公司报告 | 公司专题研究 | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

相对恒生指数表现 2024/11/18 安能物流 -4.9% 9.3% 27.1% 总市值（百万港元） 9,372.61 2024 年 11 月 19 日 公司研究 评级：买入(维持) 研究所： 证券分析师： 祝玉波 S0350523120005 zhouyb01@ghzq.com.cn 联系人 ： 史亚州 S0350124060026 shiyz@ghzq.com.cn 联系人 ： 张晋铭 S0350124040003 zhangjm02@ghzq.com.cn [Table_Title] 业务结构优化+精细化管理，业绩继续保持快速 增长 ——安能物流（09956）2024Q3 业绩点评 事件: 最近一年走势 2024 年 11 月 14 日，安能物流发布 2024 年三季度业绩： 2024Q3，公司实现货运总量 373.4 万吨，同比增长 18.5%；营业收入 30.4 亿元，同比增长 21.2%；实现毛利润 4.8 亿元，同比增长 66.7%。 毛利率 15.6%，同比增长 4.3pcts；实现归母净利润 1.9 亿元，同比增长 27.9%。归母净利率 6.2%，同比提升 0.3pcts。 投资要点: ...

分组1 - 报告公司投资评级：未提及[无] - 报告的核心观点：佳驰科技是国内主要的EMMS提供商，核心技术处于行业领先水平，21 - 24H1年业绩规模较小、毛利率领先，21 - 23年营收、归母净利复合增速领先，将在科创板上市[3][4][6] 分组2 - AHP分值及预期配售比例：剔除流动性溢价因素后，佳驰科技AHP得分为2.53分，位于总分的41.4%分位；考虑流动性溢价因素后，位于总分的43.2%分位，二者均位于中游偏下水平。假设以85%入围率计，中性预期情形下，佳驰科技网下A、B两类配售对象的配售比例分别是0.0549%、0.0290%[3][19][20] - 新股基本面亮点及特色 - 国内主要EMMS提供商，参与多个重大重点型号工程：全面覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、电子信息领域电磁兼容材料等产品，所研制的我国战机“两代”隐身材料已批量应用于我国第三代、第四代战机等重大重点型号工程，并参与了多个隐身武器装备型号EMMS产品的研制工作[4][21][22] - 打破国外封锁、实现自主可控，核心技术行业领先：突破了EMMS产品的“薄型化”和“超宽带”等关键技术瓶颈，实现自主可控，在低频超宽带、多频谱兼容、薄型轻量化等方面具有行业显著的技术优势和特色[22][26][27] - 21 - 23年业绩稳步攀升，复合增速领先：2021年 - 2023年，公司营收、归母净利逐年稳步攀升，复合增速分别为36.02%、83.63%，领先可比公司[6][34] - 毛利率领先，24H1研发支出占比高于可比均值：2021年 - 2024年H1综合毛利率分别为82.58%、82.15%、76.91%、78.29%，领先可比公司；2021年 - 2024年H1研发支出占营收比重分别为6.18%、5.73%、8.86%、10.21%，仅2024年H1高于可比公司平均[37] - 可比公司财务指标比较 - 21 - 23年业绩稳步攀升，复合增速领先：选择华秦科技、光威复材、中简科技等7家作为可比上市公司，2021年 - 2023年公司营收、归母净利逐年稳步攀升，复合增速分别为36.02%、83.63%，领先可比公司[6][34] - 毛利率领先，24H1研发支出占比高于可比均值：2021年 - 2024年H1综合毛利率领先可比公司，2021年 - 2024年H1研发支出占营收比重仅2024年H1高于可比公司平均[37] - 募投项目及发展愿景：计划公开发行不超过4,001万股新股，募集资金将用于电磁功能材料与结构生产制造基地建设项目、电磁功能材料与结构研发中心建设项目、补充营运资金[43]

暴雪游戏恢复有望驱动 Q4 游戏收入修复 ——网易（9999.HK）24Q3 点评 核心观点 ⚫ 24Q3 营收 262 亿（yoy-3.9%,qoq+2.8%)，同比增长主要系手游净收入的增加。 Q3 毛利率 62.9%（yoy+0.7pp,qoq-0.1pp)，同比提升主要由云音乐毛利率增长带 来。销售费率 14.52%（yoy+1.4pp，qoq+0.8pp）；管理费率 4.2%（yoy-1.3pp， qoq-0.1pp）；研发费率 16.9%（yoy+0.9pp，qoq-0.6pp）。GAAP 归母净利润 65.4 亿（yoy-16.6%，qoq-3.3%），Non-GAAP 归母净利润 75.0 亿（yoy-13.3%， qoq-4.1%）。 ⚫ 24Q3 游戏及相关增值服务总收入 208.6 亿（yoy-4.2%,qoq+4.0%）， Q3 扣除有 道外合同负债 147 亿（与上期差值+21 亿）。毛利率 68.8%（yoy-0.2pp,qoq1.2pp），其毛利下滑主要系移动游戏下滑。其中手游收入 143.0 亿（yoy-9.7%， qoq-2.9%），端游收入 59.0 亿（yoy+29.0% ...

