报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025 中期业绩概览 - 公司实现总收入 84.7 亿港元，同比下降 7.4% [2] - 主营收入 93.1 亿港元，同比下降 7.1% [2] - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解 [2] - 归母净利润 11.4 亿港元，同比增长 0.3% [2] - 每股派息 15 港仙，派息比率为 51.5% [2] - 中国的门店数净增加 280 家，到 7,516 家，预计全年会净增加 500-600 家 [2] 市场表现 - 中国市场主营收入 49.8 亿港元，同比下降 17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响 [2] - 北美收入 21.5 亿港元，同比增长 5.7%，出货量增长 18%，ASP 下降 10% [2] - 欧洲及其他海外市场收入 7.3 亿港元，同比增长 37.7%，出货量增长 45%，ASP 下降 6.7% [2] - 海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代 [2] 产品表现 - 集团沙发/床具营收分别同比 26.6%/12.1%，中国市场的沙发/床具营收分别同比 -15.2%/-18.6% [2] - 集团沙发的销量同比 +3.0% 到 90.8 万套，中国沙发的销量同比 -9.9% 到 48.2 万套，海外沙发的销量同比 +22.8% 到 42.7 万套 [2] - 中国沙发的单价下滑 4.0% [2] - 集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业 [2] 毛利率 - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点至 39.5% [2] - 中国市场毛利率同比 -1.0% 至 40.2%，北美市场毛利率同比 +4.8% 至 40.7%，欧洲及其他海外市场毛利率同比 +3.4% 至 30.8% [2] - 毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别 -5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4% [2] 其他要点 - 据了解，中国市场于 10/11 月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策 [2] - 预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄，至于见低的时间则需要观测，有机会要等到 25/26 年 [2] - 为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场 [2] - 如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对 [2] 目标价和评级 - 目标价 6.30 港元，维持买入评级 [2] - 中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大 [2] - 作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率 [2] - 短期海外增长应能快于中国市场 [2] - 由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势 [2] - 有利其中国和海外市场的发展 [2] 盈利摘要 - 年结日：31/3 [2] - 收入(百万港元)：2023 年 17,789，2024 年 18,799，2025 年 18,598，2026 年 20,011 [2] - 变动(%)：2023 年 -18.4%，2024 年 5.7%，2025 年 4.9%，2026 年 7.6% [2] - 归母净利润(百万港元)：2023 年 1,915，2024 年 2,302，2025 年 2,455，2026 年 2,689 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.8%，2024 年 20.2%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 每股盈利(港元)：2023 年 0.49，2024 年 0.59，2025 年 0.63，2026 年 0.69 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.2%，2024 年 21.0%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 市盈率@4.53港元：2023 年 9.3，2024 年 7.7，2025 年 7.2，2026 年 6.6 [2] - 每股股息（港元）：2023 年 0.25，2024 年 0.30，2025 年 0.32，2026 年 0.35 [2] - 息率(%)：2023 年 5.5%，2024 年 6.6%，2025 年 7.1%，2026 年 7.7% [2] 财务分析 - 毛利率 (%)：2023 年 38.5%，2024 年 39.4%，2025 年 39.4%，2026 年 39.2%，2027 年 39.0% [6] - 营运收入利率 (%)：2023 年 11.7%，2024 年 17.6%，2025 年 16.4%，2026 年 18.7%，2027 年 19.4% [6] - 净利率(%)：2023 年 10.8%，2024 年 12.2%，2025 年 12.8%，2026 年 13.2%，2027 年 