报告公司投资评级 - 维持评级 [1] 报告的核心观点 英伟达在 AI 算力领域的优势地位 - GPU+DPU+CPU 全面布局,AI 软硬件一体化龙头优势领先 [2] - 云商资本开支不断上修,反映出下游对 AI 的需求强劲 [2] - GB200 等产品大幅加强了英伟达在 AI 算力领域的领先优势 [2][3] AI 浪潮带来的持续增长动力 - AI 浪潮正在加速,云厂商在训练侧的需求持续提升,并且后续的推理场景有望带来更大的算力市场空间 [2] - 生成式人工智能给英伟达数据中心业务带来持续成长动力,公司的其他三大业务板块也在稳步增长 [2] 软硬件生态优势 - 加速卡全性能领先,GB200 拉开差距 [62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72] - GPU+CPU+DPU 全布局,从加速卡向系统巨头升级 [82][83][84][85][86][87][88] - CUDA 软件生态优势长期存在 [95][97][98][99][100][102][103] 其他业务板块稳健增长 - 游戏业务收入保持稳定,技术业内领先 [105][106][107][108][111] - 专业可视化业务加强 AI 导入,应用场景广阔 [112][114][115] - 汽车业务拥有完整解决方案,与客户深度合作 [116][118][119][120][121] 投资建议 - 英伟达在 AI 领域的布局领先,与竞争对手的差距逐步扩大,业绩有望持续提升 [123][124][125][126] 风险提示 1) AI 行业需求波动的风险 [131] 2) 行业竞争格局变化的风险 [132] 3) 产品研发进度不及预期的风险 [133] 4) 宏观经济及下游需求恢复不及预期的风险 [134]

报告公司投资评级 公司被首次给予"优于大市"的投资评级。[2] 报告的核心观点 家居出海风头正盛,B2B 电商市场空间巨大 - 全球家居零售市场电商渠道逐步扩张,线上渗透率不断增长。[22][23][28] - 美国 B2B 大件包裹市场空间广阔,但受限于复杂的供应链体系,线上渗透率较低。[36][37] - 跨境电商产业扩张带动跨境物流行业扩容,政策持续支持海外仓建设。[38][40][41] B2B 平台高歌猛进,全产业链布局降本增效 - 大健云仓是大件商品跨境 B2B 交易解决方案的领先企业,业务规模快速增长。[53][54] - 公司业务重心向 3P 业务倾斜,自有平台收入占比提高。[64][67][74][77] - 公司拥有全球化的仓储物流网络,通过技术手段提升运营效率。[86][87][90][91] 人工智能助力营运能力,活跃用户及付费意愿双向发力 - 公司利用人工智能技术优化运营管理,提升库存管理水平。[93] - 公司用户活跃度和付费意愿持续提升,支撑业务发展。[104][105][106] 盈利预测和投资建议 - 预计公司 2024-2025 年净利润分别为 1.27 亿美元和 1.76 亿美元,同比增长 35%和 38%。[108][109] - 参考可比公司给予 2024 年 15-18 倍 PE 估值,对应合理价值区间 46.56-55.87 美元,给予"优于大市"评级。[109]

报告公司投资评级 - 上调至"买入"评级 [4][16] 报告的核心观点 电动车业务 - 2Q24电动车交付量达443,956辆,超出预期 [5] - 电动车业务基本面开始改善,新产品将进一步提升估值 [6] 储能业务 - 2Q24储能装机量达9.4GWh,同比大增157.3% [5] - 储能业务毛利率大幅提升,预计未来将保持强劲表现 [9] 财务预测 - 上调2024-2026年营收、净利润预测 [9][10] - 上调2024年汽车业务估值至90倍P/E,储能业务估值至10倍P/S [16] 目标价及上升空间 - 上调目标价至282.13美元,较当前股价上升空间14.5% [16][17]

