报告公司投资评级 - 买入评级，目标价160美元，较现价有16.85%的上涨空间 [2] 报告的核心观点 - 英伟达（NVDA）四季度出货超预期，2025年推理需求强劲 [2] - 2025财年Q3公司收入为351亿美元，同比增长93.6%，远高于公司指引和彭博一致预期 [2][4][5] - 公司对下季度收入指引中值为375亿美元，同比增长69.7%，高于彭博一致预期 [2][8] - 2025-2027财年公司收入CAGR为60.1%，GAAP EPS的CAGR为67.7% [2] - 采用DCF法对公司进行估值，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出160美元的目标价 [2] 业绩摘要 - 2025财年Q3公司收入为351亿美元，同比增长93.6%，远高于325亿美元的公司指引与333亿美元的彭博一致预期 [2][4][5] - 毛利率为74.6%，环比下降0.5ppts，高于公司指引中值的74.4%，持平彭博一致预期的75% [2][5] - 经营利润为219亿美元，同比增长109.9%；经营利润率为62.3%，去年同期为57.5% [2][5] - GAAP净利润193亿美元，同比增长108.9%，净利润率为55.0% [2][6] - GAAP摊薄每股收益为0.78美元，高于彭博一致预期的0.72美元 [2][6] 公司指引 - 公司对下季度收入指引中值为375亿美元，同比增长69.7%，高于彭博一致预期的370亿美元 [2][8] - GAAP毛利率中值为73.0%，高于一致预期的72.4% [2][8] Blackwell平台产品进展 - Blackwell需求非常强烈，1月季度交付的Blackwell产品将超出预期，达到数十亿美元 [8] - 戴尔、CoreWeave、甲骨文、微软等客户正在上线Blackwell系统 [8] - Hopper也有可能继续在四季度实现环比销售增长 [8] 数据中心业务 - 2025财年Q3公司数据中心业务收入307.7亿美元，同比增长112% [15] - 计算GPU收入276亿美元，同比增长132%，主要是由大模型、推荐引擎和生成式AI的需求推动 [15] - CSP收入约占数据中心销售额的一半，同比增长超过2倍 [15] - Blackwell已全面投入生产，在第三季度向客户交付了1.3万个样品 [15] - NVIDIA Cloud实例和主权云建设，NVIDIA GPU区域云收入也同比大幅增长，维持明年100亿美元以上的主权云收入指引 [15] 游戏业务 - 2025财年Q3公司游戏业务收入32.8亿美元，同比增长15%，主要来自于RTX 40系列和游戏主机SoC的销售增长 [23] - 华硕和MSI的新款GeForce RTX AI PC即将出货，最高具备321 Tops算力 [23] 专业可视化、汽车与OEM业务 - 本季度公司专业可视化业务收入4.9亿美元，同比增长17% [27] - 本季度公司汽车业务收入4.5亿美元，同比增长72%，主要来自于智能驾驶芯片的需求增加 [27] - 公司未来6年的汽车芯片订单为140亿美元 [27] - 本季度公司OEM与IP业务收入9700万美元，同比增长33% [27] 目标价与评级 - 目标价160美元，买入评级 [31] - 2025-2027财年公司收入CAGR为60.1%，GAAP EPS的CAGR为67.7% [32] - 采用DCF法对公司进行估值，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出160美元的目标价，较现价有16.85%的上涨空间，买入评级 [32]

中国石油（857.HK） 更新报告 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------|---------------------------------------------------------------------------------------------------------|---------------------------------------------|----------------------------|----------------|-----------------------------------------------------------|--------------------------|-------|---------------------|-------------------------------| | | | 买入 | | | | | | | 2024 年 11 月 27 日 | | | 业绩符合预期，天然气业务增速明显 | | | ...

