报告公司投资评级 - 维持增持评级,给予中国飞鹤2025年446亿人民币的目标市值,对应17%的上涨空间[3] 报告的核心观点 - 出生人口数减少,行业竞争激烈,下调2024年盈利预测,新增2025~2026年盈利预测[3] - 2024H1公司婴配粉业务全渠道市占率19.2%,维持行业领先地位,超高端产品实现收入71.4亿,同比增长19.6%[3] - 2024H1毛利率提升2.56pct到67.9%,主因产品结构优化,超高端产品占比提升,销售费用率下降0.52pct[4] 财务数据及盈利预测 - 预测2024~2026年公司实现归属股东净利润36.9、38.6、40.2亿,同比增长9%、5%、4%[3][5] - 最新收盘价对应2024~2026年PE分别为10x、10x、9x[3] - 2024H1营业收入100.95亿,同比增长3.7%,归属股东净利润18.75亿,同比增长10.5%[3]

财务业绩 - 收益为100.95亿人民币，同比增长3.7%[5] - 毛利为68.52亿人民币，同比增长7.8%[5] - 期内溢利为19.11亿人民币，同比增长18.1%[5] - 每股基本盈利为0.21人民幣，同比增长10.5%[5] - 每股攤薄盈利為0.21人民幣，同比增長10.5%[5] - 收益小幅增加3.7%至人民幣10,094.9百万元[16] - 销售成本减少4.0%至人民幣3,242.5百万元，主要由于原材料价格降低[17] - 毛利增加7.8%至人民幣6,852.5百万元，毛利率提升至67.9%[18] - 其他收入及收益净额减少0.8%至人民幣862.3百万元，主要因为政府补助减少[19] - 销售及经销开支增加2.2%至人民幣3,535.4百万元，主要由于线上活动及促销活动的费用增加[20] - 行政开支减少2.5%至人民幣738.7百万元，主要由于研发成本降低[21] - 除稅前溢利增加24.4%至人民幣3,029.4百万元[24] - 所得税开支增加36.9%至人民幣1,118.0百万元，实际税率为36.9%[25] - 期內溢利增加18.1%至人民幣1,911.5百万元[26] 财务状况 - 截至2024年6月30日，公司拥有现金及现金等价物人民幣9,667.5百万元[28] - 集团于2024年6月30日拥有资产净值人民币27,043.7百万元[30] - 集团的资产负债比率于2023年12月31日为(0.36)且于2024年6月30日为(0.33)[30] - 集团于2024年6月30日的资产抵押总额约为人民币416.3百万元，较2024年年初减少人民币2.6百万元[32] - 公司总资产为人民币355.09亿元，较上年末增加1.5%[92,93] - 公司流动资产为人民币223.96亿元，较上年末减少0.7%[92] - 公司流动负债为人民币67.13亿元，较上年末减少9.1%[92] - 公司流动资产净值为人民币156.83亿元，较上年末增加3.4%[92] - 公司总资产减流动负债为人民币288.97亿元，较上年末增加0.3%[92] - 公司非流动负债为人民币18.53亿元，较上年末减少25.3%[93] - 公司权益总额为人民币270.44亿元，较上年末增加2.7%[93] 股利分配 - 公司宣派二零二三年末期股息为人民幣12.45亿元[94] - 公司宣派二零二二年末期股息为人民幣14.17亿元[94] - 公司注销已購回股份74.775萬股[94] - 宣派中期股息每股0.1632港元，合計約13.5億元人民幣[115] 业务发展 - 中國政府頒佈《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，目標使行業中國產奶粉維持60%的自給水平[7] - 城市化水平日益提高及可支配收入不斷上升，提升消費者購買力[6] - 消費者對中國嬰幼兒配方奶粉產品質量的信心及偏好增加[6] - 高端嬰幼兒配方奶粉細分市場的增長[6] - 三孩政策的支持性措施，二零二三年至二零二七年新生兒數量下降預計將有所放緩[6] - 公司通过全国2,800多名线下客户的广泛经销网络销售产品[10] - 公司产品也在电商平台及自身网站和手机应用程序上直接销售[10] - 公司持续优化生产安排，设计年产能合计增长至超过363,000吨[11] - 公司创新的线上和线下营销策略，使飞鹤成为中国最广为人知的婴幼儿配方奶粉品牌之一[12] - 公司通过Vitamin World USA从事维生素、矿物质等营养补充剂的零售业务[13] - 截至2024年6月30日止六个月，公司营养补充品产生的收益为人民币81.3百万元[13] 监管政策 - 国家卫健委于2021年2月22日颁布一系列关于婴儿食品及婴儿奶粉的国家安全标准[8] - 国务院于2021年7月20日发布《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，提出实施三孩政策[8] - 市场监管总局于2021年11月12日发布《关于进一步规范婴幼儿配方乳粉产品标签标识的公告》[8] - 市场监管总局于2023年7月10日发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》的修订本[8] 人力资源 - 本集團於二零二四年六月三十日擁有9,436名全職僱員[46] - 本集團為僱員提供培訓課程，包括新僱員入職培訓和定期的質量監控、生產安全及其他技術培訓[46] - 本集團採取措施促進僱員就業平等、反對歧視並促進員工多元化[46] - 本集團力求以績效薪酬激勵其員工，除基本薪金外，表現傑出的員工可獲發花紅、榮譽獎項、晉升、購股權等[46] 股权激励 - 公司于二零一九年十月十四日採納首次公開發售前購股權計劃，目的是為首次公開發售前服務供應商提供獎勵[53][54] - 二零二零年購股權計劃旨在吸引及挽留人才，為本公司及其附屬公司董事、主要僱員及其他利益相關者提供額外激勵[61] - 公司根据二零二零年购股权计划授出了多批购股权，包括于二零二

