报告公司投资评级 - 浦银国际给予中国飞鹤"买入"评级,目标价为5.21港元,较当前股价有23.2%的上涨空间 [3] 报告的核心观点 公司基本面大幅改善 - 渠道库存回到健康水平,终端价盘大幅回升,超高端新品卓睿销量涨势喜人,整体品牌力与市场份额稳步提升,毛利率同比大幅扩张 [1] - 管理层预计2H24收入将加速增长,2024全年收入同比增速有望达到双位数,且利润增速与收入增速匹配 [1] 持续聚焦产品高端化 - 超高端产品1H24收入同比增长19.6%,而高端产品和普通产品收入同比下滑 [1] - 管理层表示将继续聚焦产品结构高端化,并在2H24推出比卓睿更高端的产品 [1] 利润率同比大幅改善 - 1H24毛利率同比大幅扩张2.6ppt至67.9%,主要归功于产品结构的提升以及整体价盘的大幅回升 [2] - 公司将严格控制渠道库存以及终端价盘和折扣水平,毛利率有望维持在当前较高的水平 [2] 重申持续提升派息力度 - 1H24每股派息0.1632港元,派息比例提升至72.2% [2] - 管理层重申未来派息绝对金额保持每年10%的增长,派息比例维持在70%以上 [2]

高端系列带动利润率提升，但未来利润增长空间或有限；维持中性 上半年收入利润均获提升。飞鹤于 2024 上半年实现了远好于行业的表 现。上半年收入 100.9 亿元（人民币，下同），同比增 3.7%，而其主营业 务行业—婴幼儿配方奶粉行业，则呈双位数下降；受产品结构优化以及高 端系列的持续增长，毛利率提升 2.6 个百分点至 67.9%。经营利润 30.6 亿 元，经营利润率同比提升近 5 个百分点至 30.3%。在 2022 年和 2023 年连 续下跌后，飞鹤 2024 上半年净利润重返增长，同比增 18.1%至 19.1 亿 元，对应净利润率 18.9%。飞鹤拟派发中期股息每股 0.1632 港元，同比增 长 21%，对应派息率 72%（去年同期为 66%），股东回报持续提升。 高端系列推动收入增长和利润率提升；收入端未来增长动力逐渐清晰。飞 鹤一直进行产品结构的改造和升级，去除大量低端产品线并大力发展高端 和超高端系列（如星飞帆、臻稚有机）。受益于高端产品的持续升级，以 及在消费者购买力较强的沿海省份及高线级城市的渠道渗透和营销力度的 加强，飞鹤上半年毛利率显著提升至 67.9%（去年同期为 65.3% ...

报告公司投资评级 - 中性评级 [4] 报告的核心观点 - 上半年收入利润均获提升,收入同比增长3.7%,经营利润率同比提升近5个百分点至30.3% [1] - 高端系列推动收入增长和利润率提升,未来收入增长动力主要包括消费者对国产奶粉信心和偏好持续增加、新国标带动行业门槛提高、高端细分市场增长 [1] - 但利润增长空间或有限,因为产品价格已处于高位,未来提价空间有限 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022年收入21,311百万元人民币,同比下降6.4% [12] - 2022年净利润4,942百万元人民币,同比下降28.2% [12] - 2023年预计收入19,532百万元人民币,同比下降8.3%;净利润3,390百万元人民币,同比下降32.3% [12] - 2024年预计收入20,795百万元人民币,同比增长6.5%;净利润3,879百万元人民币,同比增长14.6% [12] 估值指标 - 2024年预计市盈率8.9倍,2025年预计市盈率8.1倍 [12] - 2024年预计每股收益0.43元人民币,2025年预计每股收益0.47元人民币 [12] - 2024年预计股息率8.1%,2025年预计股息率8.9% [12]

报告公司投资评级 - 报告给予中国飞鹤"买入"评级 [5] - 目标价为4.9港元,较当前股价有17%的上涨空间 [5] 报告核心观点 - 公司产品结构持续向高端化升级,超高端产品收入增长19% [2] - 公司毛利率和净利率均实现逆势增长,净利润同比增长18% [2] - 公司未来将持续推出更高端的奶粉系列产品,并拓展功能营养品等新品类 [2] - 公司现金充沛,未来股息增速有望超过10%,股息率预期将超过7% [3] 分类总结 财务表现 - 2024年上半年收入为100.9亿元,同比增长3.7% [2] - 2024年上半年净利润为19.1亿元,同比增长18% [2] - 2024年上半年毛利率为67.9%,同比提升2.6个百分点 [2] - 2024年上半年销售费用率为35%,同比下降0.5个百分点 [2] - 2024年上半年管理费用率为7.3%,同比下降0.5个百分点 [2] 产品结构 - 公司产品结构持续向高端化升级,超高端产品收入占比提升 [2] - 公司未来将持续推出更高端的奶粉系列产品,如早产儿奶粉、高端儿童奶粉等 [2] - 公司还将拓展功能营养品等新品类,如成人营养奶粉、奶酪产品等 [2] 股东回报 - 公司现金充沛,账面净现金达200亿元 [3] - 公司未来股息增速有望超过10%,股息率预期将超过7% [3]

