Equity – Asia Research | --- | --- | |------------------------------------------|-------------------------------| | | | | 浦林成山 (1809 HK) | ：海外产能布局成形， | | 盈利质量稳步提升 Prinx Chengshan | Holdings: Overseas production | | capacity layout formed, | | | earnings quality steadily improved | | | 孙小涵 Xiaohan Sun xh.sun@htisec.com | | | 1809.HK 2024 年 11 月 21 日 | | 601966.CH 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券 研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请 参阅附录。 ...

数据中心相关 - 美国数据中心市场规模预计到2029年超2000亿复合增速达11.5%负荷增速达11.48%[11] - 自2023年下半年开始美国数据中心在建规模快速攀升[11] - AI数据中心带动的电力需求2030年推演结果为每年相应电力消耗683TWh[52] 电气设备相关 - 2024年10月蒸汽、燃气及其他汽轮机及汽轮发电机生产价格指数为159.896同比增长4.14%[18] - 2024年北美变压器市场将达到88.6亿美元到2029年预计达到115.4亿美元2024 - 2029年年复合增速将达到5.41%[21] - 10月份美国变压器一次产品价格指数为427.4同比增长3.35%变压器价格指数为433.3同比增长3.32%[23] 电力相关 - 美国上半年整体现货电力需求稳定夏季电价有季节性上升趋势[30] - 美国部分地区断电频发极端天气是供电可靠性的主要挑战[34] - 2023年美国电网投资规模约970亿美元在净零情景（NZS）下2023 - 2030年美国电网投资复合增速预计为9.3%[54]

巴菲特减持美国银行相关市场观点 - 市场认为巴菲特减持美国银行的原因有降息资产质量投资组合增加现金比例大选结果对资本利得税影响的不确定性但与现实情况相悖[5] - 美国银行不良率表现优于行业23Q3开始行业不良率和净计提比率抬升但24Q2绝对值仍处于偏低水平[7] 减持可能的原因一：潜在管理层变动 - 美国银行的Moynihan表示继任计划不会留下任何侥幸心理但未提名继任者且表示未来几年有意留任[12][13] - 美资行董事会主席和CEO任职年龄可达到甚至超过70岁且可兼任中资行董事长和行长为不同人选且退休年龄不到60岁任命过程和政治级别不同[59] 减持可能的原因二：流动性可能出现问题 - 截至24Q2美国银行行业未实现减值损失达5129亿美元占行业净资产和一级资本比率分别为21.8%和23.4%[61] - 美国银行投资证券未实现亏损占净资产和一级资本比例高出同业10个百分点以上且差距仍在扩大[66] 中美资银行利率风险管理对比 - 美国银行业利率对冲工具种类多中资银行利率衍生品市场存在局限性[87] - 美资行利率衍生品有较大比例用作交易或其他风险管理用途中资银行主要用于对冲利率变动[89] - 从年报披露的利率敏感性来看建设银行和邮储银行受利率变动影响幅度较大其他中资银行和美资银行差异不显著[92] - 美资银行用于对冲利率风险的利率衍生品名义总额除以生息资产比例和中资大行差距不大[97]

日本工业自动化企业情况 - 日本头部上市工业自动化企业为全球经营者海外收入占比持续提升[2] - 列举部分企业2024财年和2006财年的收入净利润市值和海外收入占比[3] - Fanuc1970、1980年代密集布局海外子公司[4] 日本工业自动化出海背景 - 1980年代日本对外直接投资快速增长制造业海外销售和生产能力提升[7] - 日本制造业企业海外生产比例在80 - 00年代快速提升后保持上升趋势[7] - 中国是日企第一大对外销售和海外生产国[11] FANUC情况 - FANUC为CNC、工业机器人全球龙头海外收入占比2024财年达87%[22] - 阐述FANUC利润率及收入结构[22] - FANUC专注于控制技术开放创新经历两次重大技术转变[30] 中国企业情况 - 中国制造业产能海外转移趋势加强[53] - 中国工业自动化企业处于全球化早期阶段[73] - 部分中国企业开启国际化战略加速全球布局面临成本服务品牌挑战[83]

