一、涉及公司 - 四联电器[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 二、核心观点与论据 （一）历史业绩与财务指标 - 上市二十年来，收入复合增速达24%，净利润复合增速20%，平均ROE水平为15%，目前海外收入占比达25%，过去二十年国内收入增速23%，海外27%[1]。 - 未来三年收入复合增速与过去二十年基本同步，但净利润复合增速将比过去二十年平均水平高4个点，ROE从15提升到18[1]。 - 长期来看股价回报率接近ROE水平，但ROE中枢系统性下移时，股价回报率会显著低于ROE平均水平，ROE中枢提升时（过去三年），股价回报率显著高于ROE[2]。 （二）增长逻辑 1. 国内市场 - 国内主要看市占率的提升，从而竞争力进一步提升[3]。 2. 海外市场 - 订单带动收入快速增长，海外收入占比提升[3]。 - 从地域维度看，发达国家能源转型带来需求，发电侧风电光伏占比提升，用电侧新能源车快充需求和电网扩容需求，且老旧电网占比高有升级改造需求；发展中国家新的电力设备基建需求旺盛[4][5]。 - 从盈利端看，变压需求大幅增加，中报显示高压开关毛利提升，变压器毛利提升也较显著，海外需求好且降息周期下风光装机和整体设备建设可能加速，海外整体盈利能力强，受海外价格提升和产品营利能力增长影响，明年营利能力有望提升[6][7]。 - 目前海外电力设备高景气，由发达国家新能源装机、电网改造和发展中国家制造业电气化率提升共同带动，从发电侧、电网侧、用电侧三个维度可佐证海外电力设备景气度[9]。 - 预计到2028年可再生能源发电量达全球发电量42%以上，风光发电量占比达25%，其高比例并网对电网调分能力提出更高需求，海外和国内电网建设周期长于风光电建设周期，目前电网建设缓慢影响新能源发电和并网，未来海外对配电输配电网有加速建设需求[10]。 - 以日本、欧盟、美国为代表的发达国家电网老旧，美国大型变压器老化问题突出，急需替换电网设备[11]。 - 预计到2030年全球电气化率达30%以上，AI数据中心发展会增加用电量需求，新兴需求对电网设备品质和数量都有提升[12]。 （三）公司海外业务发展情况 - 1993年成立，1996年进入电网设备行业，在一次设备和二次设备有重大突破，布局全面[13]。 - 2009年开始开展海外设备出口和总包业务EPC，最初以EPC业务为主，经过15年发展，海外收入有明显起量和提升[14]。 - 一次设备中的高压开关和线圈类产品是主要收入和毛利贡献来源，以2023年8.8的数据看，两者对收入贡献约70%，毛利贡献约80%[14]。 - 过往四年营业收入增速约18%，显著高于同期电网投资建设增速，体现盈利能力持续提升，2023年公司盈利增速显著高于营收增速，体现盈利能力持续提升[15]。 - 订单营收转化率在90% - 100%之间，2023年订单增速25%，为业绩奠定基础，上一年订单和下一年营业收入拟合度较高[16]。 - 开关类产品是营收占比最高的基本盘业务且持续提升，线圈类产品受变压器需求拉动，收入占比和增速持续提升[17]。 - 海外业务遍布100多个国家和地区，海外收入占比逐年提高，2023年海外营收达21.6亿，同比增速16%左右，今年上半年海外营收有40%增速，海外收入毛利率持续提升，今年上半年在去年基础上提升1.5个百分点[18][19]。 - 2023年海外订单增速达40.1亿，与前几年复合增速相比进一步提升，2023年海外订单占比25%左右，与海外收入占比拟合，预计海外订单增速在总盘子里处于较高位置，带动海外收入占比提升，进而带动营业能力持续上行[20][21]。 三、其他重要内容 - 四联电器产品布局比较均衡，核心主设备如变压器、开关布局完善，电压等级和产品类型多样，小产品门类如电容、电钢、电感、SVG也有布局，在海外还有设计和施工能力，产品门类布局完善平化了业绩波动，使近三五年整体增速比较稳定[4]。 - 公司每年年报会写当年收入和订单目标，总体完成度比较高，今年这两个目标比较低，但从现在往后看，国内海外订单和盈利增长确定性都比较强[7]。 - 从海外电力设备细分品位看，考虑技术壁垒和海外产能扩充周期，5 - 10年维度上，中高压电力设备的景气周期高于配网侧低压电网设备，这与四联电器发展的主要产品门类比较贴合[13]。 - 公司在海外早期以EPC为主，EPC是工程承包一揽子解决方案，通过这种方式打开市场，为后续设备销售和发展奠定基础，每年在巴西、墨西哥、俄罗斯、英国、荷兰等多地持续取得EPC项目或资质验证[19]。