荣昌生物（9995） 更新报告 买入 2024 年 11 月 27 日 费用管控成效显著，集中资源加速重点管线推进 环比维持双位数增长，控费显著亏损收窄：公司 2024 年 Q3 实现营收 4.67 亿元，同比增长 34.6%，环比也维持了双位数增长，达 13.6%。前三季度累计 收入同比增长57.1%。随着生产规模扩大及工艺改进，公司Q3毛利率82.1%， 环比大幅提升 4.1 pts。公司 Q3 销售费用率 49.9%，连续两个季度维持在 50% 以下。研发费用环比下降 26.9%，费用率 74.3%。得益于有效的控费举措，公 司 Q3 归母净亏损 2.91 亿元，环比缩窄 32.6%，明显改善。截止 9 月 30 日， 公司在手现金及现金等价物 11.2 亿元，贷款授信额度 28 亿元。 泰它西普持续增长，MG 递交上市申请：泰它西普 Q3 销售收入约 2.7 亿元， 同比增长约43%。销售的增长主要来源于专家对产品疗效和安全性的认识不断 提升、医院医生覆盖的扩大、患者 DoT 的显著延长。MG 适应症已于 10 月递交 上市申请，有望在 2025H2 获批，泰它西普也将正式覆盖神免领域。维迪西妥 单抗 ...

资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 贝壳（2423.HK/BEKE.US） 更新报告 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------|---------------------------------|-----------------------------------------|----------------------------------------------------------|---------------------------|--------------|--------------------------------------------------- ...

公司概况 - 行业: TMT [1] - 股价: 232.87美元 [2] - 目标价: 255.00美元 (+9.50%) [3][4] - 股票代码: AAPL [5] - 总股本: 151.16亿股 [6] - 市值: 35200亿美元 [7] - 52周高/低: 237.24美元/163.33美元 [8] - 每股账面值: 3.77美元 [8] - 主要股东: Vanguard Group 8.9%, Blackrock Inc. 7.2%, State Street Corp 3.9% [9][10][11] 财务表现 - 净利润: 96,995百万美元 (FY2023), 93,736百万美元 (FY2024), 110,874百万美元 (FY2025E), 119,311百万美元 (FY2026E), 126,529百万美元 (FY2027E) [12] - 摊薄每股盈利: 6.2美元 (FY2023), 6.1美元 (FY2024), 7.4美元 (FY2025E), 8.2美元 (FY2026E), 8.9美元 (FY2027E) [12] - 变动: 0.10% (FY2023), -0.84% (FY2024), 21.29% (FY2025E), 10.26% (FY2026E), 8.66% (FY2027E) [12] - 市盈率: 37.8 (FY2023), 38.1 (FY2024), 31.4 (FY2025E), 28.5 (FY2026E), 26.2 (FY2027E) [12] - 每股派息: 0.9美元 (FY2023), 1.0美元 (FY2024), 1.0美元 (FY2025E), 1.1美元 (FY2026E), 1.1美元 (FY2027E) [12] - 股息现价比: 0.41% (FY2023), 0.42% (FY2024), 0.44% (FY2025E), 0.46% (FY2026E), 0.48% (FY2027E) [12] - 总营业收入: 383,285百万美元 (FY2023), 391,035百万美元 (FY2024), 415,567百万美元 (FY2025E), 442,322百万美元 (FY2026E), 464,028百万美元 (FY2027E) [13] - 变动: -2.80% (FY2023), 2.02% (FY2024), 6.27% (FY2025E), 6.44% (FY2026E), 4.91% (FY2027E) [13] 核心观点 - iPhone量价小幅增长，AI为未来软硬件收入成长关键 [15] - iPhone16全系内存升级，AI将带来重磅更新 [16] - 目标价255.00美元，持有评级 [17] 财务摘要 - 本季度公司总收入: 949亿美元，同比增长6.1%，高于彭博一致预期的944亿美元 [15] - 产品收入: 700亿美元，同比增长4.1% [15] - 服务收入: 250亿美元，同比增长11.9% [15] - 毛利: 439亿美元，毛利率46.2%，高于彭博一致预期的46.0% [15] - 净利润: 147亿美元，同比下降35.8%，低于彭博一致预期的243亿美元 [15] - 