报告公司投资评级 - 浦银国际给予中国飞鹤"买入"评级,目标价为5.21港元,较当前股价有23.2%的上涨空间 [3] 报告的核心观点 公司基本面大幅改善 - 渠道库存回到健康水平,终端价盘大幅回升,超高端新品卓睿销量涨势喜人,整体品牌力与市场份额稳步提升,毛利率同比大幅扩张 [1] - 管理层预计2H24收入将加速增长,2024全年收入同比增速有望达到双位数,且利润增速与收入增速匹配 [1] 持续聚焦产品高端化 - 超高端产品1H24收入同比增长19.6%,而高端产品和普通产品收入同比下滑 [1] - 管理层表示将继续聚焦产品结构高端化,并在2H24推出比卓睿更高端的产品 [1] 利润率同比大幅改善 - 1H24毛利率同比大幅扩张2.6ppt至67.9%,主要归功于产品结构的提升以及整体价盘的大幅回升 [2] - 公司将严格控制渠道库存以及终端价盘和折扣水平,毛利率有望维持在当前较高的水平 [2] 重申持续提升派息力度 - 1H24每股派息0.1632港元,派息比例提升至72.2% [2] - 管理层重申未来派息绝对金额保持每年10%的增长,派息比例维持在70%以上 [2]

报告公司投资评级 - 中性评级 [4] 报告的核心观点 - 上半年收入利润均获提升,收入同比增长3.7%,经营利润率同比提升近5个百分点至30.3% [1] - 高端系列推动收入增长和利润率提升,未来收入增长动力主要包括消费者对国产奶粉信心和偏好持续增加、新国标带动行业门槛提高、高端细分市场增长 [1] - 但利润增长空间或有限,因为产品价格已处于高位,未来提价空间有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 收入和利润情况 - 上半年收入100.9亿元,同比增长3.7% [1] - 毛利率提升2.6个百分点至67.9% [1] - 经营利润30.6亿元,经营利润率同比提升近5个百分点至30.3% [1] - 净利润19.1亿元,同比增长18.1% [1] 产品结构和定价 - 公司一直进行产品结构改造和升级,大力发展高端和超高端系列 [1] - 高端产品价格已处于高位,未来提价空间有限 [1] 未来发展前景 - 消费者对国产奶粉信心和偏好持续增加,国产品牌市占率逐渐扩大 [1] - 新国标带动行业门槛提高,部分中小品牌退出,龙头受益于市场集中度提升 [1] - 高端细分市场增长,公司收入端有望收益 [1]