分组1：报告行业投资评级 - 文档未提及该行业投资评级相关内容 分组2：报告的核心观点 - 外资券商没有主动自营/投资业务用资业务只能做市以促进代客交易没有赤裸裸用资赌方向的投资其业务从经纪业务1.0发展出研究和投行再进化到主经纪业务2.0发展出代持和产品最终在代持和产品的加持下发展出资管及财富管理3.0实现客户资产的直接托管和各类产品代销的闭环如高盛各业务收入/利润贡献大致各占1/4且前两年高盛将机构经纪和投行合并资管和财富管理合并反映业务本质 [1] - 中资券商自营占据重要地位其他业务有壁垒保护业务割裂明显除中信和中金外没真正走到2.0阶段自营对收入和利润影响最大对稳定专心发展真正的券商业务干扰大如中信自营/投资贡献可占到一半投行机构经纪资管财富管理各占10%左右中信资管占比将近20%是因为有华夏基金并表 [2] - 美国券商竞争是深化能力降低资费的竞争基本佣金几乎为0客户利息基本全返还如高盛加十几倍杠杆需要各业务线协同庞大系统和风控支撑也难做到10%的ROE [3] - 券商应结束自营回归服务代客引流代持变现代客的经纪商业务是券商的起源和核心做好会自然升级成主经纪商业务代客同时代持客户的钱和券提供全市场全产品接入和短期流动性支持代客佣金虽下降但引流可带来其他业务代持客户资产能带来可观收益 [4] - 主经纪商业务本质是经纪商业务中资券商大多拿资本金做自营没搭建好做PB需要的业务场景让做自营的衍生品台做PB业务更加割裂销售包括机构销售和个人财富销售好的销售需要好的产品研究是初期支持销售交易的主要产品PB做起来后代持客户的资金和券源成为更重要的产品 [5] - 机构销售研究PB之间常互相抢功指责往往被统一在股票部下面资源有限应尊重市场规律打破部门垄断内部合作外部化个人财富部一般独立于股票部但与其他部门协同在增加客户划分应融合且以客户自己的选择为准 [6][7] - 未来兼并收购和增发重要性会提高发行能卖出去的难度会增大研究销售对投行业务价值会增大关系作用会减弱执行价值会独立体现出来支持业务的中后台成本费用应按比率划入相关前台部门的损益表没人愿意接收的直接砍掉负责监管的中后台部门成本费用由总部对应的监管部门承担综合考核其效率 [8][9] - 兼并能节省时间保留机制体制历史开户交易关系和流程业务能保持稳定或迅速重启但能买卖的业务多为费类业务涉及自营的资本金业务很难估值买卖 [9][10] - 兼并的机制体制需要优化很多小细节需要总结经验教训如国际分/子公司的CEO、合规、风控负责人的选择 [11] - 从卖家角度看卖能更公平公正带来资产的保值增值考虑到埋的处置成本后 [12] - 列举了多个券商买卖案例如农业信贷集团把CLSA卖给中信新创建集团把大福证券卖给海通等 [13] 分组3：根据相关目录分别进行总结 - 未发现文档中有明确的相关目录内容无法进行此项总结

报告行业投资评级 - 文档未提及该研报的行业投资评级 [无] 报告的核心观点 - 研报主要围绕美国能源与工业相关领域展开研究包括电力短缺新能源发展电网现状等对相关市场规模竞争格局价格走势以及AI数据中心对电力需求的带动等方面进行分析并探讨对相关企业盈利增长的影响 [11][21][29][34][46][51][64] 根据相关目录分别进行总结 01/ 共和党执政对能源走势的影响 - 文档仅提及“共和党执政”字样未详细阐述对能源走势的影响 [5][6] 02/ 美国当前主要工业设备竞争格局 - 未明确提及美国当前主要工业设备竞争格局相关内容 [无] 03/ 美国解决电力短缺措施和落地项目成效 - 未明确提及美国解决电力短缺措施和落地项目成效相关内容 [无] 04/ AI数据中心能耗趋势及拉动的工业投资规模 - 数据中心市场规模预计到2029年超2000亿复合增速达11.5%美国数据中心市场规模负荷增速达11.48%自2023年下半年开始美国数据中心在建规模快速攀升AI数据中心带动的电力需求推演以及对相关产业链公司盈利增长的带动作用 [11][12][52][64] 05/ 美国电力短缺给设备公司带来多少估值增长 - 未明确提及美国电力短缺给设备公司带来多少估值增长相关内容 [无]

报告核心观点 - 三季报中发现摩根大通、摩根士丹利、高盛等外资新进近期涨幅较大的公司，但部分持仓可能是外资背后客户通过外资通道买入，目的可能是制造外资买入假象或规避国内监管，不要被别有用心之人误导 [1][2][6] 外资新进持股公司情况 - 列出了摩根士丹利、高盛、摩根大通、巴克莱银行等外资机构新进持股的公司名称、代码及持股市值（万元），如摩根士丹利新进华测检测持股市值60,093万元、海尔生物15,470万元等 [3]