摊薄每股盈利: 0.97美元，低于彭博一致预期的1.60美元 [15] - 预计FY25Q1整体收入增速: 低至中个位数 [15] - 下季度毛利率: 46%-47% [15] - 经营支出: 153-155亿美元 [15] - 税率: 约16% [15] 产品与服务 - iPhone收入: 462亿美元，同比增长6%，ASP为825美元，同比增长8美元 [32] - 全球手机出货量: 3.16亿台，同比增长4.0%，其中iPhone为5600万台，同比增长3.5% [32] - 服务收入: 250亿美元，同比增长12%，收入占比26% [37] - 付费订阅用户: 超过10亿，活跃苹果设备量超过22亿台 [37] - 可穿戴设备及配件收入: 90亿美元，同比下降3% [42] - iPad收入: 70亿美元，同比增长8% [42] - Mac收入: 77亿美元，同比增长2% [42] 估值 - 采用DCF模型估值，目标价255.00美元，持有评级 [17] - 预计未来三年收入CAGR: 5.9%，对应EPS CAGR: 13.3% [17] - 维持永续增长率: 3% [17]

传奇生物（LEGN） 更新报告 买入 2024 年 11 月 27 日 研发进度领先，销售开始逐步放量 24 年 Q3 CARVYKTI 收入增长 88%：西达基奥仑赛 CARVYKTI 3 季度收入同比+88%至 2.86 亿美元（环比+53%），按照和强生的海外对 半收入分成协议， 24 年 3 季度合作收入为 1.43 亿美元，另有诺华 DLL3 Car-t 的 0.17 亿美元的许可收入，公司 3 季度的收入为 1.6 亿 美元，同比增长 67%，毛利率达 65.4%。3 季度公司经营利润亏损 0.7 亿美元，净利润亏损 1.25 亿美元。公司现金 12 亿美元，将提供资金 支持至 26 年实现营业利润。2025 年底预计将达到年产 10000 剂的目 标，并有望在未来 2-3 年继续增加产能。 但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 唯一显著延长总生存期疗法：CARVYKTI 是唯一临床证明与标准疗法 相比可显著延长 MM 患者早在二线治疗后的总 ...

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价为23.12港元，较现价有33.5%的上涨空间 [2] 报告的核心观点 - 克服油价下跌，产量提升，单季度净利润保持高位，得益于产量增长及优秀的成本控制能力 [2] - 增储上产提升竞争力，第三季度实现净产量179.6百万桶油当量，同比增长7.0%，前三季度油气净产量达542.1百万桶油当量，同比增长6.3% [2] - 桶油成本同比下降，公司桶油成本为28.14美元/桶，其中作业费用7.21美元/桶，折旧折耗及摊销13.96美元/桶，弃置费0.83美元/桶，销售及管理费用2.06美元/桶，其他税金4.08美元/桶 [2] - 资本开支维持高成长性，前三季度资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6%，公司获得9个新发现，成功评价4个含油气构造，预计项目将在2024-2026年陆续投产 [2] 主要数据 - 营业收入：Q3实现营业收入992.54亿元，同比减少13.5%，环比减少9.0% [2] - 归母净利润：Q3实现归母净利润1166.59亿元，同比增长19.5% [2] - 油气净产量：前三季度油气净产量达542.1百万桶油当量，同比增长6.3% [2] - 桶油成本：28.14美元/桶 [2] - 资本支出：前三季度资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6% [2] 盈利摘要 - 营业额：2024年预测为451,443百万人民币，同比增长8.4% [2] - 净利润：2024年预测为145,181百万人民币，同比增长17.2% [2] - 每股盈余：2024年预测为3.05人民币，同比增长17% [2] - 市盈率：2024年预测为5.2倍 [2] - 市净率：2024年预测为1.2倍 [2] - 每股股息：2024年预测为1.33人民币，同比增长8.3% [2] 财务分析 - 经营利润率：2024年预测为42.6% [6] - EBITDA率：2024年预测为26.1% [6] - 净利率：2024年预测为32.2% [6] - ROE：2024年预测为19.4% [6] - SG&A/收入：2024年预测为2.5% [6] - 有效税率：2024年预测为27.5% [6] - 派息率：2024年预测为43.6% [6] - 库存周转天数：2024年预测为9.9天 [6] - 应付账款天数：2024年预测为93.8天 [6] - 应收账款天数：2024年预测为32.2天 [6] - 净负债/股本：2024年预测为0.5 [6] - 收入/总资产：2024年预测为0.4 [6] - 总资产/股本：2024年预测为1.5 [6] - 盈利对利息倍数：2024年预测为41.1 [6] 资产负债表 - 总资产：2024年预测为1,103,928百万人民币 [6] - 总负债：2024年预测为353,880百万人民币 [6] - 所有者权益合计：2024年预测为750,047百万人民币 [6] - 每股净资产：2024年预测为15.77人民币 [6] 现金流量表 - 营运现金流：2024年预测为213,844百万人民币 [6] - 资本开支：2024年预测为-128,808百万人民币 [6] - 投资活动现金流：2024年预测为-121,335百万人民币 [6] - 融资活动现金流：2024年预测为-56,969百万人民币 [6] - 期末持有现金：2024年预测为168,979百万人民币 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025 中期业绩概览 - 公司实现总收入 84.7 亿港元，同比下降 7.4% [2] - 主营收入 93.1 亿港元，同比下降 7.1% [2] - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解 [2] - 归母净利润 11.4 亿港元，同比增长 0.3% [2] - 每股派息 15 港仙，派息比率为 51.5% [2] - 中国的门店数净增加 280 家，到 7,516 家，预计全年会净增加 500-600 家 [2] 市场表现 - 中国市场主营收入 49.8 亿港元，同比下降 17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响 [2] - 北美收入 21.5 亿港元，同比增长 5.7%，出货量增长 18%，ASP 下降 10% [2] - 欧洲及其他海外市场收入 7.3 亿港元，同比增长 37.7%，出货量增长 45%，ASP 下降 6.7% [2] - 海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代 [2] 产品表现 - 集团沙发/床具营收分别同比 26.6%/12.1%，中国市场的沙发/床具营收分别同比 -15.2%/-18.6% [2] - 集团沙发的销量同比 +3.0% 到 90.8 万套，中国沙发的销量同比 -9.9% 到 48.2 万套，海外沙发的销量同比 +22.8% 到 42.7 万套 [2] - 中国沙发的单价下滑 4.0% [2] - 集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业 [2] 毛利率 - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点至 39.5% [2] - 中国市场毛利率同比 -1.0% 至 40.2%，北美市场毛利率同比 +4.8% 至 40.7%，欧洲及其他海外市场毛利率同比 +3.4% 至 30.8% [2] - 毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别 -5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4% [2] 其他要点 - 据了解，中国市场于 10/11 月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策 [2] - 预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄，至于见低的时间则需要观测，有机会要等到 25/26 年 [2] - 为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场 [2] - 如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对 [2] 目标价和评级 - 目标价 6.30 港元，维持买入评级 [2] - 中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大 [2] - 作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率 [2] - 短期海外增长应能快于中国市场 [2] - 由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势 [2] - 有利其中国和海外市场的发展 [2] 盈利摘要 - 年结日：31/3 [2] - 收入(百万港元)：2023 年 17,789，2024 年 18,799，2025 年 18,598，2026 年 20,011 [2] - 变动(%)：2023 年 -18.4%，2024 年 5.7%，2025 年 4.9%，2026 年 7.6% [2] - 归母净利润(百万港元)：2023 年 1,915，2024 年 2,302，2025 年 2,455，2026 年 2,689 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.8%，2024 年 20.2%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 每股盈利(港元)：2023 年 0.49，2024 年 0.59，2025 年 0.63，2026 年 0.69 