报告公司投资评级 - 中性评级 [4] 报告的核心观点 - 上半年收入利润均获提升,收入同比增长3.7%,经营利润率同比提升近5个百分点至30.3% [1] - 高端系列推动收入增长和利润率提升,未来收入增长动力主要包括消费者对国产奶粉信心和偏好持续增加、新国标带动行业门槛提高、高端细分市场增长 [1] - 但利润增长空间或有限,因为产品价格已处于高位,未来提价空间有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022年收入21,311百万元人民币,同比下降6.4% [12] - 2022年净利润4,942百万元人民币,同比下降28.2% [12] - 2023年预计收入19,532百万元人民币,同比下降8.3%;净利润3,390百万元人民币,同比下降32.3% [12] - 2024年预计收入20,795百万元人民币,同比增长6.5%;净利润3,879百万元人民币,同比增长14.6% [12] 估值指标 - 2024年预计市盈率8.9倍,2025年预计市盈率8.1倍 [12] - 2024年预计每股收益0.43元人民币,2025年预计每股收益0.47元人民币 [12] - 2024年预计股息率8.1%,2025年预计股息率8.9% [12]

报告公司投资评级 - 报告给予中国飞鹤"买入"评级 [5] - 目标价为4.9港元,较当前股价有17%的上涨空间 [5] 报告核心观点 - 公司产品结构持续向高端化升级,超高端产品收入增长19% [2] - 公司毛利率和净利率均实现逆势增长,净利润同比增长18% [2] - 公司未来将持续推出更高端的奶粉系列产品,并拓展功能营养品等新品类 [2] - 公司现金充沛,未来股息增速有望超过10%,股息率预期将超过7% [3] 分类总结 财务表现 - 2024年上半年收入为100.9亿元,同比增长3.7% [2] - 2024年上半年净利润为19.1亿元,同比增长18% [2] - 2024年上半年毛利率为67.9%,同比提升2.6个百分点 [2] - 2024年上半年销售费用率为35%,同比下降0.5个百分点 [2] - 2024年上半年管理费用率为7.3%,同比下降0.5个百分点 [2] 产品结构 - 公司产品结构持续向高端化升级,超高端产品收入占比提升 [2] - 公司未来将持续推出更高端的奶粉系列产品,如早产儿奶粉、高端儿童奶粉等 [2] - 公司还将拓展功能营养品等新品类,如成人营养奶粉、奶酪产品等 [2] 股东回报 - 公司现金充沛,账面净现金达200亿元 [3] - 公司未来股息增速有望超过10%,股息率预期将超过7% [3]

投资评级及核心观点 投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 2024H1 业绩超预期,收入同比增长3.7%,归母净利润同比增长10.6% [5] - 持续分红提升股东回报,拟派发中期股息每股0.16港元,同比增长21.0% [5] - 下调2024-2026年归母净利润预测,但仍维持增持评级,认为公司是中国婴幼儿配方奶粉龙头,市场份额持续提升,品牌及渠道优势稳固 [5] 产品及渠道表现 - 重点推广星飞帆和卓睿系列产品,实现良好终端销售 [6] - 线下经销收入占比76.8%,覆盖超过8万个零售销售点,同时快速发展电商渠道 [6] - 上半年共举办约46万场研讨会,获取143万新客户,不断提升品牌力 [6] 盈利能力分析 - 2024H1毛利率为67.9%,同比提升2.6个百分点,主要得益于高毛利产品收入增长和折扣力度下降 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为35.0%和7.3%,同比均下降0.5个百分点 [7] - 受益于毛利率提升和费用率下降,2024H1净利率为18.9%,同比提升2.3个百分点 [7] 未来展望 - 顺应行业趋势,继续开拓超高端和超高端+产品,覆盖从婴儿到老年人的全生命周期,产品结构持续优化 [8] - 折扣力度保持合理,积极优化费用率,2024年盈利能力有望持续提升 [8]

