投资评级 - 报告对阿里巴巴-SW（09988.HK）的投资评级维持为“买入”[2] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴的国内电商份额趋稳，未来货币化率提升有望驱动盈利拐点，同时国际电商保持高速增长，阿里云有望重回双位数同比增长，双重上市后有望纳入港股通驱动流动性环境改善[8] 财务数据和预测 - 报告调整了阿里巴巴的FY2025调整后净利润预测至1515亿元，维持FY2026-2027年预测分别为1707亿元和1891亿元，对应同比增速分别为-3.8%、12.7%和10.8%，对应摊薄后EPS为8.1元、9.3元和10.6元，当前股价对应PE为9.2倍、7.9倍和7.0倍[8] - FY2025Q1收入同比增长4%，低于预期，但non-GAAP净利润同比下滑10%，好于预期。淘天集团收入同比下滑1%，GMV和订单量增长，客户管理收入增长1%，直营收入下滑9%。国际商业集团收入增长32%，LAZADA EBITA转正。云智能集团收入增长6%，经调整EBITA率提升[9] 业务分部表现 - 淘天集团：收入同比下滑1%，GMV和订单量增长，客户管理收入增长1%，直营收入下滑9%，经调整EBITA率基本稳定[9] - 国际商业集团：收入同比增长32%，Choice全托管模式下订单高速增长，LAZADA EBITA转正，经调整EBITA率下降[9] - 云智能集团：收入同比增长6%，核心公有云产品收入双位数增长，经调整EBITA率提升[9] 市场和股价表现 - 当前股价为80.100港元，一年最高最低价分别为94.000港元和64.600港元，总市值和流通市值均为15,225.45亿港元，总股本和流通港股均为190.08亿股，近3个月换手率为16.07%[2] - 股价相对于恒生指数的表现为-32%至16%，时间跨度从2023年8月至2024年4月[3] 财务摘要和估值指标 - FY2023A至FY2027E的营业收入分别为941,160百万元、868,687百万元、1,018,685百万元、1,101,085百万元和1,182,142百万元，YOY分别为8.3%、1.8%、8.2%、8.1%和7.4%。Non-GAAP净利润分别为141,379百万元、157,479百万元、151,487百万元、170,668百万元和189,143百万元，YOY分别为11.4%、3.7%、-3.8%、12.7%和10.8%。毛利率和净利率逐年提升，ROE和EPS也有所增长，P/E和P/B逐年下降[10]

公司投资评级 - 阿里巴巴-SW(9988)的投资评级为“增持”[序号][1] 报告的核心观点 - 淘天集团将迎来货币化率拐点，AI推动云业务增长，多项业务减亏超预期；纳入港股通稳步推进，改善流动性、催化股价[序号][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整公司FY2025E-FY2027E营业收入为10,392/11,389/12,272亿元，经调整净利润为1,634/1,737/1,880亿元。给予阿里巴巴港股FY2025目标价101 HKD，维持"增持"评级[序号][4] 淘天集团 - 淘天集团FY25 Q1营收同比-1%至1133.7亿，经调整EBITA同比-1%至488.1亿。GMV同比高单位数增长，客户管理收入同比+1%至801.2亿。后续货币化率将现拐点，因新征收服务费政策和全站推进展[序号][4] 多项业务超预期减亏，AI推动阿里云重回增长 - 国际商业/阿里云/菜鸟/本地生活/大文娱经调整EBITA分别为-37.1亿/23.4亿/6.2亿/-3.9亿/-1.0亿，均高于一致预期。云业务AI相关产品收入持续实现三位数同比增长，带动云收入同比+6%至265.5亿[序号][4] 加大股东回报力度，入港股通进度稳步推进 - 本季度内公司回购了总额58亿美元的股份，预计8月底完成转变为香港主要上市，纳入港股通进度稳步推进[序号][4]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 阿里巴巴-SW（9988.HK）2025财年一季报显示，公司营收同比增长3.88%，归属于普通股股东净利润同比减少29.31%。尽管业绩表现相对平淡，但预计随着公司策略调整，淘天电商平台货币化率将有望改善，云业务增速有望提升，其他分部集团的盈利能力也有一定改善空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩概览 - 2025财年一季度，公司实现营业收入2432.36亿元，同比增长3.88%，归属于普通股股东净利润242.69亿元，同比减少29.31%。