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.2%，2024 年 21.0%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 市盈率@4.53港元：2023 年 9.3，2024 年 7.7，2025 年 7.2，2026 年 6.6 [2] - 每股股息（港元）：2023 年 0.25，2024 年 0.30，2025 年 0.32，2026 年 0.35 [2] - 息率(%)：2023 年 5.5%，2024 年 6.6%，2025 年 7.1%，2026 年 7.7% [2] 财务分析 - 毛利率 (%)：2023 年 38.5%，2024 年 39.4%，2025 年 39.4%，2026 年 39.2%，2027 年 39.0% [6] - 营运收入利率 (%)：2023 年 11.7%，2024 年 17.6%，2025 年 16.4%，2026 年 18.7%，2027 年 19.4% [6] - 净利率(%)：2023 年 10.8%，2024 年 12.2%，2025 年 12.8%，2026 年 13.2%，2027 年 13.4% [6] - SG&A /收入(%)：2023 年 24.5%，2024 年 22.7%，2025 年 22.6%，2026 年 22.0%，2027 年 21.6% [6] - 实际税率 (%)：2023 年 21.1%，2024 年 16.4%，2025 年 17.5%，2026 年 17.5%，2027 年 17.5% [6] - 股息支付率 (%)：2023 年 51.2%，2024 年 50.8%，2025 年 50.8%，2026 年 50.8%，2027 年 50.8% [6] - 库存周转天数：2023 年 71，2024 年 49，2025 年 49，2026 年 49，2027 年 49 [6] - 应收账款天数：2023 年 40，2024 年 33，2025 年 33，2026 年 33，2027 年 33 [6] - 应付账款天数：2023 年 36，2024 年 27，2025 年 27，2026 年 27，2027 年 27 [6] 财务状况 - 负债/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - 收入/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - ROA：2023 年 0.10，2024 年 0.12，2025 年 0.11，2026 年 0.11，2027 年 0.12 [6] - ROE：2023 年 0.16，2024 年 0.19，2025 年 0.18，2026 年 0.18，2027 年 0.18 [6] 资产负债表 - 现金：2023 年 3,738.2 百万港元，2024 年 3,273.8 百万港元，2025 年 3,423.6 百万港元，2026 年 3,620.3 百万港元，2027 年 3,889.3 百万港元 [6] - 应收账款：2023 年 1,598.3 百万港元，2024 年 1,746.9 百万港元，2025 年 1,834.2 百万港元，2026 年 1,925.9 百万港元，2027 年 2,022.2 百万港元 [6] - 存货：2023 年 1,449.7 百万港元，2024 年 1,553.5 百万港元，2025 年 1,631.1 百万港元，2026 年 1,712.7 百万港元，2027 年 1,798.3 百万港元 [6] - 其他流动资产：2023 年 1,628.4 百万港元，2024 年 1,530.4 百万港元，2025 年 1,606.9 百万港元，2026 年 1,687.3 百万港元，2027 年 1,771.6 百万港元 [6] - 总流动资产：2023 年 8,414.6 百万港元，2024 年 8,104.6 百万港元，2025 年 8,495.9 百万港元，2026 年 8,946.2 百万港元，2027 年 9,481.5 百万港元 [6] - 固定资产：2023 年 6,743.3 百万港元，2024 年 7,227.9 百万港元，2025 年 7,589.3 百万港元，2026 年 7,968.8 百万港元，2027 年 8,367.2 百万港元 [6] - 无形资产：2023 年 215.9 百万港元，2024 年 171.5 百万港元，2025 年 180.1 百万港元，2026 年 189.1 百万港元，2027 年 198.6 百万港元 [6] - 其他：2023 年 4,266.6 百万港元，2024 年 4,303.5 百万港元，2025 年 4,578.7 百万港元，2026 年 4,882.2 百万港元，2027 年 5,212.9 百万港元 [6] - 总资产：2023 年 19,640.5 百万港元，2024 年 19,807.5 百万港元，2025 年 20,844.0 百万港元，2026 年 21,986.3 百万港元，2027 年 23,260.2 百万港元 [6] - 银行借款：2023 年 4,176.1 百万港元，2024 年 4,113.2 