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[5][157] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是东阳光，成立于1997年，主业聚焦化工和电子新材料板块，是国内铝箔、制冷剂龙头企业之一，拥有全球最大的电极箔生产基地，电子光箔、电极箔产品份额领先市场，同时还是制冷剂行业领军企业，三代制冷剂布局完善，配额位居国内第一梯队，并前瞻性布局第四代制冷剂及主流氟化冷却液。当下，制冷剂行业迎来供需格局根本性扭转，公司已迎来产品景气向上、业绩上行的新时期[2][25][27] - 公司具备制冷剂上下游贯穿优势，2024年制冷剂配额总量有所调增，总配额量进一步提升至5.73万吨，能够在本轮三代制冷剂行情中充分受益。同时，公司电极箔业务持续改善经营，化成箔通过迁往乌兰察布节约电费，积层箔有望成为一大成长点，公司账上现金充足，分红补贴投资者[3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 聚焦核心业务，铝箔+制冷剂多级驱动 - 公司是国内铝箔、制冷剂龙头企业之一，在化工板块，三代制冷剂配额位居国内前列，配套完整产业链，上下游一体化；在电容器和电子光箔领域，拥有全球唯一的铝电解电容器全产业链，是全球最大的电极箔生产基地，电子光箔、中高压化成箔产销居世界前列[25] 2. 上下游优势凸显的制冷剂强者 2.1制冷剂：供给硬约束的涨价核心单品 - 制冷剂进入配额年，三代壮阔十年开启，我国应采取在2024年冻结三代配额，2029年削减10%三代配额的配额管控方案。三代制冷剂企业迎来了供求格局反转的黄金时代，且具备优异的竞争格局，提价更具可行性。年初以来制冷剂价格大幅拉涨，预计后续价格仍将上行[49][50][61] 2.2贯穿上下游，产业链优势凸显 - 公司制冷剂配额总量位居前列，2024年配额总量有所调增，总配额量进一步提升至5.73万吨。公司不仅配颇总量居于全国前列，且还具备产业链上下游贯穿的突出优势，向上游看，自有氯碱配套能力，原料优势凸显；向下游看，地处广东靠近核心客户，与下游空调客户多年合作[68][69] 3. 深耕含氟精尖材料 3.1 PVDF：高低端产品盈利两极分化，公司技术领跑行业 - 在不同使用场景下，PVDF产品的价格存在显著差距，公司在PVDF市场卓有建树，技术迭代和市场地位保持领先，产品盈利表现领跑同业[83][85][86] 3.2四代制冷剂：大势所趋，早有布局 - 高价但环保的四代制冷剂是远景所在，国内受制于专利问题尚未开始放量，公司后续发力四代时具备原料、技术先发优势，积极布局四代制冷剂，有望在未来四代角力中继续跻身上游[89][92] 3.3氟冷却液、冷板：液冷时代开启，多点开花可期 - 数据中心液冷应用提速，拉升冷板材料、冷却液需求。公司在冷板和冷却液方面均有布局，冷板方面，具备技术迁移复用的竞争实力；冷却液方面，有望在快速成长的浸没式液冷市场深厚受益[95][99] 4. 电子元器件产业：全产业链延伸 4.1铝箔、铝电容市场空间广阔 - 2022年铝箔、铝电容合计市场规模超2000亿元，公司铝箔业务布局广泛，基本涵盖了铝箔所有的主要下游，各类产品的景气程度有所差异[104][105] 4.2铝电容：自有原料优势，链条贯通 - 电容器是三大被动电子元件之一，铝电解电容器是电容的主要品类之一，公司的电容器业务集中于铝电解电容器，自有化成箔产能使得公司在成本端享受直接优势[114] 4.3电极箔：拳头产品降本扩能，潜力新品放量在即 - 电极箔市场容量宽广，公司在箔材段具备完整链条配套，在电子光箔、化成箔、腐蚀箔市场地位领先，具备产业链一体化优势。化成箔通过迁往乌兰察布节约电费，积层箔有望成为一大成长点[126][141][147] 5. 盈利预测及投资建议 5.1关键假设 - 对化工新材料、高端铝箔、电子元器件、能源材料和其他业务分别做出了关键假设，包括价格、收入增速、毛利率等方面[151][152] 5.2盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入分别为133.5/160.2/200.3亿元，实现归母净利润分别为5.0/11.9/16.8亿元；对应PE分别为51/22/15倍[153] 5.3估值分析与投资建议 - 选取制冷剂生产企业巨化股份、三美股份、昊华科技与公司进行可比分析，考虑到公司的优势，认为公司能够享受更高的估值溢价，给予“买入”评级[157]

