公司投资评级 - 报告维持"增持"评级 [4] 报告的核心观点 公司概况 - 公司成立于2015年,是掌握新能源汽车核心技术全域自研能力的中国新能源汽车公司 [1][3] - 公司研发、制造和销售新能源汽车,同时研发制造三电核心零部件,提供基于云计算的车联网解决方案 [1] - 公司在2023年启动"纯电+增程"双动力布局,目前量产销售5款纯电汽车和4款超级增程汽车 [1] - 公司B系列首款车型B10在2024年10月14日巴黎车展首秀 [1] 公司业务发展 - 公司销量持续增长,2021-2023年交付量分别为1.7/11.1/14.4万辆,同比增长552.2%/29.7% [2] - 2024年1-9月公司交付量为17.3万辆,同比增长94.6% [9] - 公司股权结构稳定,Stellantis持有21.26%成为第二大股东,双方合资成立零跑国际负责海外市场拓展 [11][12] - 公司营业收入持续增长,2023年达167.47亿元,1H2024实现总营收88.45亿元,同比增长52.16% [12][13] - 公司净利润亏损幅度逐步收窄,1H2024亏损22.12亿元 [13] 技术优势 - 公司具备电动汽车核心系统及电子部件的全域自研自制能力,实现了底层接口、算法和数据通讯协议的统一 [23][24] - 公司2024年发布LEAP3.0架构,实现智能座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一,自研自造部件占比高达70% [25][26] - 公司LEAP3.0架构实现中央集成,并推出三种解决方案,未来将应用于公司全系车型 [27] - 公司由产品输出向技术输出发展,打造第二增长曲线 [28] 全球化战略 - 公司与Stellantis成立合资公司零跑国际,负责海外市场拓展,目前已在13个欧洲国家拥有200家经销商 [30][31][32] - 零跑国际计划从2024年第四季度起将业务扩展到亚太、中东、非洲和南美洲 [32] - 零跑C10和T03已于2024年9月在欧洲13个国家正式上市,未来3年内零跑国际计划每年至少推出1款新车型 [32][33] 财务预测 - 预计2024-2026年公司销量分别为25/44/63万辆,同比增长73.4%/76.0%/43.2% [34] - 预计2024-2026年公司ASP分别为12.0/12.3/12.7万元,同比增长3%/3%/3% [34] - 预计2024-2026年公司毛利率分别为5%/13%/15% [34] - 公司估值低于可比公司,具备安全边际 [37][38]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 股东结构更新 - 达势股份主要股东Domino's Pizza LLC以场外大宗交易方式出售1000万股股份,占总股本的7.66%,股份买家包括机构投资者 [2] - Domino's Pizza LLC持股将从此次出售前的13.87%下降至6.21%,并承诺其持有剩余股份将被禁售,禁售期自股份交割日起90天 [2] - 本次股东结构更新不影响公司基本面经营,并将为公司股份提供流动性及扩大股东基础 [3] 基本面运营表现强韧 - 24H1公司净利率/经调整净利率分别达0.5%/2.5%,24H1门店经营利润率进一步提升至14.5% [3] - 截至24Q3门店扩展至978家,计划11月实现1000家里程碑,同店连续29个季度实现正增长,会员人数进一步增长达2170万 [3] 未来发展前景 - 公司已经迎来盈利拐点,UE模型持续优化,正处于开店"成长期",尚有大量空白市场有待渗透 [3] - 预计公司FY2024-2026年经调整净利润分别为1.10/1.60/2.69亿元,对应经调整EPS分别为0.84/1.22/2.06元 [4] 财务数据总结 利润表 - 公司营业收入呈现快速增长,FY2023-FY2026年分别为30.51/42.78/54.60/69.07亿元 [4][9] - 归属母公司净利润由FY2023年的-0.27亿元转正至FY2026年的1.79亿元 [9] - 毛利率维持在72.3%左右的较高水平 [9] 资产负债表 - 公司资产规模持续扩大,FY2023-FY2026年资产总额分别为41.46/48.64/53.73/60.86亿元 [7] - 负债率有所上升,FY2023-FY2026年分别为49.37%/56.41%/59.21%/61.03% [9] - 现金流充沃,FY2024-FY2026年经营活动现金流分别为14.37/9.39/11.34亿元 [8] 估值指标 - 公司FY2024-FY2026年EPS分别为0.15/0.54/1.37元 [9] - 对应PE分别为75/52/31倍 [4] - PB维持在3.5-3.9倍的合理区间 [4]

