报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[10] 报告的核心观点 - 敏华控股FY2025H1业绩显示内销承压，外销增速佳，盈利端有所提升。内销在国补提振下有修复预期，外销整体延续较优增势。盈利端毛利率及利润率均有改善，与原材料降价、费用控制等有关。近期家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，且以设计营销&渠道变革强化竞争力，看好在软体行业中持续提份额[2][6][7][8] 收入分析 - FY2025H1实现主营收入83.05亿港元，同比-7%。内销业务承压，家具业务同降17%（人民币口径下同降16%），其中线下/线上同降15%/22%。外销业务整体同增14%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增6%/38%/25%[6][7] 盈利分析 - FY2025H1毛利率及利润率均有改善，毛利率/归母净利率改善0.4/1.0pct。分地区看，国内/北美/欧洲等其他地区/HG毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4/+2.5pcts。原材料成本下降是主要原因，FY2025H1真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。费用端持续优化提效，广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降33%/31%。关税费用大幅下降83%，主因越南工厂加大对美出货实现整体关税节降[7] 未来展望 - 内销：面对地产和消费大环境，公司在品类角度乘功能沙发渗透率提升红利优化完善产品矩阵，提高床垫市占率，培育定制潜力业务，渠道角度线上多平台运营与线下持续拓店并进，近期国补加码有助于推动行业企稳及份额集中。外销：改善趋势有望延续，其中亦有公司自身在制造、供应链、产能等维度优势的持续兑现[8] 盈利预测与估值 - 预计FY2025-2026公司归母净利润分别为24.5/27.8亿港元，对应PE为7.9/7.0x[8] - 表1显示FY2024-FY2027的盈利预测与估值，FY2025E归母净利润为2452百万港元，yoy+6.5%；FY2026E归母净利润为2778百万港元，yoy+13.3%[13]

财务表现 - 公司2025财年上半年实现收入约8,305,373千港元，同比下降约7.1%[9] - 公司毛利率同比增长约0.4个百分点至约39.5%，净利潤率增长约1个百分点至约13.7%[9] - 公司权益拥有人应占溢利约1,138,925千港元，实现正增长约0.3%[9] - 中国市场收入约5,047,547千港元，同比下降约16.8%，其中沙发销量下降约9.9%，平均售价下降约4.0%[10] - 北美市场销量增长约18%，收入约2,153,816千港元，同比增长约5.7%，但平均售价下降约10.2%[11] - 欧洲及其他海外市场收入约732,697千港元，同比增长约37.7%[11] - 中国市场销售收入为4,975,209千港元，同比下降17.2%[22] - 北美市场销售收入为2,153,816千港元，同比增长5.7%[25] - 欧洲及其他海外市场销售收入为732,697千港元，同比增长37.7%[25] - Home集团收入为371,313千港元，同比增长24.5%[25] - 总收入及其他收入为8,471,446千港元，同比下降7.4%[26] - 整体毛利率为39.5%，同比持平[26] - 沙发及配套产品销售收入为5,816,974千港元，同比下降5.8%[26] - 床具及配套产品销售收入为1,208,846千港元，同比下降18.9%[26] - 其他收入为166,073千港元，同比下降22.4%[33] - 销售及分销开支从1,604,156千港元下降5.6%至1,513,891千港元[63] - 其他亏损净额从142,290千港元减少至109,203千港元[62] - 行政及其他开支从450,051千港元下降30.8%至311,617千港元[66] - 财务成本从98,266千港元下降25.6%至73,114千港元[68] - 所得税开支从229,716千港元增长6.6%至244,796千港元[69] - 本公司权益拥有人应占溢利从1,136,042千港元增长0.3%至1,138,925千港元[70] - 现金及银行结余（不包括受限制银行结余）约为4,283,927千港元[71] - 短期银行借款及长期借款分别为4,614,287千港元及917千港元[73] - 资本负债比率约为36.1%[73] 市场表现 - 公司新增净开店280家，截至报告期末门店总数7,516家[10] - 中国市场门店数量净增280间，总数达到7,516间[22] - 公司将继续推进“以旧换新”、“让家升舱”等主题营销，抓住功能性家具产品在存量市场中的销售优势[16] - 公司将加强海外渠道开拓，提升在全球市场的份额和集中度[16] - 公司连续第六年蝉联全球功能沙发销量第一企业[83] - 中国功能沙发渗透率从7.2%增长至9.7%，预计五年内有望突破13%[84] - 公司计划加强新产品的研发和技术创新，推出“零靠墙、零重力”功能沙发产品[83] - 公司计划加强市场渠道拓展，抓住出海红利，进一步扩大出口市场份额[83] - 公司计划加强芝华仕头等舱品牌在中国消费者中的影响力和美誉度[83] 股息与股东 - 公司每股宣派中期股息15港仙，派息率为51.1%[12] - 