13.4% [6] - SG&A /收入(%)：2023 年 24.5%，2024 年 22.7%，2025 年 22.6%，2026 年 22.0%，2027 年 21.6% [6] - 实际税率 (%)：2023 年 21.1%，2024 年 16.4%，2025 年 17.5%，2026 年 17.5%，2027 年 17.5% [6] - 股息支付率 (%)：2023 年 51.2%，2024 年 50.8%，2025 年 50.8%，2026 年 50.8%，2027 年 50.8% [6] - 库存周转天数：2023 年 71，2024 年 49，2025 年 49，2026 年 49，2027 年 49 [6] - 应收账款天数：2023 年 40，2024 年 33，2025 年 33，2026 年 33，2027 年 33 [6] - 应付账款天数：2023 年 36，2024 年 27，2025 年 27，2026 年 27，2027 年 27 [6] 财务状况 - 负债/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - 收入/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - ROA：2023 年 0.10，2024 年 0.12，2025 年 0.11，2026 年 0.11，2027 年 0.12 [6] - ROE：2023 年 0.16，2024 年 0.19，2025 年 0.18，2026 年 0.18，2027 年 0.18 [6] 资产负债表 - 现金：2023 年 3,738.2 百万港元，2024 年 3,273.8 百万港元，2025 年 3,423.6 百万港元，2026 年 3,620.3 百万港元，2027 年 3,889.3 百万港元 [6] - 应收账款：2023 年 1,598.3 百万港元，2024 年 1,746.9 百万港元，2025 年 1,834.2 百万港元，2026 年 1,925.9 百万港元，2027 年 2,022.2 百万港元 [6] - 存货：2023 年 1,449.7 百万港元，2024 年 1,553.5 百万港元，2025 年 1,631.1 百万港元，2026 年 1,712.7 百万港元，2027 年 1,798.3 百万港元 [6] - 其他流动资产：2023 年 1,628.4 百万港元，2024 年 1,530.4 百万港元，2025 年 1,606.9 百万港元，2026 年 1,687.3 百万港元，2027 年 1,771.6 百万港元 [6] - 总流动资产：2023 年 8,414.6 百万港元，2024 年 8,104.6 百万港元，2025 年 8,495.9 百万港元，2026 年 8,946.2 百万港元，2027 年 9,481.5 百万港元 [6] - 固定资产：2023 年 6,743.3 百万港元，2024 年 7,227.9 百万港元，2025 年 7,589.3 百万港元，2026 年 7,968.8 百万港元，2027 年 8,367.2 百万港元 [6] - 无形资产：2023 年 215.9 百万港元，2024 年 171.5 百万港元，2025 年 180.1 百万港元，2026 年 189.1 百万港元，2027 年 198.6 百万港元 [6] - 其他：2023 年 4,266.6 百万港元，2024 年 4,303.5 百万港元，2025 年 4,578.7 百万港元，2026 年 4,882.2 百万港元，2027 年 5,212.9 百万港元 [6] - 总资产：2023 年 19,640.5 百万港元，2024 年 19,807.5 百万港元，2025 年 20,844.0 百万港元，2026 年 21,986.3 百万港元，2027 年 23,260.2 百万港元 [6] - 银行借款：2023 年 4,176.1 百万港元，2024 年 4,113.2 百万港元，2025 年 3,907.5 百万港元，2026 年 3,712.2 百万港元，2027 年 3,526.6 百万港元 [6] - 应付帐款、应付票据：2023 年 1,925.6 百万港元，2024 年 1,801.2 百万港元，2025 年 1,891.2 百万港元，2026 年 1,985.8 百万港元，2027 年 2,085.1 百万港元 [6] - 其他：2023 年 684.3 百万港元，2024 年 513.3 百万港元，2025 年 538.9 百万港元，2026 年 565.9 百万港元，2027 年 594.2 百万港元 [6] - 总短期负债：2023 年 6,786.0 百万港元，2024 年 6,427.6 百万港元，2025 年 6,337.7 百万港元，2026 年 6,263.8 百万港元，2027 年 6,205.8 百万港元 [6] - 长期银行贷款：2023 年 0.4 百万港元，2024 年 1.0 百万港元，2025 年 1.1 百万港元，2026 年 1.1 百万港元，2027 年 1.2 百万港元 [6] - 其他负债：2023 年 326.3 百万港元，2024 年 303.2 百万港元，2025 年 310.4 百万港元，2026 年 318.0 百万港元，2027 年 326.0 百万港元 [6] - 总负债：2023 年 7,112.7 百万港元，2024 年 6,731.9 百万港元，2025 年 6,649.2 百万港元，2026 年 6,583.0 百万港元，2027 年 6,533.0 百万港元 [6] - 少数股东权益：2023 年 971.0 百万港元，2024 年 992.3 百万港元，2025 年 992.3 百万港元，2026 年 992.3 百万港元，2027 年 992.3 百万港元 [6] - 股东权益：2023 年 11,556.8 百万港元，2024 年 12,