1. 海外仓助力中小零售商,B2B 电商空间巨大 - 家居出海风头正盛,线上零售持续渗透 [14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26] - 美国 B2B 大件包裹市场空间广阔,但受限于复杂的供应链体系,线上渗透率较低 [27][28] - 跨境电商红利释放,政策助力海外仓大步前进 [29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41] 2. B2B 平台高歌猛进,全产业链布局降本增效 - 业界领先平台,专注服务大件商品 B2B 交易 [42][43][44][45][46][47][48] - 平台收入稳步增长,业务重心向 3P 倾斜 [49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65] - 自有平台整合出海服务,供应链和物流网络构建护城河 [66][67][68][69][70][71][72][73] - 人工智能助力营运能力,活跃用户及付费意愿双向发力 [74][75][76][77][78][79][80][81] 3. 盈利预测和投资建议 - 盈利预测假设 [82][83] - 投资评级和合理价值区间 [84] 4. 风险提示 - 全球贸易风险,客户流失风险,行业竞争加剧,原材料、海运费和汇率的大幅波动风险,跨市场估值风险 [88]

报告公司投资评级 台积电(TSM)首次覆盖并给予买入评级。[5] 报告的核心观点 1. 传统周期叠加 AI 需求,晶圆代工有望迎来量价齐升:生成式 AI 的发展驱动算力芯片需求,与此同时消费电子的更新周期有望受益于端侧 AI 落地缩短。[2][146] 2. 先进封装产能未来两年有望连续翻倍:摩尔定律趋近极限后通过增加晶体管数量带来提升芯片性能的方式收效甚微,未来先进封装解决方案将继续提升芯片互联密度,台积电也将持续受益于 AI 带来的算力芯片更高的存算比需求。[2][147] 3. 代工行业马太效应显著,订单持续向头部公司集中:晶圆代工行业呈现寡头垄断趋势,台积电凭借良率及先进制程技术占据行业超 6 成份额,当前 Intel 受制于 IDM 模式涉及与上游客户竞争风险以及其新节点产能大规模落地时间仍待确定;三星则受制于其代工良率及效能不及预期,台积电代工行业主导地位稳固。[2][147] 4. 目标价 245.00 美元,首次覆盖并给予买入评级:我们认为公司将受益于先进制程+封装业务的量价齐升,预测 2024-2026 年的收入分别为 28593/36379/40150 亿新台币,净利润分别为 11087/14359/15981 亿新台币,根据 DCF 估值法,取 WACC 为 11%,给予公司未来 12 个月目标价为 245.00 美元,分别对应 2024/2025 年 29.0/26.3 倍 PE,较现价有 34.25%的上涨空间,买入评级。[2][151] 公司投资评级 买入评级 [2] 公司简介 1. 台积电创立于 1987 年的台湾省新竹市科学园区,1994 年上市台湾交易所,1997 年登陆纽交所,主要专注于芯片代工业务。[9] 2. 公司首创晶圆代工(Foundry)模式,平均两年迭代一次制程,市场份额超 60%。[9] 3. 公司代工业务覆盖 3nm 至 3um 的逻辑制程,下游产品应用包括智能手机、高性能计算、物联网等五大下游应用领域。[9] 4. 公司现有的 3nm 制程技术处于行业龙头地位。[9] 公司发展历程 1. IDM 模式成本过高,张忠谋开创代工模式(Foundry)。[10][12] 2. 初创代工模式无人问津,拿下 Intel 订单打开全球市场。[11][13] 3. 自研突破 IBM 技术授权,合作 ASML 实现制程领先。[14][15] 4. 击败三星拿下苹果订单,智能手机助力营收高速增长。