报告公司投资评级 - 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为37.59、39.79、41.94亿元，同比增长10.88%、5.84%、5.41%，对应8月29日PE分别为9、8、8倍（市值366亿港元），维持"买入"评级（香港市场基准为恒生指数）。[3] 报告的核心观点 渠道改革显成效，H1业绩+11% 1) 乳制品线上收入占比同比+1.00pct，线上收入占比为23.20%，线下收入增长稳健，2024H1末公司拥有2,800多名线下客户，覆盖超8万个零售销售点。[2] 2) 2024H1公司在中国、美利坚合众国、加拿大的收入分别为99.87、0.81、0.26亿元，同比+3.72%、-23.21%、NA。随着渠道改革推进，公司国内婴配粉销售改善，带动国内收入增长提速。[2] 3) 2024H1末，公司设计年产能合计约36.30万吨，同比+11.01%，较2023年末产能+11.01%。[2] 原奶价下降，公司利润率持续提升 1) 2024H1，公司毛利率为67.88%，同比+2.56pct，主要来自原料价下降及高毛利率的星飞帆产品收入增长。[2] 2) 2024H1，公司归母净利率为36.90%，同比+3.38pct，主要来自毛利率提升、费用率下降、资产减值损失及生物资产公允价值变动损失减少。[2] 研发实力推动结构升级 1) 根据农业农村部数据，截至24/8/29，生鲜乳价格为3.20元/公斤，较24年初下降约12.57%（23年末奶价较23年初下降约11.17%）。[2] 2) 公司作为中国婴配粉行业领军企业，研发实力领先，2023年推出国内首款HMO奶粉——星飞帆卓睿4段，使产品更大程度地还原了中国母乳活性营养，推动国内奶粉产业持续高质量发展。随着公司持续推动以星飞帆、卓睿为代表的高端产品的结构升级，公司业绩有望持续增长。[2]

报告公司投资评级 中国飞鹤维持"增持"评级 [4] 报告的核心观点 1) 上半年收入逆势增长,卓睿表现亮眼。公司作为行业龙头具有较好经营韧性,上半年收入同比增长3.7%。公司抓住高端化趋势,坚定发展高端化产品,其中卓睿收入增长80%。[2] 2) 折扣减少及产品结构改善致毛利率提升,生物资产减值减少进一步增厚净利。24H1毛利率为67.9%,同比提升2.6个百分点;净利率/归母净利率分别为18.9%/18.6%,同比提升2.3/1.2个百分点。[2] 3) 沿海城市拓展顺利叠加推新加快,全年有望延续快速增长。公司在广东、福建和上海等沿海非基地市场取得显著成效,上海市场增长较好。下半年公司将加快新品推出,包括婴配粉、营养品和奶酪产品,有望延续上半年增长动能。[2] 4) 考虑到上半年利润超预期,以及沿海非基地市场拓展顺利,我们上调公司2024-2026年归母净利润预测。[2]