交通运输 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 11 月 19 日 600057.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 6.14 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (8.6) 0.8 21.3 (5.5) (25%) (16%) (7%) 3% 12% 21% Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24 厦门象屿 上证综指 相对上证综指 (20.8) (1.1) 5.9 (14.4) | --- | --- | |----------------------------------------|-----------| | | | | | | | 发行股数 ( 百万 ) | 2,272.41 | | 流通股 ( 百万 ) | 2,192.11 | | 总市值 ( 人民币 百万 ) | 13,952.62 | | 3 个月日均交易额 ( 人民币 百万 ) | 149.96 | | 主要股东 | | | 厦门象屿集团有限公司 | 50.41 ...

投资评级 - 维持“买入”评级[5] 核心观点 - 24Q3公司营业收入为1671.93亿（yoy+8%, qoq+4%）。毛利率为53%（yoy+4pp, qoq-0.2pp）。24Q3归母净利润（IFRS）为532.3亿(yoy+47%, qoq+12%)；归母净利润（Non-IFRS）为598.13亿(yoy+33%, qoq+4%)[2] - 24Q3增值服务收入826.95亿(yoy+9%, qoq+5%)。其中，国际市场游戏收入为145亿（yoy+9%），得益于《PUBG MOBILE》等游戏的强劲表现；本土市场游戏收入373亿(yoy+14%)，主要系《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《地下城与勇士：起源》等游戏驱动。预期游戏增速持续增长[2] - 24Q3网络广告收入300.0亿（yoy+17%, qoq+0%）。主要受视频号、小程序及微信搜一搜的广告库存强劲需求驱动。预期Q4广告增速有明显回落[2] - 24Q3金融科技及企业服务收入530.9亿（yoy+2%, qoq+5%），其中理财服务收入因用户规模扩大及客户资产保有量增长而同比增长，而支付服务收入因消费支出疲软而有所下降。预期Q4金融科技有望好转[2] 盈利预测 - 预计24~26年IFRS归母净利润为1951/2245/2498亿元（24~26年原值为1886/2184/2454亿元，因根据财报上调投资收益，调整盈利预测），24~26年non-IFRS归母净利润为2286/2615/2914亿元[3] - 采用SOTP估值，给予对应目标价528.62港币（488.69人民币HKD/RMB=0.92）[3]

报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告核心观点 - 3Q24公司实现营业收入1672亿元（yoy+12.1%），低于彭博一致预期为1679亿元；非公认会计准则下的归母净利润598.13亿元（yoy+33.2%），高于彭博一致预期的544亿元[1][20] - 国内游戏增速高于预期，国际游戏继续复苏。网络游戏收入518亿元，同比增长12.6%，高于彭博一致预期514亿元。国内游戏收入为373亿元（yoy+14.1%，qoq+7.8%），高于彭博一致预期为370亿元。国际游戏收入145亿元（yoy+9%，qoq+4%），低于彭博一致预期为150亿元[2] - 广告收入毛利同比提升，AI能力加速商业化进程。广告营收300亿元（yoy+17%），高于彭博一致预期为298亿元。毛利率52.99%，同比上升0.71pct，环比下降2.65pct[3] - 金融科技业务持续增长，理财及云服务等稳步提升。金融科技及企业服务营收531亿元（yoy+2%），低于一致预期541亿元。毛利率47.79%，同比上升6.85pct[3] 根据相关目录分别进行总结 1. 营收保持增长，利润大超预期 - 3Q24公司实现营业收入1672亿元（yoy+12.1%），低于彭博一致预期为1679亿元；非公认会计准则下的归母净利润598.13亿元（yoy+33.2%），高于彭博一致预期的544亿元[1][20] 1.1. 国内游戏增速高于预期，国际游戏继续复苏 - 网络游戏收入518亿元，同比增长12.6%，高于彭博一致预期514亿元。国内游戏收入为373亿元（yoy+14.1%，qoq+7.8%），高于彭博一致预期为370亿元。国际游戏收入145亿元（yoy+9%，qoq+4%），低于彭博一致预期为150亿元[2] 1.2. 社交网络收入环比提升，视频号总用户市场显著增长 - 3Q24社交网络收入309亿元（yoy+4%，qoq+2%），符合彭博一致预期309亿元，反映了手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销[24] 1.3. 广告收入毛利双升，AI能力加速商业化进程 - 3Q24广告营收300亿元（yoy+17%），高于彭博一致预期为298亿元。毛利率52.99%，同比上升0.71pct，环比下降2.65pct[3] 1.4. 金融科技业务持续增长，理财及云服务等稳步提升 - 3Q24金融科技及企业服务营收531亿元（yoy+2%），低于一致预期541亿元。毛利率47.79%，同比上升6.85pct[3] 2. 2024Q3运营数据有所增长 - 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，达13.82亿（yoy+3%），高于彭博一致预期为13.73亿；QQ移动终端MAU 5.71亿（yoy+1%），低于彭博—致预期为5.74亿。收费增值服务注册账户数为2.65亿（yoy+9%），高于彭博一致预期为2.64亿[36] 3. 金融服科技务及增值服务业务主要拉动整体毛利率提升 - 3Q24总体毛利率为53.36%（YoY+3.87pct，qoq+0.05pct），毛利率正增长主要由于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜高毛利率收入来源的增长，云服务盈利能力提升亦对整体毛利增长有所贡献，毛利率由去年同期的49%提升至53%[40] 4. 费用率同比略有上升 - 3Q24，销售费用为94.11亿，同比上升18.9%，主要由于支持本土市场及国际市场新游戏而加大推广力度。销售费用率同比上升0.5pct，环比下降0.1pct。管理费用为290.58亿，同比上升10.5%，环比增长6%，主要由于研发开支及雇员成本（包括若干海外附属公司的绩效奖励相关的成本）增加；管理费用率同比上升0.4pct，环比上升0.3pct[42] 5. 盈利预测与评级 - 公司毛利率提升超预期，将2024 - 2026年经调整净利润由2050/2381/2692亿元提高为2174/2406/2653亿元，对应2024 - 2026年PE（Non - IFRS）为16/14/13倍（港币/人民币=0.93，2024年11月15日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，维持公司“买入”评级[47]