公司董事会决议宣派中期股息每股15.0港仙，与去年同期持平[86] - 黄敏利先生及其配偶合计持有公司62.38%的股份[88] - 敏华投资有限公司持有2,415,782,400股普通股，占已发行股本的62.30%[96] - 黄敏利先生持有敏华投资有限公司800股，占80%权益[92] - 许慧卿女士持有敏华投资有限公司200股，占20%权益[92] - 截至2024年9月30日，已发行股份总数为3,877,745,600股[99] 员工与成本 - 公司员工总数从29,837人减少至27,246人[81] - 2025财年上半年总员工成本约为1,490,404千港元，同比增长约0.7%[81] - 董事酬金从7,853千港元增加至9,615千港元，同比增长约22.4%[81] 研发计划 - 公司计划在2021年2月3日至2024年2月2日期间进行2,000个项目的研发[159] - 公司在2021年2月3日至2025年2月2日期间计划进行1,200个项目的研发[169] - 公司在2022年2月16日至2025年2月15日期间计划进行13,600个项目的研发[189] - 公司在2022年2月16日至2026年2月15日期间计划进行13,200个项目的研发[197] - 公司在2024年2月3日至2026年2月2日期间计划进行2,000个项目的研发[160] - 公司在2024年2月16日至2026年2月15日期间计划进行13,600个项目的研发[187] - 公司在2025年2月3日至2027年2月2日期间计划进行2,000个项目的研发[167] - 公司在2025年2月16日至2027年2月15日期间计划进行13,600个项目的研发[184] - 公司在2026年2月16日至2028年2月15日期间计划进行13,200个项目的研发[193] - 公司在2024年3月4日计划进行4.3.2024个项目的研发[200] 股权与激励 - 二零一零年购股权计划于2020年3月4日届满，二零二零年购股权计划于2024年6月24日终止[102] - 截至回顾期末，股份奖励计划未授出奖励[102] - 回顾期内，购股权计划下未授出、失效或注销购股权[102] - 黄影影女士（董事）持有22,400股购股权，每股行使价为3.91[127][129] - 黄影影女士（董事）持有12,800股购股权，每股行使价为6.53[136][138] - 黄影影女士（董事）持有12,800股购股权，每股行使价为6.53[142][144] 其他 - 本集团在2025财年上半年无进行任何重大投资或重大收购或出售[80]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025 中期业绩概览 - 公司实现总收入 84.7 亿港元，同比下降 7.4% [2] - 主营收入 93.1 亿港元，同比下降 7.1% [2] - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解 [2] - 归母净利润 11.4 亿港元，同比增长 0.3% [2] - 每股派息 15 港仙，派息比率为 51.5% [2] - 中国的门店数净增加 280 家，到 7,516 家，预计全年会净增加 500-600 家 [2] 市场表现 - 中国市场主营收入 49.8 亿港元，同比下降 17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响 [2] - 北美收入 21.5 亿港元，同比增长 5.7%，出货量增长 18%，ASP 下降 10% [2] - 欧洲及其他海外市场收入 7.3 亿港元，同比增长 37.7%，出货量增长 45%，ASP 下降 6.7% [2] - 海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代 [2] 产品表现 - 集团沙发/床具营收分别同比 26.6%/12.1%，中国市场的沙发/床具营收分别同比 -15.2%/-18.6% [2] - 集团沙发的销量同比 +3.0% 到 90.8 万套，中国沙发的销量同比 -9.9% 到 48.2 万套，海外沙发的销量同比 +22.8% 到 42.7 万套 [2] - 中国沙发的单价下滑 4.0% [2] - 集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业 [2] 毛利率 - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点至 39.5% [2] - 中国市场毛利率同比 -1.0% 至 40.2%，北美市场毛利率同比 +4.8% 至 40.7%，欧洲及其他海外市场毛利率同比 +3.4% 至 30.8% [2] - 毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别 -5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4% [2] 其他要点 - 据了解，中国市场于 10/11 月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策 [2] - 预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄，至于见低的时间则需要观测，有机会要等到 25/26 年 [2] - 为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场 [2] - 如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对 [2] 目标价和评级 - 目标价 6.30 港元，维持买入评级 [2] - 中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大 [2] - 作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率 [2] - 短期海外增长应能快于中国市场 [2] - 由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势 [2] - 有利其中国和海外市场的发展 [2] 盈利摘要 - 年结日：31/3 [2] - 收入(百万港元)：2023 年 17,789，2024 年 18,799，2025 年 18,598，2026 年 20,011 [2] - 变动(%)：2023 年 -18.4%，2024 年 5.7%，2025 年 4.9%，2026 年 7.6% [2] - 归母净利润(百万港元)：2023 年 1,915，2024 年 2,302，2025 年 2,455，2026 年 2,689 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.8%，2024 年 20.2%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 每股盈利(港元)：2023 年 0.49，2024 年 0.59，2025 年 0.63，2026 年 0.69 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.2%，2024 年 21.0%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 市盈率@4.53港元：2023 年 9.3，2024 年 7.7，2025 年 7.2，2026 年 6.6 [2] - 每股股息（港元）：2023 年 0.25，2024 年 0.30，2025 年 0.32，2026 年 0.35 [2] - 息率(%)：2023 年 5.5%，2024 年 6.6%，2025 年 7.1%，2026 年 7.7% [2] 财务分析 - 毛利率 (%)：2023 年 38.5%，2024 年 39.4%，2025 年 39.4%，2026 年 39.2%，2027 年 39.0% [6] - 营运收入利率 (%)：2023 年 11.7%，2024 年 17.6%，2025 年 16.4%，2026 年 18.7%，2027 年 19.4% [6] - 净利率(%)：2023 年 10.8%，2024 年 12.2%，2025 年 12.8%，2026 年 13.2%，2027 年 13.4% [6] - SG&A /收入(%)：2023 年 24.5%，2024 年 22.7%，2025 年 22.6%，2026 年 22.0%，2027 年 21.6% [6] - 实际税率 (%)：2023 年 21.1%，2024 年 16.4%，2025 年 17.5%，2026 年 17.5%，2027 年 17.5% [6] - 股息支付率 (%)：2023 年 51.2%，2024 年 50.8%，2025 年 50.8%，2026 年 50.8%，2027 年 50.8% [6] - 库存周转天数：2023 年 71，2024 年 49，2025 年 49，2026 年 49，2027 年 49 [6] - 应收账款天数：2023 年 40，2024 年 33，2025 年 33，2026 年 33，2027 年 33 [6] - 应付账款天数：2023 年 36，2024 年 27，2025 年 27，2026 年 27，2027 年 27 [6] 财务状况 - 负债/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - 收入/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - ROA：2023 年 0.10，2024 年 0.12，2025 年 0.11，2026 年 0.11，2027 年 0.12 [6] - ROE：2023 年 0.16，2024 年 0.19，2025 年 0.18，2026 年 0.18，2027 年 0.18 [6] 资产负债表 - 现金：2023 年 3,738.2 百万港元，2024 年 3,273.8 百万港元，2025 年 3,423.6 百万港元，2026 年 3,620.3 百万港元，2027 年 3,889.3 百万港元 [6] - 应收账款：2023 年 1,598.3 百万港元，2024 年 1,746.9 百万港元，2025 年 1,834.2 百万港元，2026 年 1,925.9 百万港元，2027 年 2,022.2 百万港元 [6] - 存货：2023 年 1,449.7 百万港元，2024 年 1,553.5 百万港元，2025 年 1,631.1 百万港元，2026 年 1,712.7 百万港元，2027 年 1,798.3 百万港元 [6] - 其他流动资产：2023 年 1,628.4 百万港元，2024 年 1,530.4 百万港元，2025 年 1,606.9 百万港元，2026 年 1,687.3 