百万港元，2025 年 3,907.5 百万港元，2026 年 3,712.2 百万港元，2027 年 3,526.6 百万港元 [6] - 应付帐款、应付票据：2023 年 1,925.6 百万港元，2024 年 1,801.2 百万港元，2025 年 1,891.2 百万港元，2026 年 1,985.8 百万港元，2027 年 2,085.1 百万港元 [6] - 其他：2023 年 684.3 百万港元，2024 年 513.3 百万港元，2025 年 538.9 百万港元，2026 年 565.9 百万港元，2027 年 594.2 百万港元 [6] - 总短期负债：2023 年 6,786.0 百万港元，2024 年 6,427.6 百万港元，2025 年 6,337.7 百万港元，2026 年 6,263.8 百万港元，2027 年 6,205.8 百万港元 [6] - 长期银行贷款：2023 年 0.4 百万港元，2024 年 1.0 百万港元，2025 年 1.1 百万港元，2026 年 1.1 百万港元，2027 年 1.2 百万港元 [6] - 其他负债：2023 年 326.3 百万港元，2024 年 303.2 百万港元，2025 年 310.4 百万港元，2026 年 318.0 百万港元，2027 年 326.0 百万港元 [6] - 总负债：2023 年 7,112.7 百万港元，2024 年 6,731.9 百万港元，2025 年 6,649.2 百万港元，2026 年 6,583.0 百万港元，2027 年 6,533.0 百万港元 [6] - 少数股东权益：2023 年 971.0 百万港元，2024 年 992.3 百万港元，2025 年 992.3 百万港元，2026 年 992.3 百万港元，2027 年 992.3 百万港元 [6] - 股东权益：2023 年 11,556.8 百万港元，2024 年 12,

公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 亚朵酒店（ATAT.US）在FY24Q3的业绩表现强劲，门店收入和净利润均超出预期，显示出公司在高端酒店市场的竞争力和零售业务的快速增长 [2] 门店快速扩张持续，布局高端酒店品牌 - FY24Q3门店收入1.90亿元，同比下降20.4%，但加盟店业务收入11.80亿元，同比增长51.0% [2] - 公司门店总数达到1533家，其中自营店12家，新开140家，关店29家，仍保持较快的门店扩张速度 [2] - 储备门店732家，环比增加20家，加盟商签约意愿较高 [2] - 亚朵4.0版本在营酒店9家，储备门店60家，轻居3.0版本76家，签约门店38家，加速放量，提升中端市场话语权 [2] - 公司推出全新高端精选服务品牌——萨和，融入东方美学，为消费者带来高端体验并实现更优异的单店模型，进一步完善多品牌矩阵 [2] 高基数下RevPAR承压，注册会员数量持续增长 - Q3公司旗下酒店整体OCC为80.3%，同比下降2.1个百分点，ADR为456元，同比下降10.5% [2] - 24年国庆期间公司OCC同比+5.0%，ADR同比+7.9%，RevPAR同比-3.9%，OCC恢复正增长 [2] - Q3公司注册会员8300万，同比增长53.7%，环比增长9.2%，CRS渠道占比61%，企业协议销售间夜占比达18.6% [2] 零售业务高速增长，双十一销售表现亮眼 - Q3公司零售业务实现GMV5.66亿元，同比增长108%，收入4.79亿元，同比增长104%，延续高速增长 [2] - 双十一期间公司零售毛利率向上，达到52.7%，GMV5.2亿元，同比增长117%，多个电商平台在枕头、被子品类排名第一 [2] 目标价和评级 - 目标价34.8美元，比当前股价高出37.3%，维持买入评级 [2] - 公司预期FY24实现收入增速同比+48%~52%，预期明后年高增长将得以延续，预期利润13.1/16.0/20.0亿元，根据港美股行业估值水平，给予公司FY25 22xPE [2]

报告公司投资评级 - 目标价 142.40 美元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现 [1] - Q3 财报不及预期，加大投入换成长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内电商聚焦高质量发展 - 2024 年前三季度社会消费品零售总额同比增长 3.2%，其中实物商品网上零售额同比增长 7.9% [1] - 9 月家电零售额同比增长 20.5%，10 月以来社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场 GMV 将环比复苏 [1] - 平台之间的竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量等多个维度 [1] - 拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，同时四季度可能加大补贴力度来保持价格力 [1] - 预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续 [1] 关税可能对 Temu 造成打击 - 预计 2024 年 Temu 全球销售额有望达到 480 亿美元，全年成本结构将持续优化 [1] - 考虑到特朗普上台和外部环境的变化，关税相关的风险存在加速兑现的可能性，对于跨境电商的全托管业务可能带来一定打击 [1] Q3 财报不及预期，加大投入换成长 - 第三季度收入 993.54 亿元人民币，同比增长 44%，不及市场预期 [2] - 线上营销服务收入 493.51 亿元人民币，同比增长 24%，连续三个季度降速，符合预期 [2] - 交易服务收入 500.03 亿元人民币，同比增长 72%，不及预期，主要受拼多多主站降费影响 [2] - 运营利润 292.92 亿元人民币，同比增长 46%，不及预期 [2] - 运营利润率 24.5%，环比下降 9 个百分点，同比基本持平，主要反映了拼多多主站进行让利导致毛利率下降，以及 Temu 占收入的比重提升 [2] - 运营费用 353.53 亿元人民币，同比增长 39%，运营费用率 36%，环比增加 4 个百分点，同比下降 1 个百分点 [2] - 营销费用 304.84 亿元人民币，同比增长 40%，费用率 31%，公司表示在国补品类上的不足导致家电等补贴力度增加 [2] - 研发费用 30.63 亿元人民币，同比增长 8%，费用率 3% [2] - 行政费用 18.06 亿元人民币，同比增长 138%，费用率 2% [2] - 净利润 249.81 亿元人民币，同比增长 61%，净利率 25.1% [2] - Non-GAAP 净利润 274.59 亿元人民币，SBC 费用 25 亿元人民币，占收入的 2% [2] - 本季度产生运营现金流 275 亿元人民币，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资 3,085 亿元人民币，其中现金及等价物为 653 亿元人民币 [2] 目标价 142.40 美元，买入评级 - 基于本次财报，调整 2024-2026 年公司收入至 4,091/5,223/6,273 亿元人民币（原为 4,124/5,210/6,344 亿元） [3] - 下调 2024-2026 年运营利润至 1,133/1,1345/1,1685 亿元人民币（原为 1,206/1,508/1,863 亿元） [3] - 对应每 ADS 收益 83.0/99.8/124.0 元 [3] - 采用 12 倍 EV/EBITDA，下调目标价至 142.40 美元，维持买入评级 [3] 盈利摘要 - 总营业收入（人民币百万元）：2022 年 130,557,589，同比增长 39%；2023 年 247,639,205，同比增长 90%；2024 年 409,108,167，同比增长 65%；2025 年 522,304,195，同比增长 28%；2026 年 627,302,951，同比增长 20% [4] - 运营利润：2022 年 30,401,921；2023 年 58,698,762；2024 年 113,332,698；2025 年 134,522,834；2026 年 168,531,182 [4] - 每 ADS 收益（人民币）：2022 年 24.9；2023 年 44.3；2024 年 83.0；2025 年 99.8；2026 年 124.0 [4] - 变动：2022 年同比增长 303%；2023 年同比增长 78%；2024 年同比增长 87%；2025 年同比增长 20%；2026 年同比增长 24% [4] - 基于 104.09 美元的市盈率（估）：2022 年 28.0；2023 年 15.7；2024 年 8.4；2025 年 7.0；2026 年 5.6 [4] - 每股派息（美元）：2022 年 0.0；2023 年 0.0；2024 年 0.0；2025 年 0.0；2026 年 0.0 [4] - 股息现价比：2022 年 0%；2023 年 0%；2024 年 0%；2025 年 0%；2026 年 0% [4] 主要数据 - 行业：TMT [5] - 股价：104.09 美元 [5] - 目标价：142.40 美元（+37%） [5] - 股票代码：PDD（US） [5] - 总股本：13.9 亿股 [5] - 市值：1,3446 亿美元 [5] - 52 周高/低：164.69 美元 / 88.01 美元 [5] - 每股账面值：25.21 美元 [5] - 主要股东：黄峥 32.05%；腾讯 14.10%；Gaorong Capital 4.42% [5] 损益表 - 线上营销服务收入：2022 年 102,721,924 千元；2023 年 153,540,553 千元；2024 年 193,606,561 千元；2025 年 226,950,650 千元；2026 年 263,361,343 千元 [21] - 交易服务收入：2022 年 27,626,494 千元；2023 年 94,098,652 千元；2024 年 215,501,607 千元；2025 年 295,353,544 千元；2026 年 363,941,608 千元 [21] - 总营业收入：2022 年 130,557,589 千元；2023 年 