报告公司投资评级 - 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为37.59、39.79、41.94亿元，同比增长10.88%、5.84%、5.41%，对应8月29日PE分别为9、8、8倍（市值366亿港元），维持"买入"评级（香港市场基准为恒生指数）。[3] 报告的核心观点 渠道改革显成效，H1业绩+11% 1) 乳制品线上收入占比同比+1.00pct，线上收入占比为23.20%，线下收入增长稳健，2024H1末公司拥有2,800多名线下客户，覆盖超8万个零售销售点。[2] 2) 2024H1公司在中国、美利坚合众国、加拿大的收入分别为99.87、0.81、0.26亿元，同比+3.72%、-23.21%、NA。随着渠道改革推进，公司国内婴配粉销售改善，带动国内收入增长提速。[2] 3) 2024H1末，公司设计年产能合计约36.30万吨，同比+11.01%，较2023年末产能+11.01%。[2] 原奶价下降，公司利润率持续提升 1) 2024H1，公司毛利率为67.88%，同比+2.56pct，主要来自原料价下降及高毛利率的星飞帆产品收入增长。[2] 2) 2024H1，公司归母净利率为36.90%，同比+3.38pct，主要来自毛利率提升、费用率下降、资产减值损失及生物资产公允价值变动损失减少。[2] 研发实力推动结构升级 1) 根据农业农村部数据，截至24/8/29，生鲜乳价格为3.20元/公斤，较24年初下降约12.57%（23年末奶价较23年初下降约11.17%）。[2] 2) 公司作为中国婴配粉行业领军企业，研发实力领先，2023年推出国内首款HMO奶粉——星飞帆卓睿4段，使产品更大程度地还原了中国母乳活性营养，推动国内奶粉产业持续高质量发展。随着公司持续推动以星飞帆、卓睿为代表的高端产品的结构升级，公司业绩有望持续增长。[2]