百万港元，2027 年 1,771.6 百万港元 [6] - 总流动资产：2023 年 8,414.6 百万港元，2024 年 8,104.6 百万港元，2025 年 8,495.9 百万港元，2026 年 8,946.2 百万港元，2027 年 9,481.5 百万港元 [6] - 固定资产：2023 年 6,743.3 百万港元，2024 年 7,227.9 百万港元，2025 年 7,589.3 百万港元，2026 年 7,968.8 百万港元，2027 年 8,367.2 百万港元 [6] - 无形资产：2023 年 215.9 百万港元，2024 年 171.5 百万港元，2025 年 180.1 百万港元，2026 年 189.1 百万港元，2027 年 198.6 百万港元 [6] - 其他：2023 年 4,266.6 百万港元，2024 年 4,303.5 百万港元，2025 年 4,578.7 百万港元，2026 年 4,882.2 百万港元，2027 年 5,212.9 百万港元 [6] - 总资产：2023 年 19,640.5 百万港元，2024 年 19,807.5 百万港元，2025 年 20,844.0 百万港元，2026 年 21,986.3 百万港元，2027 年 23,260.2 百万港元 [6] - 银行借款：2023 年 4,176.1 百万港元，2024 年 4,113.2 百万港元，2025 年 3,907.5 百万港元，2026 年 3,712.2 百万港元，2027 年 3,526.6 百万港元 [6] - 应付帐款、应付票据：2023 年 1,925.6 百万港元，2024 年 1,801.2 百万港元，2025 年 1,891.2 百万港元，2026 年 1,985.8 百万港元，2027 年 2,085.1 百万港元 [6] - 其他：2023 年 684.3 百万港元，2024 年 513.3 百万港元，2025 年 538.9 百万港元，2026 年 565.9 百万港元，2027 年 594.2 百万港元 [6] - 总短期负债：2023 年 6,786.0 百万港元，2024 年 6,427.6 百万港元，2025 年 6,337.7 百万港元，2026 年 6,263.8 百万港元，2027 年 6,205.8 百万港元 [6] - 长期银行贷款：2023 年 0.4 百万港元，2024 年 1.0 百万港元，2025 年 1.1 百万港元，2026 年 1.1 百万港元，2027 年 1.2 百万港元 [6] - 其他负债：2023 年 326.3 百万港元，2024 年 303.2 百万港元，2025 年 310.4 百万港元，2026 年 318.0 百万港元，2027 年 326.0 百万港元 [6] - 总负债：2023 年 7,112.7 百万港元，2024 年 6,731.9 百万港元，2025 年 6,649.2 百万港元，2026 年 6,583.0 百万港元，2027 年 6,533.0 百万港元 [6] - 少数股东权益：2023 年 971.0 百万港元，2024 年 992.3 百万港元，2025 年 992.3 百万港元，2026 年 992.3 百万港元，2027 年 992.3 百万港元 [6] - 股东权益：2023 年 11,556.8 百万港元，2024 年 12,

报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [2] 报告的核心观点 - 敏华控股2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3] 业绩简评 - 2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] 经营分析 - FY25H1内销承压，外销亮点显现：中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比-17.2%/+5.7%/+37.7%至49.8亿/21.5亿/7.3亿港元。 [3] - 中国市场主因地产景气下行叠加消费力偏弱，整体需求承压。沙发/床垫营收分别同比-15.6%/-18.9%至32.9/12.1亿港元，其中沙发销量同比-9.9%。 [3] - 公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店FY25H1净增280家至7516家，而由于消费需求较弱，单店收入相对承压，线下/电商渠道全年营收分别同比-14.9%/-21.7%至34.9/10.1亿港元。 [3] 财务分析 - 原材料成本下降，海外业务FY25H1毛利率提升明显：公司FY25H1净利润率同比+1.0pct至13.7%，毛利率同比+0.4pct至39.5%，主因原材料成本下降所致，FY25H1原材料中的真皮/钢材单位成本同比分别-5.3%/-8.3%。 [3] - 分区域来看，FY25H1中国/北美/欧洲及其他海外市场毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4pct至40.2%/40.7%/30.8%。 [3] - 费用率方面，公司FY25H1销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-0.2pct至18.2%/3.8%/0.9%。 [3] 未来展望 - 内销有望显现改善，外销延续优异表现值得期待：目前国内家具消费补贴政策正持续扩大范围、简化流程，相关效果已初显，9/10月家具社零分别同比+0.4%/+7.4%，后续在相关政策持续发力叠加公司自身加强线下主动引流及线上产品迭代的支撑下，内销有望逐步迎来改善。 [3] - 美国市场后续有望受益于降息带动美国地产链景气度回升，并且公司具备海外产能布局，关税风险相对可控，而欧洲市场及其他地区，依托于优质的产品力及服务，公司持续开拓新客户、新渠道以及新市场，后续延续优异发展值得期待。 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3]