投资评级及核心观点 投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 2024H1 业绩超预期,收入同比增长3.7%,归母净利润同比增长10.6% [5] - 持续分红提升股东回报,拟派发中期股息每股0.16港元,同比增长21.0% [5] - 下调2024-2026年归母净利润预测,但仍维持增持评级,认为公司是中国婴幼儿配方奶粉龙头,市场份额持续提升,品牌及渠道优势稳固 [5] 产品及渠道表现 - 重点推广星飞帆和卓睿系列产品,实现良好终端销售 [6] - 线下经销收入占比76.8%,覆盖超过8万个零售销售点,同时快速发展电商渠道 [6] - 上半年共举办约46万场研讨会,获取143万新客户,不断提升品牌力 [6] 盈利能力分析 - 2024H1毛利率为67.9%,同比提升2.6个百分点,主要得益于高毛利产品收入增长和折扣力度下降 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为35.0%和7.3%,同比均下降0.5个百分点 [7] - 受益于毛利率提升和费用率下降,2024H1净利率为18.9%,同比提升2.3个百分点 [7] 未来展望 - 顺应行业趋势,继续开拓超高端和超高端+产品,覆盖从婴儿到老年人的全生命周期,产品结构持续优化 [8] - 折扣力度保持合理,积极优化费用率,2024年盈利能力有望持续提升 [8]

[Table_Title] 渠道改革显成效，H1 业绩+11% ——中国飞鹤 2024 年中报点评 [Table_Summary] 报告要点： 事件 公司公告 2024 年中报。2024H1，公司实现收入 100.95 亿元（+3.70%），归母 净利 18.75 亿元（+10.56%）。公司拟派发中期股息，每股拟派发 0.1632 港元， 合计拟派发现金红利 14.80 亿港元，约合人民币 13.53 亿元，分红率 72.15%。 渠道改革见效，境内收入同比+3.72% 1）乳制品线上收入占比同比+1.00pct。2024H1，公司线下、线上收入分别为 77.53、23.42 亿元，同比+2.36%、+8.37%，线上收入占比为 23.20%，同比 +1.00pct，线下收入增长稳健，24H1 末公司拥有 2,800 多名线下客户，覆盖超 8 万个零售销售点。 2）境内收入增长稳健。2024H1，公司在中国、美利坚合众国、加拿大的收入 分别为 99.87、0.81、0.26 亿元，同比+3.72%、-23.21%、NA。2023 年，公 司提前去渠道库存、积极推动渠道改革，并于 2024/2/26 上线电子 ...

公司研究 卓睿表现亮眼，沿海市场拓展顺利 ——中国飞鹤（6186.HK）2024 年半年度业绩点评 要点 事件：中国飞鹤发布 2024 年中报业绩，24H1 实现营业收入 100.95 亿元，同比 +3.7%；实现净利润 19.11 亿元，同比+18.1%；实现归母净利润 18.75 亿元， 同比+10.6%。 上半年收入逆势增长，卓睿表现亮眼。上半年受出生率持续下滑以及行业竞争加 剧影响，行业整体收入同比下滑，飞鹤作为行业龙头具有较好经营韧性，上半年 收入同比+3.7%。上半年，飞鹤稳居中国婴幼儿配方奶粉市场第一品牌，全渠道 市场占有率为 19.2%，线下渠道市场占有率为 22.7%，线上渠道市场占有率为 13.8%。行业延续高端化趋势，公司抓住机会，坚定发展高端化产品，上半年公 司超高端产品收入实现同比双位数增长，其中卓睿收入增长 80%。渠道建设方 面，截至 24 年 6 月底，公司共有 2800 多个线下客户（23 年末为 2800 余个）， 覆盖零售终端超过 8 万个（23 年末为约 8.3 万个）。在终端网点数下降的情况 下，经销商数量基本稳定，主要系随着母婴系统的需求和市场趋势的变化，公司 将一 ...