中国/欧美对新型烟草政策存在本质差异，产业发展需向外看 - 财政差异决定中国与欧美发达国家对新型烟草态度。烟草税收在发展中国家占财政收入比重普遍在 5%-10%；如中国 2023 年烟草利税达 1.52 万亿元（相比白酒仅千亿级别），占财政收入比重近 7%，2023 年该数值在日本英国比例都在 2.5%以下。[1][5] - 对于发达国家已经基本摆脱了烟草对财政的制约，更多基于 ESG 维度关注烟草产业发展，包括降低产品吸引力&对身体危害，对于减害类产品的新型烟草包容度相对更高。[1][5] - 反观中国，税收依然是烟草市场考核的关键要素，对于新型烟草依然表现相对严苛的政策态度。[1][5] 强势&弱势政府对新型烟草监管执行力存在差异 - 中国政府执行力更强，对新型烟草监管力度远远大于海外。2022年新型烟草政策出台后，整个新型烟草市场规模下滑 80%。[11][12] - 美国不同于中国，虽然在 2020 年已经限制了口味型产品，但目前美国仍有庞大的水果口味电子烟市场。[12] 中烟香港是烟草"国家队"走出去的核心平台 - 中烟香港作为中国烟草海外资产整合平台，一方面中烟或把更多进出口业务置于中烟香港上市公司体内；另一方面地方中烟公司的海外资产亦或置于上市公司，以统一主体进行海外布局。[24][25] - 中烟巴西于 2021 年注入中烟香港，注入估值不足 5X。这加强公司在烟叶供应链的布局，扩大其全球市场的业务覆盖范围。[25] 税收是中烟考核的核心 KPI，中烟出海成必选 - 烟草作为财政第一大税收来源，税利贡献是关键考核项目，在 2023 年贡献烟草利税达 1.45 万亿元。[28][29] - 伴随国内整体消费承压，类似于其他消费品，高端烟草的消费或逐步表现出疲态，若要保证烟草对财政持续的贡献，中烟出海从可选项变成必选项。[28][29] 日烟改革经验为中烟出海提供借鉴 - 日烟在 1985 年前类似中烟是封闭的非市场化企业，当时因为销售见顶叠加美国政府施压，倒逼日本取消专卖制度并对日烟进行民营化改革。[38][39] - 在市场化运作叠加日本政府财务支持下，日本烟草公司与 90 年代开启全球市场烟草并购，同时对于自身营销、供应链和管理持续完善，截至 2023 年收入/净利润为 1427/242 亿元，是全球第四大烟草集团。[39][40][41][42][43] 中烟香港业绩属于下有底，上有想象空间 - 中烟香港作为中烟海外业务的划拨（2023 年 90%来自关联交易），当前收入仅百亿级别，2023 年仅中烟进出口业务总和约 200 亿元规模。[49][50] - 在不考虑外延并购背景下，2024-2026 年利润分别为 8.50/9.90/11.52 亿港元，对应估值仅为 14/12/11X，相比国内外烟草产业链公司，中烟香港业绩/估值均有较大提升空间。[49][50]

报告公司投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 - 居民及工商业用户拉动销气量稳步增长 [2][3] - 综合能源业务成为新增长点 [2][3][9] - 公司在新能源领域展现战略布局和发展潜力 [3][9] 财务数据总结 - 2024H1营收520.8亿港元,同比增长7.7% [3] - 2024H1经营性利润55.6亿港元,同比增长18.3% [3] - 2024H1归母净利润34.6亿元,同比下滑2.5% [3] - 2024H1毛利率/经营性利润率/净利润率分别为18.6%/10.7%/6.6% [3] - 公司拟中期派息25港仙/股,同比增长66.7% [3]

