报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [2] 报告的核心观点 - 敏华控股2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3] 业绩简评 - 2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] 经营分析 - FY25H1内销承压，外销亮点显现：中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比-17.2%/+5.7%/+37.7%至49.8亿/21.5亿/7.3亿港元。 [3] - 中国市场主因地产景气下行叠加消费力偏弱，整体需求承压。沙发/床垫营收分别同比-15.6%/-18.9%至32.9/12.1亿港元，其中沙发销量同比-9.9%。 [3] - 公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店FY25H1净增280家至7516家，而由于消费需求较弱，单店收入相对承压，线下/电商渠道全年营收分别同比-14.9%/-21.7%至34.9/10.1亿港元。 [3] 财务分析 - 原材料成本下降，海外业务FY25H1毛利率提升明显：公司FY25H1净利润率同比+1.0pct至13.7%，毛利率同比+0.4pct至39.5%，主因原材料成本下降所致，FY25H1原材料中的真皮/钢材单位成本同比分别-5.3%/-8.3%。 [3] - 分区域来看，FY25H1中国/北美/欧洲及其他海外市场毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4pct至40.2%/40.7%/30.8%。 [3] - 费用率方面，公司FY25H1销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-0.2pct至18.2%/3.8%/0.9%。 [3] 未来展望 - 内销有望显现改善，外销延续优异表现值得期待：目前国内家具消费补贴政策正持续扩大范围、简化流程，相关效果已初显，9/10月家具社零分别同比+0.4%/+7.4%，后续在相关政策持续发力叠加公司自身加强线下主动引流及线上产品迭代的支撑下，内销有望逐步迎来改善。 [3] - 美国市场后续有望受益于降息带动美国地产链景气度回升，并且公司具备海外产能布局，关税风险相对可控，而欧洲市场及其他地区，依托于优质的产品力及服务，公司持续开拓新客户、新渠道以及新市场，后续延续优异发展值得期待。 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3]