报告投资评级 - 买入(维持)[8] 报告核心观点 - 敏华控股24/25财年H1业绩表现良好，盈利能力显著提升，内销经营拐点逐渐显现、外贸订单验收预期较优，持续推荐[2][3][7] 业绩公告总结 - 24/25财年H1（24年4月 - 24年9月）公司实现营业收入83.05亿港元（同比7.08%），归母净利11.39亿港元（同比+0.3%）。公司24/25财年H1毛利率为39.5%，同比增长0.4pct；净利率13.7%，同比增加1.0pct，派息率51.1%、当前股息率6 - 7%[2] 内销情况总结 - 期内中国市场收入49.75亿港元（同比-17.2%，不含房地产业务），毛利率40.2%（同比-1.0pct）。若剔除铁架口径中国市场收入44.94亿港元（同比-16.5%）： - 线下门店收入34.87亿港元，同比-14.9%，净增加门店280家至7516家 - 线上电商收入10.07亿港元，同比-21.6%[3] 外销情况总结 - 外销销量高速增长： - 北美市场收入21.54亿港元（同比+5.7%），其中销量+18%、价格-10.2%，毛利率40.7%（同比+4.8pct） - 欧洲及其他海外市场收入7.33亿港元（同比+37.7%），业务毛利30.8%（同比+3.4pct）[4] 分品类情况总结 - 沙发&配套实现收入58.17亿港元（同比-5.83%），总销量90.8万套（同比+3.0%）；国内沙发收入同比下降15.6%，销量48.2万套（同比-9.9%），ASP同比-4.0%；出口销量42.6万套（同比+22.8%） - 床具（全部内销）实现12.09亿港元（同比-18.95%） - 其他产品8.36亿港元（同比-7.84%）[5] 财务指标情况总结 - 毛利率39.5%（同比+0.4pct），主要来自原材料降价 - 期间费用率合计22.91%（同比-1.1pct） - 净利率13.7%，同比提升1.0pct[6] 盈利预测及估值总结 - 预计公司未来3个财年分别实现营业收入176.47亿港元（-4%）、186.98亿港元（+6%）、198.26亿港元（+6%）；实现归母净利润22.79亿港元（-1%）、24.18亿港元（+6%）、25.75亿港元（+6%）；对应当前市值PE为7.91X、7.46X、7.00X[7][11]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 敏华控股（01999.HK）内销承压，以旧换新政策驱动修复，外销全球供应链布局完善，增长靓丽 [2] 根据相关目录分别进行总结 内销 - FY2025H1内销收入49.75亿港元，同比下降17.2% [3] - 线下渠道收入34.87亿港元，同比下降14.9%（人民币口径-14.6%），线上渠道收入10.07亿港元，同比下降21.6%（人民币口径-21.3%） [3] - 毛利率40.2%，同比下降1.0个百分点，主要系ASP下降导致 [3] - 内销沙发收入32.86亿港元，同比下降15.6%（人民币口径-15.2%），内销床垫收入12.09亿港元，同比下降18.9%（人民币口径-18.6%） [3] - 内销沙发销量48.19万套，同比下降9.9%，ASP同比下降4.0% [3] - 截至2024年9月30日，国内拥有门店7516家，24年4-9月净增280家 [3] - 未来计划延续门店扩张，加强空白市场覆盖，提升单店表现，持续发力线上渠道&新零售渠道 [3] - 以旧换新政策推动下，预计10-11月内销收入有望同比持平，经销商参与比例逐步提升，驱动下半财年内销业绩修复 [3] 外销 - FY2025H1外销收入28.87亿港元，同比增长12.3% [4] - 北美市场收入21.54亿港元，同比增长5.7%，出货量同比增长18%，ASP同比下降10% [4] - 欧洲及其他市场收入7.33亿港元，同比增长37.7%，出货量同比增长45%，ASP同比下降6.7% [4] - 北美市场毛利率40.7%，同比提升4.8个百分点，欧洲市场毛利率30.8%，同比提升3.4个百分点，主要系原材料下降带动 [4] - 全球供应链能力完善，出口抗风险能力突出，越南产能3500柜/月，墨西哥一期产能1000柜/月，能够覆盖美国及部分欧洲市场，关税风险敞口可控 [4] - 对美国后续需求展望乐观，欧洲低基数下有望延续快速增长，积极拓展各国头部零售商及渠道商以提高海外市占率 [4] 分红率与营运能力 - FY2025H1派息比率为51.1%，长期保持高水平分红，注重投资者回报 [5] - 截至FY2025H1末，存货周转天数65天，同比增加7天，应收账款周转天数39天，同比增加7天，应付账款周转天数27天，同比减少2天，营运能力稳健 [5] 盈利预测 - 预计2025-2027财年归母净利润分别为23.0/24.8/26.7亿港元，同比-0.3%/+7.8%/+7.7%，对应PE为7.9X/7.3X/6.8X [5] 财务指标 - FY2023A-FY2027E营业收入分别为173.51/184.11/180.88/190.54/200.44亿元，同比增长-19.3%/6.1%/-1.8%/5.3%/5.2% [7] - FY2023A-FY2027E归母净利润分别为19.15/23.02/22.96/24.75/26.66亿元，同比增长-14.8%/20.2%/-0.3%/7.8%/7.7% [7] - FY2023A-FY2027E EPS分别为0.49/0.59/0.59/0.64/0.69元 [7] - FY2023A-FY2027E P/E分别为9.4X/7.8X/7.9X/7.3X/6.8X，P/B分别为1.6X/1.5X/1.3X/1.1X/0.9X [7] 股票信息 - 行业：家居用品 [8] - 前次评级：买入 [8] - 11月22日收盘价：4.65港元 [8] - 总市值：180.32亿港元 [8] - 总股本：38.78亿股 [8] - 自由流通股比例：100.00% [8] - 30日日均成交量：9.91百万股 [8]

财务表现 - 公司截至2024年9月30日止六个月的总收益为8,471,446千港元，较去年同期下降7.4%[4] - 毛利为3,280,649千港元，较去年同期下降6.1%[4] - 期内溢利为1,194,555千港元，较去年同期增长0.8%[4] - 期内全面收入总额为1,341,679千港元，较去年同期增长220.3%[4] - 本公司权益拥有人应占期内溢利为1,138,925千港元，较去年同期增长0.3%[6] - 每股基本盈利为29.37港仙，较去年同期增长1.1%[7] - 总权益为13,772,744千港元，较2024年3月31日增长5.3%[11] - 总负债为7,261,572千港元，较2024年3月31日增长7.9%[11] - 公司实现营业收入约8,305,373千港元，同比下降约7.1%[51] - 公司权益拥有人应占溢利约1,138,925千港元，同比增长约0.3%[51] - 毛利率约39.5%，同比增长约0.4%[51] - 净利润率约13.7%，同比增长约1%[51] - 截至2023年9月30日止六个月，公司除所得税前溢利为1,414,295千港元[25] - 截至2023年9月30日止六个月，公司所得税开支为229,716千港元[32] - 截至2023年9月30日止六个月，公司中国企业所得税为146,153千港元[32] - 公司权益拥有人应占期内溢利为1,138,925千港元，同比增长0.25%[37] - 每股基本盈利为29.37港仙，同比增长1.1%[37] - 每股摊薄盈利为29.37港仙，同比增长1.1%[37] - 中期股息每股0.15港元，同比增长50%[38] - 总收入及其他收入减少约7.4%至约8,471,446千港元，毛利率约39.5%[57] - 沙发及配套产品收入约5,816,974千港元，同比下降约5.8%[57] - 床具及配套产品收入约1,208,846千港元，同比下降约18.9%[57] - 其他产品收入约835,902千港元，同比下降约7.8%[57] - 其他业务收入约72,338千港元，同比增长约12.1%[57] - 其他收入约166,073千港元，同比下降约22.4%[68] - 销售及分销开支从1,604,156千港元下降至1,513,891千港元，下降幅度为5.6%[74] - 销售及分销开支占收入的百分比从17.9%增长至18.2%[74] - 境外运输及港口费用从285,179千港元增长至342,559千港元，增长幅度为20.1%[74] - 广告、市场推广费及品牌建设费从308,418千港元下降至206,422千港元，下降幅度为33.1%[74] - 出口至美国商品的关税从38,222千港元下降至6,651千港元，下降幅度为82.6%[76] - 行政及其他开支从450,051千港元下降至311,617千港元，下降幅度为30.8%[77] - 财务成本从98,266千港元下降至73,114千港元，下降幅度为25.6%[79] - 所得税开支从229,716千港元增长至244,796千港元，增长幅度为6.6%[80] - 本公司权益拥有人应占溢利从1,136,042千港元增长至1,138,925千港元，增长幅度为0.3%[81] - 本集团的现金及银行结余（不包括受限制银行结余）约为4,283,927千港元[83] - 公司就前供应商诉讼计提法律申索拨备18,943千美元，后达成庭外和解支付赔偿8,250千美元，并相应拨回拨备10,693千美元[90] - 公司总员工成本约1,490,404千港元，同比增长约0.7%，其中董事酬金约9,615千港元，同比增长约22.4%[95] - 公司员工总数为27,246名，较上期减少约8.7%[93] - 公司宣派中期股息每股15.0港仙[100] - 公司及其附属公司于回顾期未购买、出售或赎回其上市证券[101] 资产与负债 - 非流动资产总值为12,116,697千港元，较2024年3月31日增长3.5%[8] - 流动资产总值为8,917,619千港元，较2024年3月31日增长10.0%[8] - 应收账款及应收票据净额为1,896,227千港元，同比增长8.5%[40] - 其他应收款及预付款项为1,061,379千港元，同比下降29%[40] - 应收票据总额为37,000千港元，同比下降4.1%[40] - 应付款及应付票据为811,624千港元，同比增长14.3%[43] - 其他应付款及应计费用为876,631千港元，同比下降20%[43] - 应付账款及应付票据在0至90日的账龄为806,359千港元，同比增长约13.7%[46] - 