海外公司报告 | 公司动态研究 | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告公司投资评级 联想集团的投资评级为"买入"(维持)[1]。 报告的核心观点 1) 联想正式推出个人 AI 智能体 AI Now,基于 Meta Llama 模型,将 PC 转变为更具实用性和个性化的智能设备[3] 2) 联想与英伟达进行深度合作,从数据、软件、模型到服务,打造一个端到端的 AI 平台,加速 AI 的研究和部署[3] 3) 联想推出第六代 Neptune 海神液冷解决方案,可减少 40%电力消耗,在数据中心冷却领域领先全球[3] 4) 联想预计未来几年业绩有望逐步提升,维持"买入"评级[4] 财务数据总结 1) 联想集团预计 FY2025-2026 营收分别为 627.32 和 711.26 亿美元,归母净利润分别为 12.36 和 18.72 亿美元,对应 EPS 分别为 0.10 和 0.15 美元[5] 2) 联想集团 FY2025-2026 的 P/E 倍数预计分别为 14.08X 和 9.29X[5] 3) 联想集团 FY2025-2026 的 ROE 预计分别为 20.3%和 26.0%[5]

腾讯海外游戏概述 - 腾讯海外游戏现状：依靠收购子公司+合作开发游戏。海外游戏市场有很强的本土化特征，海外成熟市场喜欢主机游戏并关注游戏品质，是创新玩法主战场。但在关注游戏好玩性同时，海外成熟市场在游戏商业化方面有待探索。腾讯为代表的中国厂商擅长GaaS（服务型游戏），内购的方式为海外游戏商业化变现提供思路。[9][10][11] - 腾讯海外游戏组成：主要包括收购子公司（如Supercell、Riot Games等）和与投资工作室合作开发游戏（如《PUBG》手游、《CODM使命召唤》等）。[9][10] Supercell与拳头公司的组织调整与游戏改动 - Supercell管理层思路的转变，通过增加运营，促活商业化变现。1）Supercell 22年开始扩张运营人员，23年招聘变现设计主管等；2）《荒野乱斗》流水回升得益于简化高频日常活动，推出新赛季卡系统。但游戏商业化运营调整存在不确定性，需要有魄力承担短期游戏流水下滑风险。[25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] - 拳头公司（Riot Games）组织调整：1）裁撤11%员工，聚焦核心游戏《英雄联盟》、《无畏契约》/《瓦罗兰特》、《云顶之弈》和《英雄联盟手游》等；2）重整电竞部门，通过赛事帮助游戏长期运营。[36][37][38][39][40][41][42] 腾讯游戏运营启示 - 通过运营寻求改变，腾讯游戏积极调整。1）组织方面裁撤国内工作室，海外Riot裁员；2）运营方面更换了游戏商业化团队（如《王者荣耀》）；3）创新方面推出"春笋计划"，增加对新机会的研发投入。[44][45][46][47] - 腾讯大DAU游戏平台化，注入新玩法。如《和平精英》增加地铁逃生玩法、《王者荣耀》上线10v10玩法等，推动用户和流水的进一步增长。[46][47] - 腾讯海外游戏IP储备丰富，游戏经验积累足。腾讯08年开始对海外投资与合作，投资公司超百家，目前IP储备丰富，产品制作经验丰富。[51] 海外游戏厂商估值启示 - 海外游戏公司估值普遍高于国内游戏公司。根据彭博一致预期，海外头部上市游戏公司24年PE值为30x，而腾讯、网易PE值为15、11x。[53][54] - 海外游戏公司估值主要体现在长青的游戏IP、领先的研发能力等构筑的竞争优势，从而形成较为稳定的现金流。[57][58][59][60][61][62][63][64][65][66] - 以EA、动视暴雪为代表的海外游戏公司，在收入增速放缓至个位数增长的阶段后，整体估值仍然相对稳定。[63][64][65][66][67][68][69][70] 投资建议 - 腾讯游戏整体更加稳健，关注大DAU游戏平台化等趋势。腾讯游戏拥有强大的项目经理团队，在游戏创新边际效益递减的背景下，腾讯的投资、运营/商业化经验储备显得弥足珍贵。[79] - 腾讯游戏收入在24H2、25H1有望进入强增长周期。主要受益于《DNF手游》、《无畏契约》PC端、海外《荒野乱斗》等游戏的流水递延和基数效应。[74][75][76][77] - 重点建议关注腾讯未来游戏pipeline，如《三角洲行动》、《洛克王国手游》、《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》等。[72][73]

