证 券 研 究 报 告 千禾味业（603027）2024 年中报点评 推荐（维持） 业绩低于预期，着眼内功积累 目标价：14.7 元 事项： 公司发布 2024 年中报，24H1 公司实现收入 15.89 亿，同比+3.78%；归母净利 润 2.51 亿，同比-2.38%。单 Q2 公司实现营收 6.94 亿，同比-2.53%；归母净利 润 0.96 亿，同比-14.16%。 评论： 需求压力放大，加上市场竞争加剧，高基数下公司收入低于预期。公司单 Q2 收入同比-2.5%，主要原因一是公司产品更侧重中高端定位，零添加红利退潮 后，加上需求压力放大故承压明显，二是期内市场竞争加剧，主要对手纷纷补 齐零添加产品，三是此前招商数量较快，部分中小经销商面临消化留存等问 题，最终在高基数下收入低于市场预期。分业务看，Q2 酱油/食醋分别收入同 比-3.1%/-10.2%，主业聚焦资源后下滑更少，分渠道看，经销商数量尽管环比 继续增加 204 至 3560 家，但对经销商消化不良问题体现，期内经销渠道同比 -4.8%，而线上电商表现较好，直销渠道同比+2.9%，分地区看，除北部和南部 分别同比+17.6%/+1.4%外 ...

短期经营承压，期待后续改善 2024 年 09 月 01 日 ➢ 事件：公司发布 2024 年半年报，24H1 公司实现营业收入 15.89 亿元，同 比+3.78%；实现归母净利润 2.51 亿元，同比-2.38%；实现扣非净利润 2.46 亿 元，同比-3.73%。单季度看，24Q2 公司实现营业收入 6.94 亿元，同比-2.53%； 实现归母净利润 0.96 亿元，同比-14.16%；实现扣非净利润 0.95 亿元，同比14.73%。 ➢ 需求偏弱叠加主动控货，Q2 收入同比-2.5%。分产品看，24Q2 酱油/食醋 /其他产品分别实现收入 4.33/0.89/1.59 亿元，同比-3.07%/-10.17%/+2.24%， 酱油、食醋同比下滑除需求偏弱影响外，预计主要系公司主动控货及基数影响， 其他产品相对稳健；新品方面公司上半年陆续推出千禾浓香酱油、千禾醇香醋、 千禾松茸酱油等产品，引领高品质调味品升级。分渠道看，24Q2 经销/直销分别 实现收入 5.02/1.78 亿元，同比-4.80%/+2.92%，公司持续强化营销网络建设， 加快渠道开发，招商、流通铺货持续推进。分区域看，24Q2 东部/ ...

报告公司投资评级 - 华福证券维持"买入"评级[6] 报告的核心观点 业务表现 - 2024年上半年公司实现营收15.89亿元,同比增长3.78%;归母净利润2.51亿元,同比下降2.38%[1] - 2024年第二季度,公司营收6.94亿元,同比下降2.53%;归母净利润0.96亿元,同比下降14.16%[1] - 整体而言,上半年需求压力和竞争加剧影响了公司业务增长[1] 产品表现 - 2024年第二季度,公司酱油、食醋产品营收分别同比下降3.07%和10.17%[2] - 即便在零添加品类红利和全渠道扩张下,公司酱油主品类仍出现小幅下滑;食醋业务出现双位数下滑,预计受需求不足和竞争加剧影响[2] 渠道表现 - 2024年第二季度,公司经销渠道营收同比下降4.80%,直销渠道营收同比增长2.92%[2] - 经销渠道在弱需求和高基数下面临较大压力[2] 区域表现 - 2024年第二季度,公司东部、南部、中部、北部和西部地区营收同比分别变动-7.65%、+1.35%、-15.63%、+17.57%和-5.10%[2] - 报告期内,公司东部、南部、中部、北部和西部地区经销商分别新增60、28、64、91和67家[2] 盈利情况 - 2024年第二季度,公司毛利率为35.16%,同比下降2.28个百分点,主要受行业竞争加剧和公司促销活动增加影响[3] - 费用端有所抬升,2024年第二季度四项费用率合计同比上升2.09个百分点,其中销售费用率上升主要系职工薪酬增加较多[3] - 2024年第二季度,公司归母净利率为13.77%,同比下降1.87个百分点;扣非归母净利率为13.63%,同比下降1.95个百分点[3] 