银行借款总额为4,615,204千港元，同比增长约12.2%[48] - 资本承担中，物业、厂房及设备的已订约但未拨备的资本开支为803,631千港元，同比增长约89.9%[49] - 法律申索拨备变动中，期初金额为148,246千港元，期末金额为148,267千港元[45] - 法律申索拨备已全部解决，无剩余法律申索拨备[44] 市场与销售 - 公司经营分部包括沙發及配套產品、床具及配套產品、Home 集團業務、其他產品和其他業務[20] - 截至2024年9月30日止六个月，公司总收益为8,305,373千港元，其中沙發及配套產品收益为5,816,974千港元，床具及配套產品收益为1,208,846千港元[23] - 截至2024年9月30日止六个月，公司除所得稅前溢利为1,439,351千港元，其中沙發及配套產品分部業績为1,187,298千港元，床具及配套產品分部業績为252,847千港元[23] - 公司总收益为8,937,569千港元[25] - 沙发及配套产品收益为6,176,703千港元[25] - 床具及配套产品收益为1,491,422千港元[25] - 中国（含香港及澳门）市场收益为6,069,863千港元[25] - 北美市场收益为2,037,448千港元[25] - 欧洲市场收益为548,199千港元[25] - 其他市场收益为282,059千港元[25] - 中国市场的销售收入约4,975,209千港元，同比下降约17.2%[52] - 中国市场的专卖店数量净增280间，总数达到7,516间[54] - 北美市场销量增长约18%，但平均售价下降约10.2%[55] - 北美市场销售收入约2,153,816千港元，同比增长约5.7%[55] - 欧洲及其他海外市场收入约732,697千港元，同比增长约37.7%[55] - Home集团收入约371,313千港元，同比增长约24.5%[55] - 公司在中国市场的销售以人民币结算，在香港市场的销售以港元结算，有效降低汇率波动风险[91] 战略与规划 - 公司已采纳与业务相关的准则修订本，包括负债分类、附带契諾的非流動負債、售後租回的租賃負債等[16] - 公司尚未生效的新订准则及准则修订本包括缺乏可兌換性、金融工具的分類與計量等，预计不会对业绩及财务状况造成重大影响[18] - 公司计划继续寻求收购家具企业的机会，以加快发展[92] - 公司通过多年努力，已拥有一套相对完善的各级员工业绩评价体系，并作为对员工进行激励的依据[93] - 公司全球首创“零靠墙、零重力”功能沙发产品，并在2024年进行第二次技术迭代[96] - 公司连续第六年蝉联全球功能沙发销量第一企业[96] - 公司预计中国功能沙发渗透率从7.2%增长至9.7%，五年内有望突破13%[98] - 公司利用全球化产能供给、优良产品品质和成本优势，积极加强市场渠道拓展，抓住出海红利，进一步扩大出口市场份额[97] 公司治理与合规 - 审核委员会由四名独立非执行董事组成，并委聘罗兵咸永道会计师事务所为核数师，审阅集团截至2024年9月30日止六个月的中期财务资料[102] - 公司一直应用及遵守上市规则附录C1所载之企业管治守则，除守则条文C.2.1之偏离外[109] - 公司已就董事进行证券交易而採纳上市规则附录C3所载之標準守則作为其行为守则，所有董事确认已遵守[112]

报告公司投资评级 敏华控股(01999.HK)是一家在功能沙发领域占据龙头地位的香港上市公司,公司产品以功能沙发为主,辅以床垫、板式家具及家具配件等。[2] 报告的核心观点 贸易战后的战略调整,开拓中国市场 - 公司在贸易战后决心发展中国市场,加大了销售费用的投入力度,中国地区的营收从2020财年的69.5亿增长至2024财年的122.6亿,CAGR为15.2%。[3][4][5][6] - 公司开始专注中国市场,不断完善国内上游产业链布局和垂直一体化生产,并在全国多地建立生产基地以降低成本,毛利率不断小幅提高。[7][8][9][10] ROE曾出现下滑,和地产行业景气度仍有相关性 - 公司的ROE从2017财年的34.8%下滑至2023财年的14.7%,2024财年回升至18.7%,受益于中国市场销量增长和原材料价格下降。[15][16][17][18] - 公司从2020财年开始的降杠杆策略,也一定程度上促使了ROE的下降。[18] - 近年地产行业的不景气导致家具行业出现一定程度的盈利能力下滑,销量下滑和库存积压。[11] 通过产品年轻化逐步摆脱周期束缚 - 公司的消费群体呈现年轻化趋势,35岁以下消费者占比超过3/4,其中25-30岁客户占比约四成。[24][25] - 公司针对年轻群体推出了"猫猫单椅"等特色单品,并在部分产品线上将功能沙发价格定在与传统沙发相近的水平。[25] - 随着中国业务的增长,公司在2020-2024财年期间的经营现金流净额和自由现金流较之前有明显提升。[26][27][28] 其他总结 - 公司上市至今的平均分红率为52.2%,2024财年的分红率为50.7%,同时公司每年还进行价值0.5亿~2.4亿的股票回购。[30][31] - 目前,公司的PB处于上市以来的历史低位,主要受到港股整体估值偏低以及港股家具行业估值处于历史低位的影响。