中国/欧美对新型烟草政策存在本质差异，产业发展需向外看 - 财政差异决定中国与欧美发达国家对新型烟草态度。烟草税收在发展中国家占财政收入比重普遍在 5%-10%；如中国 2023 年烟草利税达 1.52 万亿元（相比白酒仅千亿级别），占财政收入比重近 7%，2023 年该数值在日本英国比例都在 2.5%以下。[1][5] - 对于发达国家已经基本摆脱了烟草对财政的制约，更多基于 ESG 维度关注烟草产业发展，包括降低产品吸引力&对身体危害，对于减害类产品的新型烟草包容度相对更高。[1][5] - 反观中国，税收依然是烟草市场考核的关键要素，对于新型烟草依然表现相对严苛的政策态度。[1][5] 强势&弱势政府对新型烟草监管执行力存在差异 - 中国政府执行力更强，对新型烟草监管力度远远大于海外。2022年新型烟草政策出台后，整个新型烟草市场规模下滑 80%。[11][12] - 美国不同于中国，虽然在 2020 年已经限制了口味型产品，但目前美国仍有庞大的水果口味电子烟市场。[12] 中烟香港是烟草"国家队"走出去的核心平台 - 中烟香港作为中国烟草海外资产整合平台，一方面中烟或把更多进出口业务置于中烟香港上市公司体内；另一方面地方中烟公司的海外资产亦或置于上市公司，以统一主体进行海外布局。[24][25] - 中烟巴西于 2021 年注入中烟香港，注入估值不足 5X。这加强公司在烟叶供应链的布局，扩大其全球市场的业务覆盖范围。[25] 税收是中烟考核的核心 KPI，中烟出海成必选 - 烟草作为财政第一大税收来源，税利贡献是关键考核项目，在 2023 年贡献烟草利税达 1.45 万亿元。[28][29] - 伴随国内整体消费承压，类似于其他消费品，高端烟草的消费或逐步表现出疲态，若要保证烟草对财政持续的贡献，中烟出海从可选项变成必选项。[28][29] 日烟改革经验为中烟出海提供借鉴 - 日烟在 1985 年前类似中烟是封闭的非市场化企业，当时因为销售见顶叠加美国政府施压，倒逼日本取消专卖制度并对日烟进行民营化改革。[38][39] - 在市场化运作叠加日本政府财务支持下，日本烟草公司与 90 年代开启全球市场烟草并购，同时对于自身营销、供应链和管理持续完善，截至 2023 年收入/净利润为 1427/242 亿元，是全球第四大烟草集团。[39][40][41][42][43] 中烟香港业绩属于下有底，上有想象空间 - 中烟香港作为中烟海外业务的划拨（2023 年 90%来自关联交易），当前收入仅百亿级别，2023 年仅中烟进出口业务总和约 200 亿元规模。[49][50] - 在不考虑外延并购背景下，2024-2026 年利润分别为 8.50/9.90/11.52 亿港元，对应估值仅为 14/12/11X，相比国内外烟草产业链公司，中烟香港业绩/估值均有较大提升空间。[49][50]