财务表现 - 集团收益为人民币10,094.9百万元，同比增加3.7%[3] - 集团毛利为人民币6,852.5百万元，同比增加7.8%[3] - 集团期内溢利为人民币1,911.5百万元，同比增加18.1%[3] - 公司每股基本盈利为人民币0.21元[3] - 公司每股攤薄盈利为人民币0.21元[3] - 截至2024年6月30日止六个月，公司总收入为100.95亿元人民币[27] - 截至2024年6月30日止六个月，公司除税前溢利为30.29亿元人民币[27] - 截至2023年12月31日，公司总资产为356.09亿元人民币，总负债为85.65亿元人民币[29] - 收益小幅增加3.7%至人民幣10,094.9百万元[76] - 毛利增加7.8%至人民幣6,852.5百万元[78] - 毛利率增加至67.9%[79] - 除稅前溢利增加24.4%至人民幣3,029.4百万元[85] - 期內溢利增加18.1%至人民幣1,911.5百万元[88] 资产负债情况 - 集团存货为人民币2,139.2百万元[10] - 集團貿易應收款項及應收票據為人民幣308.5百萬元[10] - 集團現金及現金等價物為人民幣9,667.5百萬元[10] - 集團貿易應付款項及應付票據為人民幣1,642.1百萬元[10] - 集團其他應付款項及應計費用為人民幣4,268.1百萬元[10] - 計息銀行及其他借款約為人民幣1,267.8百萬元[93] - 集团于2024年6月30日拥有资产净值人民币27,043.7百万元[94] - 集团的资产负债比率于2023年12月31日为(0.36)且于2024年6月30日为(0.33)[95] - 集团于2024年6月30日的资产抵押总额约为人民幣416.3百万元，较2024年年初减少人民幣2.6百万元[99] 分部信息 - 公司根据产品组织业务单位，拥有两个可呈报经营分部：原料奶分部和乳制品及营养补充剂产品分部[22][23] - 管理层独立监察各经营分部的业绩以进行资源分配和表现评估，分部表现按可呈报分部溢利进行评估[24] - 分部资产和负债不包括某些集团层面管理的资产和负债[25][26] - 截至2024年6月30日止六個月，本集團的每股基本及攤薄盈利為人民幣1,875,011千元[48] - 截至2024年6月30日止六個月，本集團的營養補充品產生的收益為人民幣81.3百萬元，佔總收益的0.8%[71] 收入构成 - 來自客戶合約的收益為人民幣100.95億元[33] - 銷售貨品收益佔總收益的100%[35] - 政府補助收入為人民幣6.85億元[36] - 中國內地收益佔總收益的99%，達到人民幣99.87億元[31] - 非流動資產中中國內地佔比87%，達到人民幣108.62億元[31] 风险管理 - 集團面臨計息金融資產及負債利率變動所產生的利率風險，截至2024年6月30日止六個月，集團尚無使用任何衍生工具對沖利率風險[96] - 集團承受交易性貨幣風險，主要涉及美元計值的銀行貸款及加拿大以加元進行的海外廠房運營，截至2024年6月30日止六個月，集團並無外幣對沖政策[97] - 集團於2024年6月30日概無任何重大或然負債[101] - 集團在2024年6月30日之後概無任何重大期後事件[102] 业务发展 - 公司通過內部研發配方，密切模擬中國媽媽的母乳成分，以滿足中國寶寶的生物體質[65] - 公司提供多樣化的產品組合，包括超高端、高端以及普通嬰幼兒配方奶粉系列等[65] - 公司主要通過2,800多名線下客戶（覆蓋超過80,000個零售銷售點）的廣泛經銷網絡銷售產品[66] - 公司產品也在電子商務平台以及自身的網站和手機應用程式上直接銷售[67] - 公司持續優化生產安排，設計年產能合計增長至超過363,000噸，主要是由於液體奶生產設施的產能增加所致[68] - 公司創新的線上和線下營銷策略，包括面對面研討會、提高線上互動性以及針對性的媒體報導[69,70] - 公司於2018年初收購Vitamin World的零售保健業務，在美國經營40間專賣店[71] - 公司於2024年4月取得加拿大第一張嬰幼兒配方奶粉生產執照[68] - 公司定期升級生產設施，以滿足生產需求[68] 行业趋势 - 中國出生率從2018年的10.94‰下降到2023年的6.39‰，新生兒數量下降到約900萬[56] - 消費者對中國嬰幼兒配方奶粉產品質量的信心及偏好增加[57] - 高端嬰幼兒配方奶粉細分市場的增長[58] - 城市化水平日益提高及可支配收入不斷上升[59] - 中國政府的有利行業政策[59] 公司治理 - 公司已採納上市規則附錄C所載的企業管治守則，並遵守其中大部分條文[104,105,106] - 公司已採納上市規則附錄C3所載的上市發行人董事進行證券交易的標準守則，全體董事已於報告期間遵守[107,108] - 公司已成立審核委員會，由三名成員組成[116] - 審核委員會與