非公认会计准则净利润406.91亿元，同比减少9.42% [4] - 综合毛利率为39.93%，同比上升0.72个百分点。期间费用率为25.30%，同比上升5.40个百分点 [4][5] 业务亮点 - 淘天集团GMV实现高单位数同比增长，AI相关产品收入实现三位数增长。淘天集团推出新的AI驱动的全平台市场营销工具"全站推广"，具备自动出价、优化目标人群定位和效果看板可视化功能。淘天GMV和订单量分别实现高单位数和双位数增长，但take rate同比有所下滑。88VIP会员数量超过4200万 [7] - 云智能集团AI相关产品收入同比实现三位数增长，使用阿里云AI平台（百炼）的付费用户数量环比增长超过200%。阿里云在2024年巴黎奥运会上实现远程视频制作和传输，代替卫星成为主要传输方式 [7] - 国际数字商业集团与巴西龙头零售商Magalu建立合作关系，Choice业务UE环比显著改善 [7] 财务预测与估值 - 维持对公司FY2025/FY2026/FY2027归属于普通股股东净利润的预测，分别为854.49亿元、907.02亿元和945.62亿元 [8] - 公司盈利预测与估值简表显示，FY2025E营业收入预计为10173亿元，同比增长8.09%，归属普通股股东净利润预计为854.49亿元，同比增长6.80% [9]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 阿里巴巴-SW（9988.HK）2025财年一季报显示，公司营收同比增长3.88%，归属于普通股股东净利润同比减少29.31%。尽管业绩表现相对平淡，但公司策略调整有望改善淘天电商平台货币化率，提升云业务增速，其他分部集团的盈利能力也有改善空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩概览 - 2025财年一季度，公司实现营业收入2432.36亿元，同比增长3.88%，归属于普通股股东净利润242.69亿元，同比减少29.31%。非公认会计准则净利润406.91亿元，同比减少9.42%。综合毛利率上升0.72个百分点至39.93%，期间费用率上升5.40个百分点至25.30% [4] 业务亮点 - 淘天集团GMV实现高单位数同比增长，AI相关产品收入实现三位数增长。淘天集团推出新的AI驱动的全平台市场营销工具"全站推广"，88VIP会员数量超过4200万。云智能集团AI相关产品收入同比实现三位数增长，阿里云在2024年巴黎奥运会上实现远程视频制作和传输 [7] 财务预测与估值 - 公司维持对FY2025/FY2026/FY2027归属于普通股股东净利润的预测为854.49/907.02/945.62亿元。营业收入预测分别为10173/10891/11595亿元，营业收入增长率分别为8.09%/7.06%/6.46% [9]

收入情况 - 公司2024年6月份季度收入为人民币2,432.36亿元，同比增长4%[11] - 淘天集团线上GMV同比实现高单位数增长，订单量同比实现双位数增长[19] - 云智能集团收入为人民币265.49亿元，同比增长6%[21] - 阿里國際數字商業集團（AIDC）截至2024年6月30日止季度收入同比增長32%至人民幣292.93億元（40.31億美元）[26] - 菜鳥集團截至2024年6月30日止季度收入同比增長16%至人民幣268.11億元（36.89億美元）[28] - 本地生活集團截至2024年6月30日止季度收入同比增長12%至人民幣162.29億元（22.33億美元）[30] - 大文娛集團截至2024年6月30日止季度收入同比增長4%至人民幣55.81億元（7.68億美元）[31] - 公司截至2024年6月30日止季度收入為人民幣243,236百萬元（33,470百萬美元），同比增長4%[41] - 阿里國際數字商業集團截至2024年6月30日止季度收入為人民幣29,293百萬元（4,031百萬美元），同比增長32%[44] - 淘天集团截至2024年6月30日止三个月的收入为人民币107,421百万元，相较2023年同期的109,828百万元下降2%[49] - 雲智能集團截至2024年6月30日止三个月的收入为人民币26,549百万元，相较2023年同期的25,065百万元增長6%[54] - 阿里國際數字商業集團截至2024年6月30日止三个月的國際零售商業收入为人民币23,691百万元，相较2023年同期的17,138百万元增長38%[56] - 