[16][17] 5. 超越英特尔稳固先进制程领先地位,AI 算力芯片代工助力新增长。[18] 主要业务 1. 逻辑制程业务: - 先进制程(7nm 以下)主要应用于智能手机及高性能计算,主要客户包括苹果、英伟达、AMD 等。[20][21] - 成熟制程(7nm 以上)主要应用于物联网、汽车及消费电子。[22] 2. 特殊制程业务: - 包括 MEMS、CMOS 图像传感器、嵌入式 NVM、射频(RF)、模拟(Analog)等。[25] 3. 先进封装技术: - 包括 SoIC、InFO 及 CoWoS 等,主要应用于高性能计算和数据中心。[26][27][30] 主要客户 1. 高性能计算(HPC):受益于 AI 算力需求增长。[33] 2. 智能手机:受益于 5G 渗透率提升和产品功能迭代。[34] 3. 物联网(IoT):受益于数字化转型和 AI 功能融入。[35] 4. 自动驾驶:受益于电动化和智能化趋势。[36][37] 5. 数字消费产品(DCE):受益于大屏幕、高帧率游戏电视、AI 语音控制等新应用。[38] 竞争优势 1. 晶圆代工模式创立者,聚焦头部客户巩固领先地位。[52][57][58][59][60] 2. 高额研发投入+资本开支持续助力公司盈利增长。[64][65][66] 3. 先进制程代工飞轮效应显著,不断拓展自身竞争力。[68][69][70][73][74] 4. 全球建厂扩大制造规模,总部持续拓充优秀人才。[80][81] 5. 成熟制程转型特色工艺,差异化丰富产品矩阵。[82][83][84][85] 行业发展趋势 1. 晶圆代工行业增长: - 半导体行业周期性显著,供给端库存逐步恢复,行业景气度有望提升。[96][99][100] - 晶圆代工行业呈现寡头垄断趋势,台积电市占率超 60%。[97] 2. AI 数据中心增长: - ChatGPT 引发的 AI 浪潮带动云计算服务、大数据分析及数字化转型需求。[104][105][106] - AI 芯片相关晶圆代工 ASP 将上涨。[109][110][111] 3. 先进封装需求增长: - 摩尔定律趋近极限,先进封装成为满足 AI 算力需求的重要解决方案。[121][122] 盈利预测 1. 传统周期叠加 AI 需求,晶圆代工有望迎来量价齐升。[146] 2. 先进封装产能未来两年有望连续翻倍。[147] 3. 代工行业马太效应显著,订单持续向头部公司集中。[147] 4. 预计 2024-2026 年收入分别为 28593/36379/40150 亿新台币

1. 报告公司投资评级 报告给予微软(MSFT.O)增持评级。[2] 2. 报告的核心观点 2.1 Office 上云+订阅制实现业务升级，Copilot 提供增长新动力 - Office 通过与 Windows 操作系统的捆绑销售确立了其在行业中的主导地位，并保持了稳定的市场份额。自 2011 年起，Office 系列应用开始从传统的本地安装桌面软件转型为基于云的 SaaS(软件即服务)模式，这一转变也带来了付费模式的革新，从一次性购买转向了持续的订阅服务，为业务持续增长提供了新的推动力。[1] - Copilot 赋能 Office 应用，微软布局 AI+办公板块，有望提供新增长动能。随着 Copilot 对 Office 核心应用的赋能不断完善和优化，预计 MS copilot 的付费率在 Office 用户中会逐渐提高，为 Office 收入提供增量。[1] 2.2 云业务结构更优，OPM 高于亚马逊 AWS 和谷歌 - 相对于亚马逊和谷歌，微软具有更优质的云业务结构(以 PaaS 为主)，这决定了微软云业务的 OPM 更高。亚马逊进入云计算行业较早，同时通过大力投入云基础设施，迅速在 IaaS 层建立起极强的竞争优势，但这种以 IaaS 层为重心的业务结构导致亚马逊 AWS 的 OPM 相对较低。