行业发展趋势 - 行业可受益于"国货自信"，线下渠道进入壁垒高，竞争格局相对稳定，线上渠道整体竞争较为激烈[1] - 行业还有较大成长空间，通过消费者长期使用习惯的构建推动基础营养素的持续扩容，推出更多满足消费者健康功能需求的产品持续为行业创造增量价值[1] - 国内品牌居多，近年发展较好的新锐品牌都是国产品牌，在消费者沟通、电商运营、市场敏锐度等方面表现不错[1] 公司业务情况 - 新旧产品切换对公司三季度业绩造成较大影响，预计今年内完成切换，两大核心产品渠道库存水平已控制在合理范围内[1] - 公司将围绕提升经营质量的核心目标，积极调整费用投放模型，加强费用管控，提高费用投放效率，降低销售费用率[2] - 公司收入占比超过10%的主要品牌有汤臣倍健、健力多、lifespace[2] - 公司将聚焦核心品牌、核心渠道、核心品类，主动调整部分品牌运营策略和资源投放，进一步提升经营质量[2] 行业监管趋势 - 线下药店医保管理趋严是大趋势，已成常态化；线上渠道相关法规的陆续完善将为合规企业的健康持续发展创造较好的条件[2] - 行业规范化程度将进一步提高，龙头企业将受益于行业整合的大环境[2] 公司未来规划 - 公司已推出两期回购计划，其中第一期已实施完毕，合计回购16,518,187股[2] - 公司将在进一步加强主要产品在不同渠道的货盘区隔、赋能经销商、新品上市0风险机制、提高电商利润率等方面进行尝试[2]

报告投资评级 - 投资评级为优于大市维持[2] 报告核心观点 - 24Q3营收、利润均承压，24年前三季度公司实现营收57.34亿元，同比-26.33%，归母净利润8.69亿元，同比-54.31%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-55.11%单Q3公司营收11.2亿元，同比-48.76%，归母净利润-0.22亿元，同比-106.3%，扣非后归母净利润-0.24亿元，同比-107.02%，现金回款12.51亿元，同比-44.93%，经营性现金流量净额0.47亿元，同比-84.76%，主要系行业竞争有所加剧，公司主动调整了部分品牌运营策略和资源投放，另外两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划[5] - 24Q3线上价格战和成本拉低毛利率，24前三季度毛利率67.93%，同比-1.73pct，主要系线上渠道价格战和成本端的影响，销售费用率42.33%，同比+7.26pct，预计主要系规模效应下降所致，管理费用率（含研发）9.05%，同比+2.97pct，扣非归母净利率14.08%，同比-9.03pct单Q3毛利率65.31%，同比-2.64pct，销售费用率54.01%，同比+12.83pct，管理费用率（含研发）17.41%，同比+8.86pct，扣非归母净利率-2.16%，同比-17.9pct[6] - 核心品牌、线上&线下渠道均有所承压，分品牌来看，前三季度主品牌"汤臣倍健"营收31.94亿元，同比-29.20%；"健力多"营收6.98亿元，同比-29.90%；"lifespace"国内产品营收2.71亿元，同比-29.55%，境外LSG营收6.84亿元，同比-11.66%分渠道来看，前三季度线下渠道营收31.09亿元，同比-29.08%；线上渠道营收25.86亿元，同比-23.36%[6] - 期待后续经营改善，24Q4公司将在线下启动以两大核心品类为主的终端动销百日会战，2025年预期的经营方向主要有：①围绕提升经营质量的核心目标，调整高费率的运营模式；②增强市场供应灵活性，积极推动线上线下货盘脱钩，促进更高效的产品铺货策略实施；③聚焦核心品类，进一步丰富SKU组合，通过多样化产品矩阵提升明星产品市场渗透率；④赋能经销商实现业务突破，提供精准有效支持，共同推动业务的持续增长[7] - 盈利预测与估值，预计公司24 - 26年EPS分别为0.45/0.67/0.78元，可比公司25年PE在14 - 37倍，作为VDS行业标杆企业，随着消费逐渐复苏、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持稳健增长，给予一定估值溢价，给予公司25年20 - 25倍PE，对应合理价值区间13.4 - 16.75元[7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年前三季度公司实现营收57.34亿元，同比-26.33%，归母净利润8.69亿元，同比-54.31%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-55.11%单Q3公司营收11.2亿元，同比-48.76%，归母净利润-0.22亿元，同比-106.3%，扣非后归母净利润-0.24亿元，同比-107.02%，现金回款12.51亿元，同比-44.93%，经营性现金流量净额0.47亿元，同比-84.76%[5] - 24前三季度毛利率67.93%，同比-1.73pct，销售费用率42.33%，同比+7.26pct，管理费用率（含研发）9.05%，同比+2.97pct，扣非归母净利率14.08%，同比-9.03pct单Q3毛利率65.31%，同比-2.64pct，销售费用率54.01%，同比+12.83pct，管理费用率（含研发）17.41%，同比+8.86pct，扣非归母净利率-2.16%，同比-17.9pct[6] - 预计公司24 - 