浦银国际研究 浦银国际 公司研究 亚朵集团 （ATAT.US） 公司研究 | 消费行业 亚朵集团（ATAT.US）：快速拓店， 全年开店与收入有望超管理层指引 亚朵集团 3Q24 录得收入人民币 18.99 亿元，同比增长 46.7%，好于我 们的预期。其中，在快速拓店的带动下，加盟酒店收入录得 11.8 亿元 人民币，同比增长 51%，亚朵星球的优异表现带动零售业务同比增长 104%，共录得 4.8 亿元。归母净利润为 3.8 亿元，同比增长 47.3%。我 们维持亚朵集团"买入"评级，上调目标价至 31.5 美元。 快速拓店，管理层再次提升 2024 年全年开店指引：亚朵在 3Q24 净 开店 140 家，再创单季度开店数量新高。其中，中高端酒店仍是开 店重点。截至 2024 年三季度末，亚朵今年已净新开店 360 家，管理 层再次上调开店目标至 450 家（半年报时候上调至 400 家）。同时， 在公司持续快速开店的助力下，管理层有信心在 2025 年达成 2,000 家好店的目标。值得关注的是，公司在三季度新开萨和（SAVHE）酒 店，深化高端酒店布局。 3Q24 经营指标受高基数影响下滑，但 4Q2 ...

报告投资评级 - 重申“买入”评级[1] 报告核心观点 - 公司YTD股价涨幅已超过700%，于2024年11月18日被纳入纳斯达克100指数和纳斯达克100等权重指数，随着公司关注度提升及强劲业绩表现，公司价值或迎来重估[1] - 参考大型广告平台和AI概念股均值，提高公司广告业务估值至45x 2025E EV/EBITDA，提升目标价至394美元[1] - 持续看好公司行业领先优势和长期发展潜力[1] 相关目录总结 公司优势 - 完善的产业链布局，在移动游戏领域建立了显著领先优势，拥有AppDiscovery、MAX、Adjust等核心产品，各产品之间能够产生协同效应[1] - 强大的AI广告引擎推动业务增长，AXON 2.0采用自学习型技术，能够随着规模的扩大不断自我改进，3Q24 AXON引擎取得了又一次突破，推动公司广告业务收入增长66%，环比加速增长17%[1] - 电商领域拓展，将极大提高潜在市场空间，公司正整合资源扩大电商业务规模，预计将于明年全面开放并逐渐产生实质性贡献[1] - 规模效应贡献高利润及高现金流，公司广告业务具有低边际成本的特点，3Q24公司广告业务调整后EBITDA率高达78%，公司整体自由现金流/调整后EBITDA高达76%[1] 财务预测 - 2024E - 2026E营业收入预计分别为4,585、5,470、6,400百万美元，经营利润预计分别为1,803、2,385、2,995百万美元，调整后EBITDA预计分别为2,626、3,356、4,139百万美元[5] - 2024E - 2026E净利润增速预计分别为291.5%、37.3%、30.4%，毛利率预计分别为75.3%、77.0%、78.0%，经营利润率预计分别为39.3%、43.6%、46.8%，净利率预计分别为30.4%、35.1%、39.1%[7]

报告评级 - 重申小鹏汽车“买入”评级，小鹏汽车（XPEV.US）目标价上调至15.2美元，潜在升幅22%；小鹏汽车-W（9868.HK）目标价上调至59.3港元，潜在升幅18%[1] 核心观点 - 强产品周期正式开启，M03和P7+订单表现优异，公司将携带大量订单进入2025年一季度，2024年、2025年汽车销量预测上调至18.8万台、40.0万台，新平台车型毛利率将推动整体毛利率上行，当前估值具备吸引力[1] 各部分总结 财务情况 - 2024年三季度汽车毛利率为8.6%，同、环比持续改善，实现连续五个季度的改善，营业损失为人民币18.5亿元，环比上升，同比大幅下降[2] - 结合3Q24业绩以及未来展望，上调小鹏2024年、2025年的汽车交付量以及毛利率预测[2] 业绩会要点及展望 - 小鹏计划明年推出4款新车型和多款改款车型，持续推动销量增长[2] - 2024年三季度海外汽车销量环比增长约70%，约占总销量的15%，预计明年海外门店数量从今年三季度的110家扩张至超300家，贡献销量比例维持稳定[2] - 小鹏坚定投入AI，管理层认为未来头部车企在智驾方面可能会体现差异化[2] 估值 - 采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2025年汽车销售/服务及其他收入1.3x/2.1x的市销率，得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为15.2美元，对应目标市销率1.4x，小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为59.3港元[3]