菜鳥集團截至2024年6月30日止三个月的收入为人民币26,811百万元，相较2023年同期的23,164百万元增長16%[59] - 本地生活集团收入增长12%，达到人民币16,229百万元，主要由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动[61] - 大文娱集团收入增长4%，达到人民币5,581百万元[63] - 所有其他分部收入增长3%，达到人民币47,001百万元，主要由盒马、阿里健康及智能信息的收入增长所致[65] - 2024財年第二季度收入為243,236百萬人民幣（33,470百萬美元），同比增長3.9%[128] 利润情况 - 公司2024年6月份季度经营利润为人民币359.89亿元，同比下降15%[12] - 公司2024年6月份季度归属于普通股股东的净利润为人民币242.69亿元，同比下降27%[13] - 公司2024年6月份季度非公認會計準則淨利潤为人民币406.91亿元，同比下降9%[13] - 淘天集团截至2024年6月30日止三个月的經調整EBITA为人民币48,810百万元，相较2023年同期的49,319百万元下降1%[53] - 雲智能集團截至2024年6月30日止三个月的經調整EBITA为人民币2,337百万元，相较2023年同期的916百万元增長155%[55] - 阿里國際數字商業集團截至2024年6月30日止三个月的經調整EBITA为虧損人民币3,706百万元，2023年同期为虧損人民币420百万元[58] - 菜鳥集團截至2024年6月30日止三个月的經調整EBITA为人民币618百万元，相较2023年同期的877百万元下降30%[60] - 本地生活集团经调整EBITA亏损减少至人民币386百万元，主要由于运营效率改善和规模扩大[62] - 大文娱集团经调整EBITA从盈利转为亏损人民币103百万元[64] - 所有其他分部经调整EBITA亏损减少至人民币1,263百万元，主要由于高鑫零售、盒马、阿里健康和灵犀互娱的经营业绩改善[66] - 經營利潤為人民幣35,989百萬元（4,952百萬美元），佔收入比例15%，同比下降15%[86] - 經調整EBITDA為人民幣51,161百萬元（7,040百萬美元），同比下降2%[87] - 2024財年第二季度經營利潤為35,989百萬人民幣（4,952百萬美元），同比下降15.3%[128][129] - 2024財年第二季度歸屬於阿里巴巴集團股東的淨利潤為24,390百萬人民幣（3,356百萬美元），同比下降28.8%[131] - 归属于普通股股东的净利润-基本为34,332[157] - 归属于普通股股东的净利润-摊薄为34,264[157] - 非公认会计准则调整后的归属于普通股股东的净利润为44,735[158] 现金流情况 - 公司2024年6月份季度自由现金流为人民币173.72亿元，同比下降56%[15] - 经营活动产生的现金流量净额为人民币33,636百万元，同比下降26%[103] - 自由现金流为人民币17,372百万元，同比下降56%[103] - 投资活动所用的现金流量净额为人民币35,829百万元，主要反映其他理财投资增加人民币112,148百万元[104] - 融资活动所用的现金流量净额为人民币19,582百万元，主要反映股份回购的现金支出人民币42,695百万元[105] - 经营活动产生的现金流量净额为45,306[162] - 自由现金流为39,089[163] 财务结构和成本 - 营业成本占收入比例从60.8%降至60.1%，若不考虑股权激励费用，比例从60.9%降至59.8%[74] - 产品开发费用占收入比例从4.5%增至5.5%，若不考虑股权激励费用，比例从4.6%增至4.8%[75] - 销售和市场费用占收入比例从11.6%增至13.4%，若不考虑股权激励费用，比例从11.6%增至13.3%[76] - 一般及行政费用占收入比例从3.1%增至5.5