未来发展 产品和渠道 - 公司一方面保持高端、健康化品牌定位,推出新品;另一方面持续加强营销网络建设,不断开拓网点[4] 产能 - 公司年产60万吨调味品产线项目二期部分产能已进入试生产,剩余产能将在本年度内适时投产[4] 盈利预测 - 由于公司2024年第二季度业绩承压,下调公司2024-2026年归母净利润预测分别为5.59/6.51/7.52亿元,同比增长5%/16%/15%[4]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 收入 - 基数影响同比水平 [2] - 酱油和食醋营收同比下降,受高基数影响 [2] - 各区域营收变动不一,北部区域渗透率较低实现良好扩张 [2] - 经销商净增加,预计随着终端网点不断拓展实现放量 [2] 盈利 - 人员费用投入较多 [3] - 毛利率同比下降,主要受产品结构影响,预计后续成本优势体现更加明显 [3] - 销售费用率上升,主要是人员费用增长较多 [3] - 管理费用和研发费用率保持良好控制 [3] - 其他收益和投资收益同比增加,带动归母净利率略有下降 [3] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持增长 [7] - 2024-2026年营收分别为33.93/38.06/42.53亿元,同比增长5.8%/12.2%/11.7% [7] - 2024-2026年归母净利润分别为5.51/6.38/7.35亿元,同比增长3.9%/15.8%/15.1% [7] - 对应2024-2026年PE为25/22/19X [7] 风险提示 - 产品拓展不及预期,渠道拓展不及预期,市场竞争加剧,食品安全事件 [4]

战略调整，经营承压，期待改善 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 Q2 收入短期承压，规模效应减弱导致盈利下行 24H1 营收/归母净利/扣非归母净利 15.9/2.5/2.5 亿元，同比+3.8%/-2.4%/ -3.7%；24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利 6.9/1.0/0.9 亿元，同比 -2.5%/-14.2%/-14.7%。收入端，24Q2 外部需求平淡，公司对性价比零添 加产品进行升级优化（涉及包装/口味/理化指标/价格），对老品进行控货管 理，导致收入短期内承压；未来随着新品起量拉动单点卖力提升、新网点逐 步拓展，经营有望逐步改善；盈利端，24Q2 毛利率/归母净利率同比 -2.3/-1.9pct，大豆等原材料成本下降，但固定成本费用的规模效应减弱，导 致盈利整体承压。展望 24H2，重点关注公司产品优化升级对收入及利润的 ...

业绩简评 8月30日公司发布半年报，24H1实现营收15.89亿元，同比+3.78%； 实现归母净利润 2.51 亿元，同比-2.38%；扣非归母净利润 2.46 亿 元，同比-3.73%。其中，24Q2 实现营收 6.94 亿元，同比-2.53%； 实现归母净利润 0.96 亿元，同比-14.16%；扣非归母净利润 0.95 亿元，同比-14.73%。 经营分析 产品矩阵不断丰富，高基数下增长承压。1）随着酱油市场趋于饱 和且零添加赛道涌现较多玩家，公司Q2收入在高基数下增长承压。 分产品看， 24Q2 酱 油 / 食 醋 / 其他产品 分 别 实 现 营 收 4.33/0.89/1.73/亿元，同比-3.1%/-10.2%/3.4%，其他产品增长主 要系今年以来上新频次加快，主攻健康低脂方向的 SKU 逐步完善。 2）24Q2 经销/直营分别实现营收 5.02/1.78 亿元，同比4.8%/+2.9%。直营增速回暖主要系公司强化特通事业部开拓范围， 并且线上直营店增加大包装、组合装等产品投放。流通渠道持续扩 大招商范围，24Q2 全国经销商净增 204 家。3）北部优势持续巩 固，其他区域收入承压。24Q ...

