报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[1] 报告的核心观点 公司放慢扩张脚步,转向夯实基础 - 公司单Q3收入同比-12.6%,下滑较多一是去年受益零添加事件存在较高基数,二是因为今年龙头发力挤压,零添加赛道竞争显著加剧,公司份额存在丢失情况,三是公司主动调整拓张节奏,适当收缩夯实基础,持续消化渠道及终端库存。[1] - 分产品来看,24Q3酱油/食醋分别收入同比-13.8%/-15.7%,均出现一定程度下滑。分渠道来看,Q3经销渠道营收同比-17.3%,经销商数量亦环比Q2减少136家至3424家,是2020年以来首个经销商数目减少的季度,直销渠道也在高基数、龙头挤压下,营收同比-0.4%。分地区来看,除南部同比持平外,其余东部/中部/北部/西部均有一定下降,分别同比-8.4%/-21.1%/-17.7%/-11.9%。[1] 毛利率小幅改善,但费用投放高企 - 公司Q3毛利率37.5%,同比+0.7pcts,环比+2.4pcts,好于此前预期,其中一方面是原材料成本存在一定利好,另一方面则是公司主动调整产品结构,适当减少低价产品占比。[1] - 而在费用方面,24Q3销售费用率为14.9%,同比+3.0pcts,主要仍是今年以来竞争持续加剧,相关费投增加所致,而管理费用率3.9%,同比-0.6pcts,预计是激励费减少,叠加公司精细化管理,研发/财务费用率同比+0.3/-0.1pcts。[1] 公司进入调结构和蓄力阶段 - 考虑到当前需求环境依旧承压,而公司此前渠道发展节奏过快,因此近期主动调整战略,更加追求中长期可持续发展,一是放缓要求网点开拓数量,积极帮扶和赋能新拓经销商,二是聚焦产品线,新推出浓香酱油、松茸素蚝油和复合调味汁等新品,三是控制促销力度,放弃低价卷量以保护品牌的价值认知,同时积极维护高端零添加产品价盘,高性价比零添加更加聚焦主流价格带。[1] 分产品和渠道总结 产品 - 24Q3酱油/食醋分别收入同比-13.8%/-15.7%,均出现一定程度下滑。[1] 渠道 - Q3经销渠道营收同比-17.3%,经销商数量亦环比Q2减少136家至3424家,是2020年以来首个经销商数目减少的季度。[1] - 直销渠道也在高基数、龙头挤压下,营收同比-0.4%。[1] 地区 - 除南部同比持平外,其余东部/中部/北部/西部均有一定下降,分别同比-8.4%/-21.1%/-17.7%/-11.9%。[1]