谷歌云起步较晚，目前发展阶段落后于微软和亚马逊，还处于高负荷的投入期，OPM 在 2023 年刚实现转正。[1] 2.3 OpenAI 帮助公司构建 MaaS 护城河，AI 商业化领先于亚马逊和谷歌 - 微软具有 OpenAI 独家授权的 API 接口，目前来看在提供 AI 模型服务层面(MaaS)领先于亚马逊和谷歌。模型服务的竞争壁垒主要是模型资源和调用价格，在价格方面市场不存在明显差异，所以模型资源就是 MaaS 层竞争的重点，在大模型方面，微软凭借 OpenAI 的独家授权在模型服务上的竞争更具优势。[1] 2.4 Windows 受到 PC 大盘需求减弱和苹果 PC 冲击影响，但目前市占仍在高位，中短期内基本盘依旧稳定 - Windows OEM 收入主要受到全球 PC 出货量下降影响。自 2010 年以来，全球 PC 出货量呈现逐渐下滑的趋势，原因有两个:1)PC 经过了 2000 年-2010 年的高增长，市场趋近饱和，需求减弱;2)移动时代开启，需求逐渐向移动端转移，如手机、平板。但整体来看，Windows 系统市场占有率极高，基本盘稳定，虽然受苹果电脑冲击，市占率有下降趋势，但中短期内看微软的市场份额仍相对稳定，不会出现大幅波动。[1] 3. 报告内容总结 3.1 生产力及业务流程部门 - Office 业务通过与 Windows 系统的捆绑销售确立了行业主导地位，并保持了稳定的市场份额。Office 从本地软件向云端 SaaS 转型，付费模式从一次性购买转向订阅服务，为业务增长提供新动力。Copilot 赋能 Office 应用，有望为 Office 业务带来新增长。[1] - Linkedln 收入主要依靠付费订阅、广告业务及人才解决方案等，维持高个位数增长。Dynamics 业务通过向 Dynamics365 转型，收入增速较快。[1][3][4] 3.2 智能云部门 - 微软云业务以 PaaS 为主，OPM 高于亚马逊 AWS 和谷歌。微软具有 OpenAI 独家授权的 API 接口，在 AI 模型服务层面(MaaS)领先于竞争对手。[1][9][10][11][12][113][114][115][116] - 微软通过自研芯片和外采芯片相结合的方式，解决了云业务增长受算力短缺的限制。[126][127][128] 3.3 更多个人计算部门 - Windows OEM 收入受 PC 出货量下降影响，但中短期内基本盘依旧稳定。Windows 商业版操作系统和 Windows 365 等产品不受 PC 大盘影响，有望维持高个位数增长。[79][80][81][82][83][84][85][86] - 游戏业务通过收购动视暴雪等优质 IP 注入，有望成为新的增长支点。设备业务(Surface)和搜索广告业务短期内增长动力较弱。[88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107]

投资评级和核心观点 1) 报告给予博通(AVGO.O)谨慎增持评级,目标价1728美元 [2] 2) 博通是通信芯片领域的巨头,通过一系列并购活动不断扩大业务规模,成长为半导体行业巨头 [45][50][51] 3) 博通的业务包括半导体解决方案和基础设施软件两大板块,软件业务占比不断提升 [40][41] 半导体业务分析 1) 博通的半导体业务可细分为网络、无线、服务器存储连接、宽带、工业等领域,其中网络和无线业务贡献主要营收 [42][75][76] 2) 网络业务受益于AI浪潮,定制AI加速芯片、以太网交换芯片等产品需求旺盛,预计未来将实现高速增长 [78][88][89] 3) 无线业务以苹果为第一大客户,有望受益于苹果智能发布带来的换机潮 [130][150] 4) 服务器存储连接业务中,PCIe交换芯片和以太网网卡产品能力领先,有望受益于AI算力需求带来的网络速率升级 [153][161][166] 5) 宽带业务经历短期下滑后有望企稳向上,受益于光纤宽带网络的持续建设 [173][178][179] 6) 工业业务需求近期较为疲软,但随着工业自动化和汽车电子的发展有望逐步复苏 [181][182] 软件业务分析 1) 博通通过收购VMware、CA、Symantec等公司不断增强软件业务实力,软件业务占比不断提升 [184][185] 2) VMware的虚拟化软件和多云能力与博通形成良好协同,收购后有望带来显著的财务协同效应 [188][191] 3) 除VMware外,博通还拥有大型机软件、企业安全、存储网络管理等其他软件业务,受益于数字化和智能化趋势需求稳定增长 [193][196][197] 风险提示 1) AI技术进展不及预期 [202] 2) 收购整合不及预期 [203] 3) 行业竞争加剧 [204] 4) 大客户流失风险 [205] 5) 国际政治环境不确定性 [206]

瑜伽服饰龙头企业,精准定位快速发展 - Lululemon由Chip Wilson于1998年在温哥华创立,定位为专业的高端瑜伽运动品牌 [7] - 公司以瑜伽产品为核心,一方面纵向深耕瑜伽服饰细分品类,另一方面进军休闲运动市场,抓住多轮运动场景消费趋势,横向扩展跑步、综训、高尔夫等场景所需的男女士运动休闲服饰 [7] - 公司在全球共开设了711家线下直营门店,成为瑜伽运动服饰的龙头 [7] 时尚运动风兴起,瑜伽&户外热度高涨 - 疫情改变了消费者的穿衣习惯,有67%的消费者会选择更加舒适的衣服,64%的消费者会选择家居服,40%消费者会购买运动服饰 [44] - "Athflow"风格兼并了人们在日常生活中的时尚性、办公时的专业性、运动时的功能性、居家时的舒适性的多场景穿衣风格,抢占了职业服饰和居家休闲服饰市场 [45] - 2030年全球"Athflow"市场规模将达到6204亿美元,年复合增速为8.2%,高于全球服饰市场4.6%的复合增速 [45] - 中国瑜伽市场处于蓬勃发展期,2020年市场规模已达387亿元,预测未来10年复合增速超过11% [64] - 中国户外运动市场空间广阔,2013-2023年户外鞋服市场规模CAGR为10.7%,超越所有服饰整体市场增速 [66][67] 多品类+中高端+社群营销,打造品牌生态圈 - 公司从瑜伽运动场景快速拓展至10个运动场景,为消费者提供了更多"一衣多场景穿着"的选择 [93] - 公司不断扩展定价相对较低的配饰类(如头饰、运动水壶及瑜伽器材、包类、内衣),有望提升连带销售率 [94] - 公司通过Mirror、自有app和8家全球热门健身公司合作,让顾客开启社群、健身、购物一体化体验,从而打通线下线上,室内室外的体验模式,锁定忠实顾客 [97][98] - 公司在2013年开展了数字化DTC自营模式,建立自己的独立站,全面收集消费者的购买习惯、周期、产品样式、价格等大数据,提高客户粘性 [100][101] - 公司挑选运动明星担任形象大使,开展线下户外活动和线上居家健身课程,提升品牌认知度 [102] - 公司独特的社群营销模式,以及门店教育家的作用,增强了客户的归属感和粘性 [103][104][105]

瑜伽服饰龙头企业,精准定位快速发展 - Lululemon由Chip Wilson于1998年在温哥华创立,定位为专业的高端瑜伽运动品牌 [7] - 公司以瑜伽产品为核心,一方面纵向深耕瑜伽服饰细分品类,另一方面进军休闲运动市场,抓住多轮运动场景消费趋势,横向扩展跑步、综训等场景所需的男女士运动休闲服饰 [7] - 公司在全球共开设了711家线下直营门店,成为瑜伽运动服饰的龙头 [7] 时尚运动风兴起,瑜伽&户外热度高涨 - 疫情改变了消费者的穿衣习惯,有67%的消费者会选择更加舒适的衣服,64%的消费者会选择家居服,40%消费者会购买运动服饰 [44] - "Athflow"风格兼并了人们在日常生活中的时尚性、办公时的专业性、运动时的功能性、居家时的舒适性的多场景穿衣风格,抢占了职业服饰和居家休闲服饰市场 [45] - 