财务数据分析 - 2024年上半年营业收入为15.89亿元，同比增长3.78%[14] - 归属于上市公司股东的净利润为2.51亿元，同比下降2.38%[14] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.46亿元，同比下降3.73%[14] - 经营活动产生的现金流量净额为2.79亿元，同比增长108.41%[14] - 归属于上市公司股东的净资产为34.02亿元，较上年度末下降6.87%[14] - 基本每股收益为0.2437元，同比下降8.31%[15] - 加权平均净资产收益率为6.81%，同比下降3.53个百分点[15] - 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为6.69%，同比下降3.62个百分点[15] 公司概况 - 公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒、蚝油等调味品的研发、生产和销售[17] - 公司酿造酱油主要选用非转基因黄豆、非转基因食用大豆粕、有机黄豆、小麦/有机小麦为原料[17] - 公司酿造食醋主要以传统酿造工艺结合现代化设备，精选优质大米/糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食为原料[17] - 公司先后通过了ISO 9001质量管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系认证等多项国际认证[17] - 公司采购模式包括月度采购计划和临时申购，由集团采购部和各生产单位供应部负责[17] - 公司近年来面临行业集中度不断提高、消费分级分众、渠道多样化等新发展格局[17] - 餐饮消费回暖将带来调味品发展的新机遇[17] 经营策略 - 公司坚持走"专业化、规模化、长远化"的经营道路[17] - 公司建立完善的质量管理体系，确保产品质量安全[17] - 公司制订了相关采购管理制度和流程来规范采购工作[17] - 公司产品以"高品质、健康美味"著称，持续在酱油、食醋、料酒、蚝油等高品质健康调味品的工艺、技术、设备、产品品质、检测检验方法进行研究，不断提高产品品质、安全性和稳定性[2] - 公司聚焦"高品质、健康、美味"等品牌定位，全方位整合媒体、渠道和终端资源，集中爆发突破，形成点线面相结合、品牌推广与消费者体验相融合的品牌传播模式,凸显品牌张力[3] - 公司进一步统一思想行动，增强全员经营意识，集中精力和资源提升经营质量，确保高效运转[2] - 公司坚持战略定力、坚定发展信心，充分发挥多年努力耕耘积累的发展势能，统筹兼顾、因地制宜、精准施策[2] 公司治理 - 公司持续完善以股东大会、董事会、监事会和经营管理层为主体的治理架构，按照权责分明、各司其职、相互协调、有效制衡的原则[4] - 公司于2023年年度股东大会完成董事会、监事会的换届选举工作[34] - 公司2023年度向特定对象发行股票的募集资金将投向年产60万吨调味品智能制造项目[29] - 公司2022年决定将全资子公司丰城恒泰停产,并于2024年4月将其100%股权转让给受让方[28] - 公司2022年限制性股票激励计划已经董事会、监事会审议通过,并提请股东大会授权董事会办理相关事宜[36] - 公司2023年度未制定利润分配或资本公积金转增预案[35] - 公司于2023年年度股东大会审议通过了2023年度财务决算报告、2024年度财务预算报告等18项议案[31] - 公司2023年度董事会、监事会换届选举,选举产生了新的董事、独立董事和监事[34] 环境保护 - 公司现有污水处理系统处理能力为4000m³/d，处理后的废水达标排放[42] - 公司现有三台燃气锅炉，处理后的废气达标排放[42] - 公司2020年备案了《年产60万吨调味品智能制造项目》并获得环评批复[44] - 公司2024年6月获得《年产26万吨调味品技改项目》的环评批复[44] - 公司编制了《突发环境事件应急预案》并在当地生态环境局进行了备案[45] - 公司按照预案要求开展了应急演练，提升了应对突发环境事件的能力[45] - 公司排放的主要污染物COD、氨氮、颗粒物、SO2和氮氧化物均未超标[40,41] - 公司产生的固体废弃物均得到合规处理[41] - 公司于2023年11月重新修订了《千禾味业食品股份有限公司污染源自行监测方案(2023)》[46] - 公司污水处理站和锅炉烟气处理系统均安装了在线监测设备和设施，监控指标包括SO2、氮氧化物、COD、氨氮等，并与眉山市东坡生态环境局环保监控平台实时联网[46] - 公司于2012年5月14日首次通过了ISO14001环境管理体系认证，2015年、2017年、2019年、2020年、2023年再次通过了ISO14001环境管理体系认证，各年均顺利通过了监督审核[47] 关联交易 - 伍超群、伍建勇承诺不会在中国境内外以任何方式直接或间接参与任何导致或可能导致与千禾味业主营业务直接或间接产生竞争的业务或活动[49] - 伍超群承诺自2023年2月23日起至本次非公开发行股票完成后6个月内，本人及本人控制的关联方将不会以任何方式减持千禾