报告核心观点 - 报告主要研究电力行业相关情况，包括电力改革中的矛盾、电力市场的统一、电力供需情况、各类电源发展情况、电价分类以及国内外电力公司估值等多方面内容，并给出相关个股投资建议[1][3][19][28][46][87][101] 电改相关矛盾 新能源装机与火电装机 - 2023年全国光伏新增装机约216GW，风电新增装机约76GW，风光装机快速扩张，消纳压力不断加大，预计2024年风光总装机将超过火电，2025年火电对风光的保障比或进一步下降[3] 光伏发展 - 光伏成本下降，最新组件价格为0.68元/瓦，根据CPIA，预计到2025年光伏项目系统造价将降至3元/瓦[10] 风电发展 - 风电项目收益率可观，但资源存在稀缺性，23Q3风机全市场投标均价约1608元/千瓦，YOY -12%，QoQ -3%，降幅明显，目前风电新增装机容量少于光伏[13] 储能发展 - 大储难发展，工商储易开花，列出了多个省市2024年11月电网代理购电电价（一般工商业，单一制，1 - 10kV）的尖峰电价、高峰电价、平段电价、低谷电价等数据，展示各地峰谷价差[17] 全国统一电力市场 - 电网统一方面，国网、南网、蒙西电网、各地方电网合并可能增加，提到西昌电力等公司；地区统一方面，电源归属可不同，但上网制度或将修改；电源统一方面，要建立健全现货市场、辅助服务市场、容量市场等，涉及华能水电等公司[19] 火电相关情况 火电顶峰发电 - 2022年迎峰度夏期间，山西晚高峰现货均价0.974元/度，是全年均价的2倍，部分时段高达1.5元/度，白天新能源大发期间，火电主动降低出力，晚高峰火电顶峰出力[22][23] 火电利用小时与电价 - 火电利用小时不断下降，但不影响电价长期上涨[29] 煤价与火电股价 - 煤价与火电股价近期走势负相关[31] 市场电情况 - 广东24Q4日前燃煤现货均价为327元/MWh，YOY -12.7%，较燃煤基准价 -29.3%；山东24Q4日前现货均价为399元/MWh，YOY -4.6%，较燃煤基准价+1.1%；山西24Q4日前现货均价为300元/MWh，YOY -13.0%，较燃煤基准价 -9.7%[34][37][40] 《电力现货市场基本规则》相关 - 规则落地带来多方面变化，如加强中长期市场与现货市场的衔接、拿掉现货近期目标中的部分内容、改变中长期任务、更强调执行细节和制度建设、取消市场限价中的部分内容、以社会福利最大出清、明确代理工商业用户购电的偏差电量结算方式、容量补偿机制的调整等[43][44] 电价基本分类 - 阐述电力产业链构成，包括售电、发电、输电、变电、配电等环节，对比终端电价前后变化，以江苏、上海、浙江、广东2024年3月两部制大工业1 - 10千伏电价为例，列出各环节电价相关数据[46] 电力供需情况 - 预计2024年全国用电量保持高增，国家能源局数据显示2023年全国用电+6.7%，预测2024年6.1%，同时给出分行业用电量预测数据，第三产业在GDP中占比呈现逐年上升趋势[48] 新能源与传统能源发电情况 - 新能源装机增速显著超越调节，给出火电、风电、水电、光伏1 - 9月累计发电量数据[50][52][54][56] 动力煤相关情况 - 给出沿海八省＋内陆17省日耗、库存、可用天数、供煤等数据的图表展示[60][62][64] 水电相关情况 水电增量替代 - 2024年Q1 - Q3水电利用小时为2672小时（其中汛期24Q3为1195小时）[67] 水电现状 - 以三峡、溪洛渡为例，给出水位、水库入库流量、水库出库流量、发电量等数据及其同比变化情况[76][77][79][80] 电力供给情况 - 鄂尔多斯23年原煤产量8.1亿吨（2022年7.8亿吨），给出2024年1 - 9月进口煤数量及价格变化数据，同时列出多个国家的煤炭产量数据及其同比变化[82][83][85] 海外电力公司估值 - 海外电力公司PE估值平均数超过20倍，对应ROE水平在9%左右，列出部分海外电力公司的总市值、市盈率、市净率、ROE等数据[87][88] 电力公司发展情况对比 - 电改前，华电10年10倍，20年20倍；电改后，海外电力公司10年10 - 20倍，海外电力公司长期收益率稳健，给出华能国际、龙源电力等公司收盘价走势[90][93][99] 投资建议 - 个股建议关注火电、水电、核电、新能源等多个板块的相关公司，如皖能电力、长江电力、中国核电、三峡能源等[101]

