] - 公司在手订单充足,2024Q3末预付款和合同负债分别为5.7亿元和22.4亿元,相较年初增长68.9%和50.7% [3] - 公司持续加大中压开关、高电压等级GIS等新品布局,2024Q3末在建工程4.6亿元,相较年初增长327.8% [4] - 公司将在江苏省如皋市新建GIS生产基地,预计投资3亿元,有利于支撑高压组合电器市场的业务开拓 [4] - 预计2024-2026年公司营收和净利润将保持20%以上的高增长 [5] 财务指标总结 - 2024年预计营业收入为165.6亿元,同比增长32.9% [5] - 2024年预计归母净利润为21.3亿元,同比增长36.4% [5] - 2024年预计每股收益为2.74元,对应PE为27倍 [5] - 2024-2026年公司ROE预计将维持在17%左右的水平 [8]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [5] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年前三季度实现收入104.07亿元,同比增加21.28%;归母净利润14.91亿元,同比增加29.88%;扣非归母净利润14.05亿元,同比增加26.52% [2] - 2024年第三季度单季度收入42.41亿元,同比增加29.39%,环比增加20.87%;归母净利润6.04亿元,同比增加34.95%,环比增加15.34%;扣非归母净利润5.65亿元,同比增加31.34%,环比增加13.01% [2] - 2024年前三季度毛利率为31.42%,同比增加1.32个百分点;净利率为14.6%,同比增加0.76个百分点 [2] - 2024年第三季度毛利率为30.96%,同比减少0.85个百分点,环比减少1.58个百分点;净利率为14.68%,同比增加0.63个百分点,环比减少0.57个百分点 [2] 费用管控 - 2024年前三季度期间费用率为14.50%,同比增加0.33个百分点 - 财务费用0.28亿元,同比增长314.31%,主要系汇率变化影响汇兑损益,以及利息收入增加 - 管理费用2.59亿元,同比增长14.85% - 研发费用7.35亿元,同比增长17.12% - 销售费用4.88亿元,同比增长29.47% [3] 投资计划 - 公司加大投入生产基地建设,前三季度在建工程增加3.49亿元,比期初值增加327.79% - 公司控股子公司计划投资"高压智能组合电器(GIS)生产基地建设项目",项目计划总投资3亿元 [3] 未来展望 - 预计公司2024-2026年营收分别为150.46、180.78、216.15亿元,对应增速分别为20.8%、20.2%、19.6% - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.32、25.24、30.97亿元,对应增速分别为30.3%、24.2%、22.7% [4] 财务指标总结 - 2024-2026年营业收入分别为15,046、18,078、21,615百万元,增长率分别为20.8%、20.2%、19.6% [4] - 2024-2026年归属母公司股东净利润分别为2,032、2,524、3,097百万元,增长率分别为30.3%、24.2%、22.7% [4] - 2024-2026年每股收益分别为2.62、3.26、4.00元 [4] - 2024-2026年PE分别为28倍、23倍、19倍 [4] - 2024-2026年PB分别为4.8倍、4.1倍、3.4倍 [4] - 2024-2026年ROA分别为9.77%、10.20%、10.48% [6] - 2024-2026年ROE分别为16.88%、17.83%、18.49% [6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 国内业务 - 网内市场份额稳固,网外工业承压但新能源维持高增长 [2] - 国内收入同比增长20-30%,交付节奏加快 [2] - 电网建设进度环比第二季度加快,带动前期积压订单交付 [2] - 工业侧收入和订单同比下降,但新能源升压站建设需求保持快速增长 [2] 海外业务 - 收入及订单均高速增长,海外战略逐步兑现 [3] - 拉美、中东、欧洲订单增速较快,北美市场加大投入 [3] - 电力变压器、高压开关等产品供给紧张,预计未来2-3年有涨价空间 [3] 财务数据 - 2024年1-3季度营收104.1亿元,同比增21%;归母净利润14.9亿元,同比增30% [2] - 2024年第三季度营收42.4亿元,同环比增29%/21%;归母净利润6.0亿元,同比增35% [2] - 2024年1-3季度经营性净现金流7.8亿元,同比增12% [3] - 2024年三季度末合同负债22.4亿元,较年初增51% [3] - 2024年三季度末存货36.6亿元,较年初增28% [3] 盈利预测与投资评级 - 维持2024-2026年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元,同比增32%/25%/18% [3] - 对应PE为28x、22x、19x,给予2025年27倍PE,目标价89.9元 [3]