浦银国际研究 浦银国际 首次覆盖 上美股份 （2145.HK） 首次覆盖 | 消费行业 上美股份（2145.HK）：多品牌、多渠道、 多系列延续主品牌的强势增长 桑若楠 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 11 月 20 日 上美股份是国内领先的化妆品企业之一。公司旗下的韩束品牌根据 品牌特性主攻抖音渠道，自 2023 年 8 月起连续 14 个月成为抖音渠 道 GMV 第一的美妆品牌。上美股份长期践行多品牌策略，多个品牌 有望在调整和爬坡期后快速增长。我们认为，在公司多渠道、多品牌、 多系列的建设下，公司持续深耕下沉市场，带来未来持续增长动力。 我们首次覆盖上美股份，给予"买入"评级，目标价 44.0 港元，潜 在升幅 41.9%。 践行多品牌战略的领先国产企业：上美集团成立近 20 年，目前主要 收入来自韩束品牌，不过公司长期以来也践行多品牌战略，旗下品牌 涵盖护肤品、洗护以及母婴产品三个赛道，价格带也覆盖从大众到高 端的各层消费者需求。自 ...

报告投资评级 - 维持“持有”评级[3] 报告核心观点 - 业绩符合预期，回购力度加大；行业需求疲软致收入下降，毛利率改善，调整后净利率为6.3%；3Q24完成2.75亿美元回购，批准10亿美元回购计划，2025年计划将调整后净利润的75%以上用于回购或派息[2] - SVIP稳步增长，四季度指引保持谨慎；产品收入、GMV、订单量、活跃买家数下降，活跃SVIP会员数增长；对四季度收入指引谨慎，2025年侧重于实现GMV增长并保持利润率稳定[3] 相关目录总结 财务指标 - 3Q24收入人民币207亿元，同比下降9.2%；毛利率24.0%；调整后净利率6.3%；产品收入同比下降10%，GMV为401亿元，同比下降约6%，订单量同比下降9%至1.64亿，活跃买家数同比下降6%至3960万，活跃SVIP会员数同比增长11%，贡献线上消费的49%；10月全周期GMV同比增长超过20%；指引4Q24收入为人民币312亿 - 329亿元，对应同比下降约10%至5%；略微调整2024E收入预测至1071亿元[2][3] 盈利预测 - FY22 - FY26E营业收入、经营利润、调整后净利润等指标呈现一定变化趋势，目标PE在不同年份有所不同[5] 股价相关 - 目标价调整至14美元，对应FY25E 6.0x P/E；目前股价13.26美元，52周内股价区间11.5 - 20.19美元，总市值7074百万美元，近3月日均成交额54.1百万美元；潜在升幅6%[6]

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 | --- | --- | |---------------------------------|-----------| | | | | | | | HKD 144 HKD 137 HKD 162 | HKD 250 | SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 互联网行业 京东（9618.HK/JD.US）：以旧换新利 好持续，看好中长期利润改善空间， 上调至"买入"评级 以旧换新推动核心品类数码家电回暖，"双十一"购物用户同比增长 20%：公司 3Q24 收入为人民币 2604 亿元，同比增长 5.1%，基本符合 市场预期。商品收入同比增长 4.8%，其中核心品类数码家电同比增长 2.7%，恢复正增长，主要受益于全国各地以旧换新政策利好推动。且 三季度同比增速逐月提升，利好在四季度仍将延续；日用百货收入同 比增长 8.0%，其中超市类、服装类、运动和户外或时尚类收入均实现 了同比两位数增长，成为主要增长驱动。季度活跃用户数连续四个季 度同比增长两位数 ...

报告投资评级 - 维持“持有”评级[5] 报告核心观点 - FY2Q25业绩基本符合预期，收入人民币2365亿元，同比增长5%，略低于市场预期1%；调整后净利润为365亿元，同比下降9%，优于市场预期3%。FY2Q25，回购41亿美元股份，流通股份环比减少2.1%，回购计划额度剩余约220亿美元[3] 各板块业务情况 淘天集团 - FY2Q25收入同比增长1%至人民币990亿元，其中客户管理收入同比增长2%，主要由于GMV增长，Take rate同比保持稳定；调整后EBITA率降至45%，主要因用户体验相关投入增加。FY2Q25 GMV增长主要由订单量的同比双位数增长驱动，购买频次持续提升，平均订单金额有所下降。“双十一”期间，淘天GMV实现强劲增长，买家数创历史新高。88VIP会员数量持续实现双位数同比增长，达到4600万。随着软件服务费和全站推广的商家渗透率稳步提升，预计能够抵消低变现率的新业务模式增长，公司未来变现率或维持相对平稳[4] 国际商业 - FY2Q25收入同比增长29%至人民币317亿元，主要受速卖通Choice业务驱动；调整后EBITA率-9%，环比亏损收窄，Choice单位经济效益环比改善，Lazada经营亏损大幅减少。FY2Q25速卖通推出海外托管模式，利用本地库存来提升产品丰富度和优化履约效率。与菜鸟跨境物流之间的协同效应使得平均履约时长环比明显缩短，有助于增强速卖通的竞争力[4] 云业务 - FY2Q25收入同比增长7%至人民币296亿元，实现加速增长，其中公有云产品收入实现双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长；调整后EBITA率改善至9%。公司持续投入AI基础设施等方面，以维持市场领先地位。随着AI相关产品的高速增长，预计云业务有望在下半财年实现双位数增长[5] 财务预测 - 略微调整FY25E/FY26E收入预测至9,905亿/10,644亿元，调整净利润预测至1,407亿/1,454亿元，调整目标价至91港元/94美元，对应FY25E/FY26E 11.6x/11.2x P/E[5]