247,639,205 千元；2024 年 409,108,167 千元；2025 年 522,304,195 千元；2026 年 627,302,951 千元 [21] - 成本费用：2022 年 31,462,298 千元；2023 年 91,723,577 千元；2024 年 157,575,005 千元；2025 年 204,253,879 千元；2026 年 238,349,777 千元 [21] - 毛利润：2022 年 99,095,291 千元；2023 年 155,915,628 千元；2024 年 251,533,163 千元；2025 年 318,050,316 千元；2026 年 388,953,175 千元 [21] - 销售和营销费用：2022 年 -54,343,719 千元；2023 年 -82,188,870 千元；2024 年 -117,180,303 千元；2025 年 -156,691,258 千元；2026 年 -188,190,885 千元 [21] - 一般和行政费用：2022 年 -3,964,935 千元；2023 年 -4,075,622 千元；2024 年 -8,105,502 千元；2025 年 -10,348,212 千元；2026 年 -12,428,511 千元 [21] - 研发费用：2022 年 -10,384,716 千元；2023 年 -10,952,374 千元；2024 年 -12,914,659 千元；2025 年 -16,488,012 千元；2026 年 -19,802,596 千元 [21] - 总运营费用：2022 年 -68,693,370 千元；2023 年 -97,216,866 千元；2024 年 -138,200,464 千元；2025 年 -183,527,482 千元；2026 年 -220,421,993 千元 [21] - 运营利润/亏损：2022 年 30,401,921 千元；2023 年 58,698,762 千元；2024 年 113,332,698 千元；2025 年 134,522,834 千元；2026 年 168,531,182 千元 [21] - 利息和投资收入：2022 年 3,997,100 千元；2023 年 10,238,080 千元；2024 年 21,636,526 千元；2025 年 27,623,131 千元；2026 年 33,176,206 千元 [21] - 利息费用：2022 年 -51,655 千元；2023 年 -43,987 千元；2024 年 -8,966 千元；2025 年 -11,447 千元；2026 年 -13,748 千元 [21] - 外汇收益：2022 年 -149,710 千元；2023 年 35,721 千元；2024 年 -518,361 千元；2025 年 -661,787 千元；2026 年 -794,826 千元 [21] - 其他收入：2022 年 2,221,358 千元；2023 年 2,952,579 千元；2024 年 2,991,915 千元；2025 年 3,819,747 千元；2026 年 4,587,631 千元 [21] - 税前利润：2022 年 36,419,014 千元；2023 年 71,881,155 千元；2024 年 137,433,813 千元；2025 年 165,292,479 千元；2026 年 205,486,445 千元 [21] - 所得税费用：2022 年 -4,725,667 千元；2023 年 -11,849,904 千元；2024 年 -20,615,072 千元；2025 年 -24,793,872 千元；2026 年 -30,822,967 千元 [21] - 净利润：2022 年 31,538,062 千元；2023 年 60,026,544 千元；2024 年 116,814,034 千元；2025 年 140,493,900 千元；2026 年 174,658,772 千元 [21] 资产负债表 - 现金及现金等价物：2022 年 92,300,417 千元；2023 年 121,779,905 千元；2024 年 266,671,280 千元；2025 年 436,654,655 千元；2026 年 639,931,366 千元 [21] - 应收账款：2022 年 587,696 千元；2023 年 3,914,117 千元；2024 年 4,091,082 千元；2025 年 4,700,738 千元；2026 年 5,645,727 千元 [21] - 短期投资：2022 年 115,112,554 千元；2023 年 157,415,365 千元；2024 年 162,415,365 千元；2025 年 167,415,365 千元；2026 年 172,415,365 千元 [21] - 关联方应收款：2022 年 6,318,830 千元；2023 年 7,428,070 千元；2024 年 7,456,716 千元；2025 年 7,625,735 千元；2026 年 8,769,595 千元 [21] - 预付款及其他流动资产：2022 年 2,298,379 千元；2023 年 4,213,015 千元；20