26年EPS分别为0.45/0.67/0.78元[7] - 可比公司25年PE在14 - 37倍，给予公司25年20 - 25倍PE，对应合理价值区间13.4 - 16.75元[7] - 2022 - 2026年营业收入（百万元）分别为7861、9407、7157、7831、8955，(+/-)YoY(%)分别为5.8%、19.7%、-23.9%、9.4%、14.4%；净利润（百万元）分别为1386、1746、759、1138、1327，(+/-)YoY(%)分别为-21.0%、26.0%、-56.5%、49.9%、16.6%；全面摊薄EPS(元)分别为0.81、1.03、0.45、0.67、0.78；毛利率(%)分别为68.3%、68.9%、66.8%、67.5%、67.8%；净资产收益率(%)分别为13.0%、14.4%、6.1%、8.8%、9.9%[8] - 24 - 26年片剂收入增速分别为-35%、10%、8%，毛利率分别为74.2%、74.5%、75%；胶囊收入增速分别为-15%、5%、15%，毛利率分别为60.2%、62.3%、63.5%；粉剂收入增速分别为-40%、15%、5%，毛利率分别为70.5%、70.8%、71.1%；其他剂型收入增速分别为-15%、10%、20%，毛利率分别为65.4%、65.5%、65.8%[9][10] - 2023 - 2026年主营业务拆分预测中，片剂收入（百万元）分别为2478.39、1610.95、1772.05、1913.81，yoy分别为-2.55%、-35.00%、10.00%、8.00%，毛利率分别为74.45%、74.20%、74.50%、75.00%；胶囊收入（百万元）分别为1963.80、1669.23、1752.69、2015.60，yoy分别为12.60%、-15.00%、5.00%、15.00%，毛利率分别为65.41%、60.20%、62.30%、63.50%；粉剂收入（百万元）分别为1370.64、822.39、945.74、993.03，yoy分别为22.14%、-40.00%、15.00%、5.00%，毛利率分别为71.23%、70.50%、70.80%、71.10%；其他收入（百万元）分别为3593.98、3054.88、3360.37、4032.44，yoy分别为46.57%、-15.00%、10.00%、20.00%，毛利率分别为66.06%、65.40%、65.50%、65.80%[11] - 2023 - 2026年主要财务指标中，营业总收入（百万元）分别为9407、7157、7831、8955；每股收益分别为1.03、0.45、0.67、0.78；营业成本（百万元）分别为2927、2380、2548、2880；毛利率%分别为68.9%、66.8%、67.5%、67.8%；每股经营现金流分别为1.21、0.57、0.58、1.10；营业税金及附加（百万元）分别为93、70、77、88；营业税金率%分别为1.0%、1.0%、1.0%、1.0%；营业费用（百万元）分别为3859、3207、3367、3837；营业费用率%分别为41.0%、44.8%、43.0%、42.9%；管理费用（百万元）分别为494、537、415、466；管理费用率%分别为5.3%、7.5%、5.3%、5.2%；EBIT（百万元）分别为1868、840、1292、1531；财务费用（百万元）分别为-56、-33、-30、-22；财务费用率%分别为-0.6%、-0.5%、-0.4%、-0.3%；资产减值损失（百万元）分别为-13、-13、-11、-12；投资收益（百万元）分别为94、36、59、56；营业利润（百万元）分别为2069、894、1368、1595；营业外收支（百万元）分别为127、50、55、60；利润总额（百万元）分别为2196、944、1423、1655；EBITDA（百万元）分别为2117、1097、1539、1792；所得税（百万元）分别为417、171、264、303；有效所得税率%分别为19.0%、18.1%、18.6%、18.3%；少数股东损益分别为32、14、21、25；归属母公司所有者净利润（百万元）分别为1746、759、1138、1327；资产负债率分别为18.9%、15.7%、16.8%、17.0%；流动比率分别为3.38、3.83、3.26、3.03；速动比率分别为2.09、2.40、1.82、1.76；现金比率分别为1.35、1.54、1.00、1.00；应收账款周转天数分别为11.09、12.65、11.87、12.26；存货周转天数分别为116.12、120.57、118.34、119.46；总资产周转率分别为0.67、0.48、0.51、0.56；固定资产周转率分别为10.40、7.83、8.50、9.75[12][13] 市场表现 - 2023/11 - 2024/8汤臣倍健市场表现为-37.81%、-29.81%、-21.81%、-13.81%、-5.81%、2.19%，相对海通综指表现[3] - 沪深300对比中，1M绝对涨幅（%）为-11.0，相对涨幅（%）为-11.7；2M绝对涨幅（%）为19.7，相对涨幅（%）为-4.5；3M绝对涨幅（%）为1.7，相对涨幅（%）为-19.3[4]