新能源汽车行业 | 行业追踪 浦银国际 行业追踪 2024 北京车展调研： 新时代·新汽车 2024 广州车展调研：新科技·新生活 2024 年 11 月 15 日，第二十二届广州国际汽车展览会在中国进 出口商品交易会展馆正式开启。 根据新闻报道，2024 广州车展全球首发新车 78 台，其中跨国 公司首发车 6 台。广州车展的参展车辆总数达到 1,171 辆，其 中新能源车 512 辆。 多家车企携新发布的新车型或主力车型亮相广州车展。包括小 米 SU7 Ultra、比亚迪的夏、腾势 N9、豹 8、零跑 B10、小鹏 P7+、 蔚来乐道 L60、理想 L6、鸿蒙智行系列等等。中外车企都都在 持续地大力转型新能源和智驾。 首先，从我们参观展览的主观感受来看，本次展会中参展/观展 的人气依然比较高。各家的管理层为自家车企站台行为越发突 出。一方面，广州车展是今年最后一次大型车展，有带动年底 冲量的任务。另一方面，各家车企也会借助本次车展为明年规 划布局做铺垫。 其次，与去年的广州车展和今年的北京车展势一致，中国新能 源汽车自主品牌的高端化和智能化，仍然是主力趋势。其中， 小米带来了小米汽车 SU7 Ultra ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 网易 公司研究 | 互联网行业 网易（9999.HK/NTES.US）：端游表现 强劲，预计为短期增长驱动 整体业绩略低于预期：公司 3Q24 收入人民币 262 亿元，同比下降 3.9%， 环比增长 2.8%，低于市场预期 1.4%；其中，游戏及相关增值服务收入 同比下降 4.2%，有道增长 2.2%，云音乐增长 1.3%，创新及其他业务同 比下降 10.3%；毛利率同比提升 0.7pp 至 62.9%；调整后净利润为 75 亿元，低于市场预期 5.9%；调整后净利率为 28.6%。 手游因高基数承压，端游表现强劲：公司 3Q24 游戏收入为 202 亿元， 同比下降 1%，环比增长 5%，其中手游收入同比下降 10%，主要受去 年《逆水寒》等游戏产品高基数影响；端游收入同比增长 29%，主要 得益于暴雪产品和《永劫无间》端游等产品贡献；合同负债环比增长 14%；游戏相关业务毛利率同比微降 0.2pp 至 68.8%。游戏产品方面， 《永劫无间》手游上线以来热度稳定提升；《魔兽世界》和《炉石传说》 重返中国市场后取得亮眼表现，日活相较停服前分别实现超过 50%和 150%的 ...

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 HKD 123HKD 162 HKD 266 HKD 177 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 哔哩哔哩 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 21,899 22,528 26,679 29,524 32,451 经营利润 (8,358) (5,064) (1,455) 590 1,623 调整后净利润 (6,692) (3,389) (50) 2,248 3,207 目标 PS (x) 2.5 2.3 2.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 公司研究 | 互联网行业 哔哩哔哩（9626.HK/BILI.US）：实现 首次盈利，游戏和广告增长强劲 首次实现调整后盈利，宣布股份回购计划：公司 3Q24 收入人民币 73.1 亿元，同比增长 26%，高于市场预期 2%；3Q24 公司首次实现调 整后净利润 2.36 亿元，优于市场预期，调整后利润率 3.2%。此外， 公司还宣布未来两年的 2 亿美元股份回购计划，约合当前市值 2.3%。 游戏和广告增长强劲：用户流量总体保持稳健，日活用户数同比增长 4.4%至 1. ...