[Table_Title] 研究报告 Research Report 20 Nov 2024 中国非银行金融 China Non-Bank Financials: Brokerage 中外券商比较：结束自营、回归服务；代客引流、代持变现 —— 建不如兼、埋不如卖；授人以渔不是鱼 Chinese vs. US Brokers: Stop Proprietary Trading, Back to Services——Buy for Systems & Mechanisms, not Persons; Don't Bury… 陈昊飞 Haofei Chen, PhD haofei.chen@htisec.com [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) 外资没有主动自营/投资业务 —— 用资业务只能做市、以促进代客交易的名义进行的；没有赤裸裸用资赌方向的投 资 —— 其从"经纪业务 1.0"发展出研究和投行；再进化到"主经纪业务 2.0"发展出代持和产品；最终在代持和产 ...

报告行业投资评级 - 未提及 [无] 报告的核心观点 - 消费预期修复与新一轮调优变革开启重视边际变化美妆个护和跨境电商龙头公司有望延续上半年稳健增长商超和珠宝受制于终端需求面临压力看好美护作为顺周期优质品种估值底部把握龙头性价比医美低渗透强粘性长期逻辑不变化妆品国货崛起主线明确 [15] 平台相关 - 抖音抢跑实现高增长商品卡占比提升10月8日至11月11日抖音双11化妆品销售额同比增长69.01%其中护肤彩妆类目销售额分别同比增长76.81%61.44%护肤类目消费增长创新高细分渠道来看商品卡销售额占比均有提高分别由22年2.0%3.7%提升至24年24.6%31.4%淘天平台GMV贡献超50%品牌共建创造增量淘天平台在双11线上渠道美妆GMV增速为25.8%全平台占比50.6%天猫护肤类目分别有45个品牌销售额破亿23个品牌超2亿2个品牌超10亿 [2] 品类相关 - 护理套装10月增速91.74%抗衰需求高增双11期间医用敷料类销售额同比增长593.08%敷尔佳可复美创福康等TOP5品牌贡献超75%的市场占比面部护肤品类同比增速76.71%销售额份额占90.96%眼部护理类增速82.09%占比5.49%面部护肤类目下护理套装热销销售额份额达28.55%10月数据来看结合液态精华乳液面霜等品类面部护肤卖点多集中于紧致修护抗皱彩妆香水方面双11期间面部彩妆增速66.81%占62.22%唇部彩妆类增速84.29%占17.61% [3] 品牌相关 - 外资全周期表现强势抖音国货排名趋高平台销售全周期TOP10中外资与国货品牌数量比为8:2国际品牌领涨的同时也在加码天猫平台海蓝之谜赫莲娜SK - II等多个外资品牌同比增长超50%历次大促来看天猫平台TOP4品牌保持稳定其中2024年双11中珀莱雅从预售首日至11月11日一直位列TOP1抖音正式期销售TOP10中外资与国货品牌数量比为5:5自然堂薇诺娜等排名上移珀莱雅韩束稳定保持TOP2可复美排名自23年双11至24年双11排名一路跃升至TOP4抖音电商在双11期间特别推出「出圈了中国成分」主题传播活动10月8日至11月3日抖音电商国货美妆品牌有16个成交额破亿超130个单品销售额破千万国货护肤品牌成交额较去年同比增长超40%成交额过百万的品牌中有超过50个品牌的同比增长超100%20多个品牌增长超200%破千万成交额的国货美妆专场超40场次 [4][5] 重点公司相关 - 国货增长动能强劲龙头多点爆发珀莱雅蝉联天猫抖音美妆第一彩棠Off&Relax品牌实现多平台成交额跃升其中Off&Relax多平台增速翻倍贝泰妮旗下薇诺娜依托全渠道战略获得线上天猫美妆TOP10线下连锁药房护肤品品牌TOP1薇诺娜与瑷科缦皆打造出细分品类爆品上美股份在多平台布局及多品类扩张策略销售额维持亮眼增长韩束NEWPAGE安敏优三大品牌全渠道增速分别为44%238%154%成为业绩增长的重要驱动巨子生物可复美在线上全渠道GMV同比增长高达80%除胶原棒蝉联天猫抖音精华细分类目TOP1外焦点系列秩序系列吨吨水乳等均有较好表现 [6]