概况 - 淘天是阿里巴巴两大核心业务之一,收入占比高、利润贡献大,是公司最重要的消费业务,是阿里股价的核心驱动力 [2][3] - 淘天是中国最大的电商零售平台,年销售成交额8万亿元,21-23年CAGR -1%,电商市占率40%出头,受抖音、拼多多等新兴平台冲击 [9] - 淘天共有近2000万家店铺,10亿+商品SKU,女装起家,擅长多规格的非标品,品类丰富度远超京东、拼多多 [11] - 淘天的商业模式为平台模式为主,向商家收取佣金和广告费,2023年货币化率约3.7% [12] 行业概况 - 社零低个位数增长,线上大盘渗透率不断提升,2023年实物商品线上渗透率27.6% [19] - 2023年电商格局从"一超两强两追赶"演变为"一超一强两追赶",拼多多、抖音电商份额显著提升 [19][23] - 2024年直播电商增速放缓,抖音电商增速下降但份额争夺能力仍在 [30][31] 淘天变革 - 2023年淘天管理层调整,明确电商和云是阿里最核心业务,两大战略方向为用户为先和聚焦人工智能 [38][61] - 淘天新的增长故事是通过88VIP丰富的购物权益提升核心优质用户钱包份额,带动GMV增长 [39] - 全站推广主要靠提升中小商家付费渗透率带动平台收入提升,预计未来两年CMR CAGR 10%-12% [40][214][220] 88VIP - 88VIP会员画像为女性占比53%,主要分布在一二线城市,年龄25-35岁,用户标签多为"精致妈妈""风尚女性""资深中产" [71][72] - 88VIP承担提升用户购频的任务,2024年战略地位大幅提升,收费模式为淘气值1000分以上会员费88元,1000分以下会员费888元 [84][85] - 88VIP权益从外部联名向淘天站内过渡,准入门槛未变但首次试用门槛逐步降低 [89][92] - 88VIP可以带动电商主站用户ARPPU增长30%,购物广度和深度大幅超越非会员 [98] 供给侧 - 天猫降低品牌商准入门槛,引入更多外部新兴品牌,头部产业带工厂可入驻天猫 [136][137] - 淘宝百亿补贴向品牌全网最低价努力,2024年推出半托管模式解决商家身份困扰 [145][148] - 淘工厂通过半托管模式引入制造能力强但线上运营能力不足的产业带源头工厂,实现高性价比 [151][152] - 淘天逐步淡化价格力指标,升级店铺体验分和商品体验指数,提升用户服务体验 [161][162][163] 盈利预测 - 预计淘天FY25-27经调整利润1462/1640/1796亿,CAGR 11% [225] - 预计FY25-27淘天货币化率提升至3.92%/4.02%/4.12%,未来两年CMR CAGR 10%-12% [220] - 公司持续开展回购回馈股东,FY2024分红25亿美元,全年回购125亿美元 [228] 风险提示 - 政策风险:如果国家对平台经济监管进一步收紧 [231] - 经营风险:宏观经济疲软、市场竞争加剧、行业竞争加剧 [232][233][234]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 预计阿里巴巴FY 2025-2027年收入为10249/11236/12193亿元,同比增长9%/10%/9% [8] - 预计FY2025-2027年Non-GAAP净利润为1565/1622/1647亿元 [8] 公司业务表现总结 电商业务 - 淘宝集团收入预计同比增长2.8% [3] - 618大促成绩良好,365个品牌在天猫618成交破亿,超36000个品牌成交翻倍;淘宝百亿补贴成交金额同比增长550%;190万淘宝中小商家成交额同比增长超过100% [3] - 金淘站能广上线,有望成为淘系增长新引擎,带动GMV增长和货币化率提升 [3] 云计算业务 - 云业务收入预计同比增长4.8% [4] - 阿里云宣布旗下9款通用商业化及开源系列模型大幅降价,通用大模型在多领域落地应用 [4] 国际电商业务 - 国际商业收入预计同比增长34.7% [5] - 阿里巴巴向Lazada注资2.3亿美元,或将进一步加强Lazada在东南亚电商市场的竞争力 [5] - 速卖通与巴西零售商Magalu达成合作,有望提升国际电商的货币化率 [5] 其他业务 - 本地生活收入预计同比增长11.1% [6] - 菜鸟收入预计同比增长28.1% [6] - DME收入预计同比下降5.0% [6] 股权回购情况 - 截至2024年6月30日,阿里巴巴共回购6.13亿普通股,总金额为58亿美元 [7] - 股票回购计划中剩余的授权金额为261亿美元,有效期至2027年3月 [7] - 公司正在为香港主要上市做准备,预计于2024年8月底完成转换 [7]