中国黄金国际（2099） 更新报告 甲玛复产带动三季度扭亏，公司估值有待修复 三季度实现扭亏：2024 年前三季度，公司实现收入 4.63 亿美 元，同比增长 19%；净亏损为 300 万美元，同比减亏 250 万美元。 公司销售成本同比增加 30%，主要由于过往 7 年采矿权在三季度确 认一次性支出 5440 万美元。三季度单季度得益于金铜量价齐升， 公司实现收入 2.55 亿美元，同比增长 309%；净利润 2790 万美 元，扭亏 5870 万美元。 三季度铜金价格高位运行：随着美联储降息方向确定，三季度黄 金价格持续高位运行。截至 9 月底，伦敦现货黄金收盘价到达 2629.95 美元/盎司，相较 6 月底增长了 12.8%。金价的持续走高助 力公司三季度的业绩增长；长江有色铜目前均价达到了 7.42 万元 人民币/吨，由于供应端预期的收紧以及新能源的发展对于铜需求 的推动，铜价仍在历史高位运行，我们预计铜和金价格未来仍将持 续提升，这对公司盈利水平将形成有力支撑。 甲玛矿区复产持续推进带动成本下降：自甲玛矿山由于果朗沟 尾矿库尾砂外溢事件后，甲玛矿区暂停了生产经营活动。2024 年 5 月，经西藏自 ...

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价18.24元[3][4] 报告核心观点 - 射频板块价格竞争逐步见底，公司受益于大客户带动，4G和5G产品有望规模化放量，实现困境反转[2][3] 财务情况 营收 - 下修2024年营收为5.58亿元，下修2025年营收为12.95亿元，新增2026年营收22.92亿元（原值24 - 25年营收为11.08/15.70亿元）[3] EPS - 下修2024年EPS为 -0.85元，下修2025年EPS为0.01元，新增2026年EPS为0.48元（原值24 - 25年EPS为 -0.25/0.23元）[3] 其他财务数据 - 2024Q3实现营业收入1.303亿元，同比 -13%，环比 -13%；实现归母净利润 -1.149亿元[3] - 总市值49.53亿元，总股本461百万股，流通A股269百万股，股东权益19.41亿元，每股净资产4.21元，市净率2.6，净负债率 -37.57%[5] - 2022 - 2026年财务数据预测详见表格[10][12][14] 产品情况 产品进展 - L - PAMiD产品已经小规模量产，有望加速导入品牌客户[3] 产品研发 - 积极推进5G和4G射频模组研发，PA实力国内领先，深度受益射频端的国产替代[3] - 5G新频段：发布小尺寸高集成n77/n79双频L - PAMiF产品，且开发的L - FEM模组已大批应用于手机和物联网模块领域[3] - 5G重耕频段：开发常规常压PA和低压PA芯片，低频和中高频L - PAMiD产品已经规模量产[3] - 4G频段：公司持续迭代4G MMMB PA产品，陆续推出更高性能和更具性价比的产品[3]