财务表现 - 集团收益为人民币10,094.9百万元，同比增加3.7%[3] - 集团毛利为人民币6,852.5百万元，同比增加7.8%[3] - 集团期内溢利为人民币1,911.5百万元，同比增加18.1%[3] - 公司每股基本盈利为人民币0.21元[3] - 公司每股攤薄盈利为人民币0.21元[3] - 截至2024年6月30日止六个月，公司总收入为100.95亿元人民币[27] - 截至2024年6月30日止六个月，公司除税前溢利为30.29亿元人民币[27] - 截至2023年12月31日，公司总资产为356.09亿元人民币，总负债为85.65亿元人民币[29] - 收益小幅增加3.7%至人民幣10,094.9百万元[76] - 毛利增加7.8%至人民幣6,852.5百万元[78] - 毛利率增加至67.9%[79] - 除稅前溢利增加24.4%至人民幣3,029.4百万元[85] - 期內溢利增加18.1%至人民幣1,911.5百万元[88] 资产负债情况 - 集团存货为人民币2,139.2百万元[10] - 集團貿易應收款項及應收票據為人民幣308.5百萬元[10] - 集團現金及現金等價物為人民幣9,667.5百萬元[10] - 集團貿易應付款項及應付票據為人民幣1,642.1百萬元[10] - 集團其他應付款項及應計費用為人民幣4,268.1百萬元[10] - 計息銀行及其他借款約為人民幣1,267.8百萬元[93] - 集团于2024年6月30日拥有资产净值人民币27,043.7百万元[94] - 集团的资产负债比率于2023年12月31日为(0.36)且于2024年6月30日为(0.33)[95] - 集团于2024年6月30日的资产抵押总额约为人民幣416.3百万元，较2024年年初减少人民幣2.6百万元[99] 分部信息 - 公司根据产品组织业务单位，拥有两个可呈报经营分部：原料奶分部和乳制品及营养补充剂产品分部[22][23] - 管理层独立监察各经营分部的业绩以进行资源分配和表现评估，分部表现按可呈报分部溢利进行评估[24] - 分部资产和负债不包括某些集团层面管理的资产和负债[25][26] - 截至2024年6月30日止六個月，本集團的每股基本及攤薄盈利為人民幣1,875,011千元[48] - 截至2024年6月30日止六個月，本集團的營養補充品產生的收益為人民幣81.3百萬元，佔總收益的0.8%[71] 收入构成 - 來自客戶合約的收益為人民幣100.95億元[33] - 銷售貨品收益佔總收益的100%[35] - 政府補助收入為人民幣6.85億元[36] - 中國內地收益佔總收益的99%，達到人民幣99.87億元[31] - 非流動資產中中國內地佔比87%，達到人民幣108.62億元[31] 风险管理 - 集團面臨計息金融資產及負債利率變動所產生的利率風險，截至2024年6月30日止六個月，集團尚無使用任何衍生工具對沖利率風險[96] - 集團承受交易性貨幣風險，主要涉及美元計值的銀行貸款及加拿大以加元進行的海外廠房運營，截至2024年6月30日止六個月，集團並無外幣對沖政策[97] - 集團於2024年6月30日概無任何重大或然負債[101] - 集團在2024年6月30日之後概無任何重大期後事件[102] 业务发展 - 公司通過內部研發配方，密切模擬中國媽媽的母乳成分，以滿足中國寶寶的生物體質[65] - 公司提供多樣化的產品組合，包括超高端、高端以及普通嬰幼兒配方奶粉系列等[65] - 公司主要通過2,800多名線下客戶（覆蓋超過80,000個零售銷售點）的廣泛經銷網絡銷售產品[66] - 公司產品也在電子商務平台以及自身的網站和手機應用程式上直接銷售[67] - 公司持續優化生產安排，設計年產能合計增長至超過363,000噸，主要是由於液體奶生產設施的產能增加所致[68] - 公司創新的線上和線下營銷策略，包括面對面研討會、提高線上互動性以及針對性的媒體報導[69,70] - 公司於2018年初收購Vitamin World的零售保健業務，在美國經營40間專賣店[71] - 公司於2024年4月取得加拿大第一張嬰幼兒配方奶粉生產執照[68] - 公司定期升級生產設施，以滿足生產需求[68] 行业趋势 - 中國出生率從2018年的10.94‰下降到2023年的6.39‰，新生兒數量下降到約900萬[56] - 消費者對中國嬰幼兒配方奶粉產品質量的信心及偏好增加[57] - 高端嬰幼兒配方奶粉細分市場的增長[58] - 城市化水平日益提高及可支配收入不斷上升[59] - 中國政府的有利行業政策[59] 公司治理 - 公司已採納上市規則附錄C所載的企業管治守則，並遵守其中大部分條文[104,105,106] - 公司已採納上市規則附錄C3所載的上市發行人董事進行證券交易的標準守則，全體董事已於報告期間遵守[107,108] - 公司已成立審核委員會，由三名成員組成[116] - 審核委員會與