报告公司投资评级 - 给予阿里巴巴港股(9988.HK) FY2025 目标价 94 HKD,维持"增持"评级 [11] 报告的核心观点 淘天集团板块 - CMR与GMV增速差或进一步收窄,期待货币化率拐点 [7] - 全站推将成为提升货币化率的重要工具,618期间全站推广效果显著 [7] - 随着全站推算法迭代、覆盖商家范围扩展,货币化率或现拐点,CMR收入与GMV增速差或进一步收窄 [7] 国际商业 - 6月速卖通与巴西零售商Magalu达成合作,双方相互入驻,阿里将对在Magalu市场上售出的速卖通产品收取佣金,货币化率或见改善 [7] 云智能 - 5月通义千问系列模型大幅降价后,大批客户在阿里云上直接调用大模型,近2个月百炼服务企业客户数从9万增长至23万 [7] 股东回报 - 公司进一步增厚股东回报,6月季度累计投入58亿美元(历史最高)回购了6.13亿股普通股 [7] - 根据阿里的官方公告,持续推进在香港双重主要上市,预计于2024年8月底完成转换,最快可于9月纳入港股通 [7] 财务数据总结 - 我们小幅调整公司FY2025E-FY2027E营业收入为10,170/11,008/11,689亿元,经调整净利润为1,520/1,690/1,804亿元 [7]

报告公司投资评级 - 报告给予阿里巴巴"买入"评级,维持此前评级 [1] 报告的核心观点 主要财务指标前瞻 - 预计阿里巴巴 FY2025Q1 实现总营收 2,494 亿元(同比+7%,环比+12%)，经调整 EBITA 同比下降 11%至 405 亿元，经调整 EBITA margin 为 16% [5][6] - 其中淘天集团预计营收 1,200 亿元(同比+4%,环比+29%)，经调整 EBITA margin 为 41% [7] - 阿里国际数字商业集团预计营收 296 亿元(同比+34%,环比+8%)，经调整 EBITA margin 为-13% [8] - 云智能集团预计营收 262 亿元(同比+4%,环比+2%)，经调整 EBITA margin 为 2% [9][11] 淘天集团 - 用户体验提升与低价战略初显成效，淘天集团 GMV 增速逐步修复 [7] - 预计 FY2025Q1 淘天集团营收同比增长 4%至 1200 亿元，其中中国零售商业营收同比增长 3%至 1135 亿元 [7] - 平台继续加大对价格力、消费者体验及 AI 应用的投入，预计 FY2025Q1 淘天集团经调整 EBITA margin 为 41% [7] 阿里国际数字商业集团 - 国际商业各平台业务保持强劲增长 [8] - 预计 FY2025Q1 国际零售商业实现营收 242 亿元(同比+41%)，国际批发商业实现营收 55 亿元(同比+10%) [8] - 公司加大对跨境业务的投入，或将推动国际商业板块亏损幅度扩大 [8] 云智能集团 - 收入短期承压，战略聚焦公有云与盈利能力提升 [9][11] - 预计 FY2025Q1 云智能集团经调整 EBITA margin 为 2% [11] 股东回报 - 公司扩大股份回购计划，持续加强股东回报 [12] - 2024 财年累计回购金额 125 亿美元，截至 2024 年 6 月 30 日仍余 261 亿美元回购额度 [12] 盈利预测和投资评级 - 预计公司 FY2025-2027 财年营收分别为 10,184/11,312/12,563 亿元，归母净利分别为 870/1,064/1,210 亿元 [13] - 根据 SOTP 估值法，给予 2025 财年阿里巴巴合计目标市值 21,271 亿元，对应目标价 110 元人民币/118 港元，维持"买入"评级 [13]

报告公司投资评级 - 报告公司投资评级为"优于大市"[7] 报告核心观点 1) 预计2025财年第一季度阿里巴巴实现营收2,524亿元,同比增长8%[6] 2) 预计2025财年第一季度经调整EBITA利润率为16%,同比下降3.3个百分点,经调EBITA利润同比下降10%,Non-GAAP归母净利率为14%,同比下降5.3个百分点[7] 3) 预计淘天集团本季度GMV同比增长3%,CMR收入同比增长2%,GMV与CMR增速差距将在下半财年收窄[13] 4) 预计国际数字商业本季度收入同比增长45%,经调整EBITA利润率为-14%,比去年同期下降12个百分点,业务投入持续加大[16] 分部业务表现 1) 淘天集团: - 预计本季度GMV同比增长3%,CMR收入同比增长2%,GMV与CMR增速差距将在下半财年收窄[13] - 618大促期间淘天实现GMV两位数增长,趋势向好[13] 2) 国际数字商业: - 预计本季度收入同比增长45%,经调整EBITA利润率为-14%,比去年同期下降12个百分点,业务投入持续加大[16] 投资建议 - 维持"优于大市"评级[7][18] - 目前公司股价对应2025财年9倍PE,我们小幅调整公司2024-2026财年收入预测,主要反映国际业务保持高速发展;调整2024-2026财年经调净利预测,主要为了反映淘天、国际商业等核心业务持续投入[18] - 维持95-103港币目标价,距当前上涨空间30%-41%[18]