报告投资评级 - 报告给予安踏体育"买入"评级[1] 报告核心观点 - 2024年第三季度安踏品牌、FILA品牌和其他品牌的零售流水分别同比增长中单位数、下滑低单位数、增长45-50%[3] - 安踏品牌继续推进大众定位和品牌向上战略,在不利环境下保持了高质量同比正增长[3] - FILA品牌受大环境影响有所承压,继续推动儿童和潮牌的调整以更适应消费需求[3] - 其他品牌如迪桑特和可隆在户外市场持续火热带动下保持强劲增长[3] - 国庆黄金周期间销售较好,超出公司预期,期待双十一期间延续良好表现[3] 财务数据总结 - 2024-2026年营业总收入预计分别为686.37亿元、757.73亿元和837.03亿元,同比增长10.07%、10.40%和10.47%[2] - 2024-2026年归母净利润预计分别为134.73亿元、134.82亿元和151.89亿元,同比增长31.62%、0.07%和12.67%[2] - 2024-2026年每股收益预计分别为4.76元、4.76元和5.36元,对应PE为14.32倍、14.31倍和12.70倍[2][13] - 2024-2026年ROIC分别为19.31%、16.83%和15.73%,ROE分别为20.72%、17.15%和16.17%[13]

报告公司投资评级 报告给予思摩尔国际(06969.HK)买入(维持评级)评级[2] 报告的核心观点 1. 雾化电子烟合规市场扩容趋势明显,封闭式产品有望重回增长[3] 2. 英美烟草即将推出加热不燃烧(HNB)新产品,将重点发力高端市场[3] 3. 美国合规市场扩容和HNB品类贡献,公司业绩有望显现弹性[3] 财务数据总结 1. 预计公司2024-2026年EPS分别为0.22/0.28/0.37元,当前股价对应PE分别为46/36/27倍[5] 2. 2022-2026年营业收入分别为12,145/11,168/11,957/13,662/16,659百万元,增长率为-11.71%/-8.04%/7.06%/14.26%/21.93%[5] 3. 2022-2026年归母净利润分别为2,510/1,645/1,348/1,733/2,289百万元,增长率为-52.52%/-34.47%/-18.08%/28.60%/32.09%[5]

报告公司投资评级 - 京东(9618.HK/JD.US)维持"持有"评级 [2][4][5] 报告的核心观点 - 得益于全国各地以旧换新补贴政策刺激,预计京东三季度收入增速将有所回升,预计三季度收入为人民币2582亿元,同比增长4.2%,预计GMV实现高个位数增长 [2] - 在家电以旧换新补贴刺激下,预计带电品类收入增速转正;日用百货品类预计将延续良好增长势头,其中商超品类保持双位数增长 [2] - 随着公司加大在用户拉新和促活方面投入,预计公司三季度用户数将保持快速增长 [2] - 公司四季度有望受益于以旧换新政策刺激和双十一大促活动,实现收入增速进一步提升 [2] 财务数据总结 - 2024年营业收入预测为人民币1,130,955百万元,同比增长0.16% [3] - 2024年毛利润预测为人民币173,994百万元,毛利率为15.4% [3] - 2024年归母净利润预测为人民币34,564百万元,归母净利率为3.1% [3] - 2024年经调整归母净利润预测为人民币41,349百万元,经调整归母净利率为3.7% [3] 情景分析 - 乐观情景:电商业务增长优于预期,市场份额扩张;利润率改善优于预期,目标价196港元 [8][9][10] - 悲观情景:市场竞争激烈,电商业务增长放缓,投入加大导致利润率不及预期,目标价110港元 [8][9][10]