报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[10] 报告的核心观点 - 敏华控股FY2025H1业绩显示内销承压，外销增速佳，盈利端有所提升。内销在国补提振下有修复预期，外销整体延续较优增势。盈利端毛利率及利润率均有改善，与原材料降价、费用控制等有关。近期家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期。公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，且以设计营销&渠道变革强化竞争力，看好在软体行业中持续提份额[2][6][7][8] 收入分析 - FY2025H1实现主营收入83.05亿港元，同比-7%。内销业务承压，家具业务同降17%（人民币口径下同降16%），其中线下/线上同降15%/22%。外销业务整体同增14%，其中北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增6%/38%/25%[6][7] 盈利分析 - FY2025H1毛利率及利润率均有改善，毛利率/归母净利率改善0.4/1.0pct。分地区看，国内/北美/欧洲等其他地区/HG毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4/+2.5pcts。原材料成本下降是主要原因，FY2025H1真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。费用端持续优化提效，广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降33%/31%。关税费用大幅下降83%，主因越南工厂加大对美出货实现整体关税节降[7] 未来展望 - 内销：面对地产和消费大环境，公司在品类角度乘功能沙发渗透率提升红利优化完善产品矩阵，提高床垫市占率，培育定制潜力业务，渠道角度线上多平台运营与线下持续拓店并进，近期国补加码有助于推动行业企稳及份额集中。外销：改善趋势有望延续，其中亦有公司自身在制造、供应链、产能等维度优势的持续兑现[8] 盈利预测与估值 - 预计FY2025-2026公司归母净利润分别为24.5/27.8亿港元，对应PE为7.9/7.0x[8] - 表1显示FY2024-FY2027的盈利预测与估值，FY2025E归母净利润为2452百万港元，yoy+6.5%；FY2026E归母净利润为2778百万港元，yoy+13.3%[13]