2030年全球"Athflow"市场规模将达到6204亿美元,年复合增速为8.2%,高于全球服饰市场4.6%的复合增速 [45] - 中国瑜伽市场处于蓬勃发展期,2020年市场规模已达387亿元,预测未来10年复合增速超过11% [64] - 中国户外运动市场空间广阔,2013-2023年户外鞋服市场规模CAGR为10.7%,超越所有服饰整体市场增速 [66][67] 多品类+中高端+社群营销,打造品牌生态圈 - 公司从瑜伽运动场景快速拓展至10个运动场景,为消费者提供了更多"一衣多场景穿着"的选择 [93] - 公司不断扩展定价相对较低的配饰类(如头饰、运动水壶及瑜伽器材、包类、内衣),有望提升连带销售率 [94] - 公司通过Mirror、自有app和8家全球热门健身公司室合作,让顾客开启社群、健身、购物一体化体验,从而打通线下线上,室内室外的体验模式,锁定忠实顾客 [97][98] - 公司在2013年开展了数字化DTC自营模式,建立自己的独立站,全面收集消费者的购买习惯、周期、产品样式、价格,及相关产品浏览等大数据 [100][101] - 公司挑选在社交媒体上有较多粉丝的运动明星担任形象大使,开展线下户外活动和线上居家健身课程,提升品牌认知度 [102]

1. 投资评级 - Spotify 首次获得"买入"评级,目标价为 378.52 美元 [7] - 与相对估值法得出的估值相比,基于用户生命周期价值(LTV)的估值是一致的,并从长期视角而言支持市场对 Spotify 增长和盈利能力的预期 [92] - 结合相对估值法和 LTV 估值方法,Spotify 的市值约为 754 亿美元,相当于 4.4 倍 2024 年市销率 [92] 2. 报告的核心观点 2.1 Spotify 是全球领先的音频和播客流媒体服务平台 - Spotify 于 2008 年在瑞典推出,通过免费增值商业模式为音乐盗版提供合法替代方案 [15][16] - Spotify 一直处于流媒体革命的前沿,不断创新其平台,如推出个性化播放列表"每周发现" [16][18] - Spotify 已成为音乐流媒体行业的主导参与者,拥有数百万首歌曲和数亿活跃用户 [16] 2.2 Spotify 在不断增长的印度音乐流媒体市场中占据主导地位 - Spotify 的市场份额从 2020 年的 10%增至 2023 年的 26%,超过了当地竞争对手 [12][50] - Spotify 的声誉、技术积累以及对地区音乐和印地语音乐的关注,使其在 15-30 岁年龄段市场中获得了优势 [12][48] - Spotify 此前进入巴西和拉美等类似市场的经验,证明了其在发展中市场获得和维持市场份额的能力 [12][43] 2.3 Spotify 正在成为播客和有声读物流媒体的主要受益者 - Spotify 来自播客的收入主要来自广告,播客的长时间流媒体播放使得定时广告成为商业化的首选方法 [34] - Spotify 来自广告的收入总量和占收入比例都有所增加,收入从 2016 年的 29.5 亿欧元增至 2023 年的 168.1 亿欧元 [34] - 随着 Spotify 计划扩展到有声读物市场,这部分收入预计还会不断扩张 [34] 3. 其他内容总结 3.1 Spotify 的股东结构和领导团队为公司发展提供支持 - 联合创始人丹尼尔·埃克和马丁·洛伦松通过互补优势深刻塑造了 Spotify 的发展历程和竞争地位 [57][58] - Spotify 的双重股权结构使创始人能够根据长期愿景引导公司,保护公司免受潜在的敌意收购或短期投资者的影响 [60] 3.2 Spotify 的盈利预测和估值分析 - 我们采用相对估值法和基于用户生命周期价值(LTV)的估值方法,得出 Spotify 的合理估值范围 [69][74][91] - 基于 LTV 的估值与相对估值法得出的结果一致,从长期角度支持了市场对 Spotify 增长和盈利能力的预期 [91][92]