公司业绩 - 公司在2023年实现收入为19,532.2百万人民币，同比下降8.3%[7] - 毛利为12,663.4百万人民币，同比下降9.2%[7] - 净利为3,290.4百万人民币，同比下降33.5%[7] - 公司收入从21,310.9百万人民币减少至19,532.2百万人民币，毛利和净利也呈下降趋势[9] - 本集团的嬰幼兒配方奶粉產品收入从2022年的人民幣199.3亿元下降至2023年的人民幣178.8亿元，同比下降10.3%[36] - 本集团的销售成本从2022年的人民幣73.6亿元下降至2023年的人民幣68.7亿元，同比下降6.7%[37] - 本集团的总收入从2022年的人民幣213.1亿元下降至2023年的人民幣195.3亿元，主要由于中国出生率下降和行业竞争压力增大[36] - 本集团的其他乳製品包括成人奶粉、液体奶、米粉辅食产品等，2023年收入为人民幣14.2亿元，同比增长23.4%[36] 公司战略发展 - 公司正式启动了“十四五”国家重点研发项目，牵头研制中国新一代婴配粉[8] - 公司全面启动了“脑发育战略”，与北京大学、哈佛波士顿儿童医院等合作[8] - 公司在全球乳业大会上获得11项“世界乳品创新奖”[8] - 公司聚焦主业，持续发力品质升级和品牌赋能，加快产品结构转型，加速发展乳业新产业生产力[10] - 中国飞鹤积极履行社会责任，推动环境、社会和经济效益同步提升[12] - 预计2024年消费市场将迎来新一轮繁荣，为中国飞鹤创造发展机遇[12] - 中国飞鹤将全面发挥自身优势，打造全生命周期健康领域的引领性品牌[13] 市场趋势 - 消费者对中国婴幼儿配方奶粉产品质量的信心和偏好不断增加[16] - 高端婴幼儿配方奶粉市场的增长将成为推动整个行业发展的动力[17] - 城市化水平提高和可支配收入增加将提升消费者的购买力，推动婴幼儿配方奶粉市场增长[18] - 中华人民共和国政府出台有利行业政策，支持婴幼儿配方奶粉行业发展[20] - 新国家安全标准对婴幼儿配方奶粉行业的发展具有积极影响[21] - 政府提出实施三孩政策及支持措施以促进人口长期均衡发展[22] 公司治理 - 蔡方良先生为公司执行董事兼总裁，专注于公司的营销管理和整体管理及业务发展[80] - 涂芳而女士为公司执行董事、副总裁兼公司秘书，广泛参与公司的国际业务发展和资本市场事宜[81] - 高煜先生为公司非执行董事，曾在摩根士丹利集团公司担任多个高级职位[84] - 张国华先生为公司非执行董事，曾在雀巢集团担任多个高级职位，负责海外婴幼儿营养市场的发展[91]

股息率和目标价 - 飞鹤的股息率已上升至7.7%，在消费品企业中名列前茅，加大派息力度有望释放公司长期的价值[1] - 飞鹤的目标价为4.65港元，潜在升幅为+13.3%，总投资回报达21%[1] 经营现金流和营业收入 - 飞鹤2023年的经营性现金流同比下滑34%，但公司预计2024年自由现金流将改善，支撑更大的派息力度[2] - 飞鹤的营业收入在2022年至2026年间有所波动，2024年预计为19,451百万人民币，同比变动为-0.4%[3] 股价预测和投资建议 - 浦银国际预测显示，中国飞鹤股价目标为7.9港元，建议买入[9] - SPDBI对中国飞鹤（6186.HK）的市场普遍预期为买入[12] 其他声明和版权信息 - 浦银国际证券建议投资者独立评估报告内的资料，考虑投资目标和财务状况[20] - 本报告作者声明观点独立，报酬与特定建议无关，未获得内幕信息[27]