公司投资评级 - 报告对千禾味业的投资评级为“增持（维持）” [3] 报告的核心观点 - 报告认为千禾味业新品集中上市，零添加龙头潜力可期 [2] 盈利预测与估值 - 报告预测千禾味业2022年至2026年的营业总收入分别为2436百万元、3207百万元、3785百万元、4318百万元和4881百万元，同比增速分别为26.55%、31.62%、18.04%、14.06%和13.06% [3] - 归母净利润预测分别为343.95百万元、530.45百万元、667.48百万元、772.15百万元和866.67百万元，同比增速分别为55.35%、54.22%、25.83%、15.68%和12.24% [3] - EPS预测分别为0.33元/股、0.52元/股、0.65元/股、0.75元/股和0.84元/股 [3] - P/E值预测分别为41.06、26.62、21.16、18.29和16.29 [3] 投资要点 - 近期公司新品集中上市，包括1525浓香酱油、松茸素蚝油、红烧汁、凉拌汁、蘸汁等，其中1525浓香酱油以零添加、原生态发酵、高氨基酸态氨含量（≥1.5g/100ml）为核心卖点，凉拌汁等复合调味料以一汁成菜、零脂肪为核心卖点 [5] - 线上渠道增长稳健，2023年公司电商渠道销售收入6.32亿元，同比+0.2%，占总收入比重19.7%，2024年7月千禾味业天猫淘宝/抖音销售额分别同比+10%/+23%，电商渠道表现亮眼 [6] - 成本持续下行，2024Q1公司毛利率同比-3.1pct，毛利率承压主因酿造周期较长导致成本红利释放滞后，预计年内公司成本红利有望逐步释放，毛利率压制因素有望逐步消除 [7] - 渠道稳步扩张，公司当前以月为单位推进网点数量建设，持续夯实商超、大卖场、KA、农贸市场等渠道基础，并逐步渗透餐饮渠道，预计2024年末公司有望实现百万网点目标，股权激励目标有望实现 [8] - 24Q2基金持仓下降，估值已达十年低位，目前公司PE ttm已达上市以来低位，高估值风险逐步消化 [9] - 盈利预测与投资评级：维持公司24-26年收入预期为37.9/43.2/48.8亿元，同比+18%/14%/13%，24-26年归母净利润预期为6.7/7.7/8.7亿元，同比+26%/16%/12%，对应24-26年PE分别为21/18/16x，当前估值已达历史低位，维持"增持"评级 [10]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [5] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 2023年公司实现营业总收入32.07亿元，同比+31.6%，归母净利润5.30亿元，同比+54.2% [1] - 2024年一季度公司实现营业总收入8.95亿元，同比+9.3%，归母净利润1.55亿元，同比+6.7% [1] 产品和渠道表现 - 2023年酱油收入同比+34.8%（量+33.2%，价+1.2%），食醋收入同比+11.7%（量+13.7%，价-1.7%），其他主营业务同比+39.0% [2] - 2024年一季度酱油/食醋收入分别同比+9.1%/-6.2%，增速放缓或与去年同期基数较高、市场竞争加剧有关 [2] - 公司持续推进全国化市场布局，提升营销网络覆盖率，2023年/2024年一季度经销商数目净增加1020/106个 [2] - 2024年将进一步降本增效，强化营销网络建设，持续优化产品结构和价格体系，创新营销渠道、方式等 [2] 盈利能力分析 - 2023年毛利率同比+0.59pct至37.1%，或受益于零添加产品占比提升与原材料成本回落 [3] - 2024年一季度毛利率同比-3.07pct至36.0%，或受产品、渠道结构拖累 [3] - 2023年期间费用管控良好，销售费用率同比-1.36pct至12.2%，其中促销及广告费用/职工薪酬费用率分别同比-1.17pct/-0.44pct [4] - 2024年一季度期间费用率同比-2.14pct至16.0%，费用收缩对冲毛利率下滑影响 [4] 盈利预测和估值 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.62、0.74、0.87元/股 [5] - 参考可比公司估值，给予公司2024年35倍PE，对应目标价21.86元 [5] 风险提示 - 渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [6] 报告的核心观点 业绩表现 - 2023年公司实现营业总收入32.07亿元，同比+31.6%，归母净利润5.30亿元，同比+54.2% [1] - 2024年一季度公司实现营业总收入8.95亿元，同比+9.3%，归母净利润1.55亿元，同比+6.7% [2] 产品和渠道表现 - 2023年酱油收入同比+34.8%（量+33.2%，价+1.2%），食醋收入同比+11.7%（量+13.7%，价-1.7%），其他主营业务延续快速增长 [3] - 2024年一季度酱油/食醋收入分别同比+9.1%/-6.2%，增速放缓或与去年同期基数较高、市场竞争加剧有关 [3] - 公司持续推进全国化市场布局，提升营销网络覆盖率，2023年/2024年一季度经销商数目净增加1020/106个 [3] 盈利能力 - 2023年毛利率同比+0.59pct至37.1%，或受益于零添加产品占比提升与原材料成本回落 [4] - 2024年一季度毛利率同比-3.07pct至36.0%，或受产品、渠道结构拖累 [4] - 2023年期间费用管控良好，销售费用率同比-1.36pct至12.2%，2024年一季度期间费用率同比-2.14pct至16.0% [5] - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.62、0.74、0.87元/股 [6] 投资建议 - 参考可比公司估值，给予公司2024年30-35倍PE，对应合理价值区间为18.73-21.86元 [6]