[32][33]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级,维持此前评级 [1] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 公司2024财年实现总收入188.0亿港元,同比增长5.7%;实现归母净利润23.0亿港元,同比增长20.2% [1] - 中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场、HomeGroup、其他分部均实现营收增长,其中中国市场增长8.1% [2] - 公司沙发及配套产品、床具及配套产品、其他产品业务均实现增长,其中沙发及配套产品增长2.9% [6] - 公司功能沙发连续6年蝉联全球销量第一,2023年中国市占率稳居55.8%,在美国市场排名第三 [6] 盈利能力提升 - 公司毛利率和净利率均有所提升,分别达到39.4%和12.5% [7] - 费用率整体小幅下滑,销售费用率、管理费用率分别下降1.1pct和0.8pct [7] 未来发展前景 - 中国市场方面,公司将持续推动线下销售渠道和电商业务的发展 [3] - 海外市场方面,公司积极拓展新管道新客户,推动海外收入的双位数高速增长 [4] - 我们预计公司未来3年净利润将保持11.6%、8.6%、6.0%的增长 [4] - 给予公司2025财年13~15倍PE估值区间,对应合理价值区间8.61~9.94港元 [4]

公司治理 - 公司注册地为百慕达，股份代号为01999[1] - 黄敏利先生为公司主席兼行政总裁，创立本集团，拥有30年家具行业经验[4] - 许慧卿女士为执行董事，加入本集团已有30年经验[5] - Alan Marnie先生负责开拓家具市场，拥有30年行业经验[6] - 戴全发先生负责家具制造，拥有20年经验[7] - 黄影影女士为执行董事，负责出口业务，拥有美国威斯康辛大学学士学位[8] - 周承炎先生为独立非执行董事，拥有30年企业融资经验，曾为四大会计师事务所合伙人[10] - 周先生是OSL集团有限公司、中國儒意控股有限公司、普达特科技有限公司、理文造纸有限公司、中國恒大新能源汽车集团有限公司及中國恒大集团（清盤中）的独立非执行董事及审计委员会主席[12] - 簡松年先生是本公司独立非执行董事，也是本公司审核委员会、提名委员会及薪酬委员会的成员[13] - 丁遠先生是本公司独立非执行董事，同时担任本公司薪酬委员会主席、提名委员会及审核委员会成员[15] - 楊紹信先生是本公司独立非执行董事，同时担任本公司审核委员会成员[16] 财务表现 - 本财政年度集团实现营业收入184.1亿港币，同比增长6.1%[23] - 毛利率和净利率双提升，毛利率增长0.9个百分点至39.4%，净利率增长1.5个百分点至12.5%[23] - 中国区主营收入119.8亿港币，同比增长8.1%，人民币口径同比增长12.8%[25] - 出口市场收入42.8亿港币，同比正增长2.3%；欧洲及其他海外市场收入12.0亿港币，同比正增长2.9%[26] 市场发展 - 中软件市场处于低市占率高增长空间时期，公司致力于提升智能家居产品市场占有率[27] - 中国市场功能沙发渗透率快速提升，预计未来五年有望突破13%[32] - 公司长期坚持以产品研发为核心，品牌和管道战略优势逐渐凸显，实现中国市场主营业务收入11,986,885千港元，同比增长8.1%[33] 财务状况 - 公司实现營业收入18,411,197千港元，同比增长6.1%；本公司權益擁有人應佔溢利2,302,366千港元，同比增长20.2%[31] - 公司继续维持50%左右分红策略，每股派息15港仙[28] - 公司实现營业收入18,411,197千港元，同比增长6.1%；本公司權益擁有人應佔溢利2,302,366千港元，同比增长20.2%[31] 产品销售 - 沙发及配套产品收入约为12,658,825千港元，同比增长约2.9%[40] - 床具及配套产品收入约为2,987,854千港元，同比增长约9.6%[44] - 其他产品收入约为1,819,602千港元，同比增长约28.4%[45] 公司战略 - 公司在2024年推出了全球首创的“零靠墙、零重力”功能沙发产品，并进行了第二次技术迭代[77] - 公司拥有1,433项核心专利，2024财年新增406项[77] - 公司连续六年蝉联全球功能沙发销量第一企业[78] - 公司致力于加强芝华仕头等舱品牌在中国消费者心智影响力及美誉度，让功能、品质与性价比深入人心[78] - 公司从专注外销出口转向全球化布局，利用规模化产能供应、优良产品品质和成本优势积极拓展市场管道[78] - 公司将利用长期积累的产品、品牌及管道优势，在未来中国存量大市场中取得市场份额的持续增长[79] 环境社会治理（ESG） - 公司严格遵守国内外相关法律法规，将ESG理念融入集团战略和运营，建立完善的ESG治理架构和运作机制[87] - 公司全面落实风险管控措施，持续加强合规运营和廉洁从业管理，推进集团高质量可持续发展[87] - 公司高度重视ESG管治，建立完善的ESG管理体系，包括董事会、ESG管理小组和ESG执行小组[88][89] - 公司对重大性议题进行了分析和识别，涉及环境、社会和管治三大领域19项实质性议题[91][92] - 公司与各持份者建立多种沟通渠道，包括政府、股东、客户、员工、供应商、合作伙伴、媒体、社区等[96][96] 员工关怀 - 敏华公司食堂实施智能量贩式称重线，提高员工午餐效率[165] - 敏华公司每月举办员工关爱日活动，解决员工实际生活问题，支持员工子女入学[167] - 敏华公司推出“书中自有黄金屋”项目，为困难职工子女提供助学金，累计发放11,275千港元[168] - 敏华公司建立技能培训+职业技能等级认定+技能竞赛的员工提升体系，员工受训共731,520小时[170] 职业健康与安全 - 公司通过ISO45001职业健康管理体系认证，建立完善的职业健康和安全保障系统[176] - 公司采取强制