报告公司投资评级 - 公司投资评级下调至"增持"[5] 报告的核心观点 - 公司主品牌"汤臣倍健"、"健力多"和"lifespace"国内产品收入同比下降约30%[2] - 公司线下渠道收入同比下降29.08%,线上渠道收入同比下降23.36%[3] - 公司毛利率同比下降1.73个百分点,归母净利率同比下降9.28个百分点[4] - 公司两大核心产品迭代升级进程慢于原规划,业绩预测下调[5] 分品牌总结 - "汤臣倍健"实现收入31.94亿元,同比下降29.20%[2] - "健力多"实现收入6.98亿元,同比下降29.90%[2] - "lifespace"国内产品实现收入2.71亿元,同比下降29.55%;境外LSG实现收入6.84亿元,同比下降11.66%[2] 分渠道总结 - 线下渠道实现收入31.09亿元,同比下降29.08%[3] - 线上渠道实现收入25.86亿元,同比下降23.36%[3] - 公司将持续激活经销商团队,优化费用投放,强化抖音盈利能力等[3] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入预计为71.61/77.15/84.72亿元,归母净利润预计为7.39/11.00/13.70亿元[5][6] - 2024年毛利率为60.42%,净利率为10.32%,ROE为5.90%[9]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [5] 报告核心观点 1) 公司2024年前三季度收入和利润出现下滑,主要受到蛋白粉、健力多线下渠道新旧产品切换,以及公司主动调整部分盈利能力较差的产品的影响,使得第三季度收入降幅有所加大 [3] 2) 公司费用刚性,销售费用率和管理费用率有所提升,导致利润率短期有所下降 [4] 公司主要业务板块总结 1) 公司主品牌、健力多、lifespace国内、境外LSG、其他品牌2024年前三季度收入分别为31.94、6.98、2.71、6.84、8.87亿元,同比分别下降29.20%、29.90%、29.55%、11.66%、20.65% [3] 2) 公司线下和线上渠道2024年前三季度收入分别为31.09、25.86亿元,同比分别下降29.08%、23.36% [3] 财务数据总结 1) 2024年前三季度,公司毛利率为67.93%,同比下降1.73个百分点,归母净利率为15.15%,同比下降9.28个百分点 [4] 2) 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.44/11.43/14.42亿元,增速分别为-57.39%/53.61%/26.17% [5]

报告投资评级 - 报告给予汤臣倍健"持有"评级 [9] 报告核心观点 - 汤臣倍健2024前三季度收入57.34亿元,同比减少26.33%,归母净利润8.69亿元,同比减少54.31%。2024Q3单季收入11.20亿元,同比减少48.76%,归母净利润-0.22亿元,同比由盈转亏 [2] - 主品牌及健力多大幅下滑主要受基数效应、线下渠道流量下滑、新老产品切换、库存整理影响,期待切换完成后轻装上阵 [6] - 公司线上渠道下滑或受战略调整影响,公司或主动收缩不可持续的品种、不盈利的渠道及平台,将资源集中在核心产品、核心渠道 [6] - 2024Q3毛利率同比下降2.64个百分点至65.31%,销售费用率/管理费用率分别同比上升12.83/6.65个百分点,毛销差同比下降15.47个百分点 [6] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年收入分别为71.89/77.60/82.69亿元,同比增速分别为-23.57%/7.93%/6.56% [6] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.15/11.10/13.40亿元,同比增速分别为-53.30%/36.10%/20.69% [6] - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.48/0.65/0.79元/股 [6]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"中性"(下调)[1] 报告的核心观点 经营压力放大 - 两大单品迭代扰动,叠加线上策略调整,Q3收入降幅扩大至约49%[1] - 规模效应明显弱化,单季利润出现亏损[1] 高质运营思路指导,强化内核竞争力 - 通过一系列内核竞争力强化,保障线下基本盘稳定[1] - 坚持高质量投放思路,并持续摸索线上经营策略[1] 短期经营压力延续,需静待调整优化 - 预计迭代完成后线下基本盘有望更加扎实,但需求复苏及线上策略摸索仍有不确定性[1] - 下调24-26年EPS预测,给予一年维度目标价13.5元[1] 财务数据总结 财务数据 - 24年前三季度公司实现收入57.34亿元,同比-26.3%;实现归母净利润8.69亿元,同比-54.3%[1] - 24Q3公司实现营业总收入11.2亿元,同比-48.8%;实现归母净利润-0.22亿元,同比-106.3%[1] 财务指标 - 24Q3公司毛利率65.3%,同降2.6pcts;销售/管理/研发费用率分别同增12.8/6.7/2.2pcts[1] - 24Q3销售净利率同降18.2pcts至-1.6%[1]

根据电话会议记录,总结如下: 1. 行业和公司概况 - 涉及的行业为营养保健品行业 - 公司主要产品包括蛋白粉、健力多等 2. 公司核心观点和论据 - 公司今年调整了线上业务,收缩了一些不盈利的品牌和渠道,将资源集中在核心品牌和渠道上 - 线上收入增速放缓,主要增量来自抖音等新兴渠道,但这些渠道盈利能力较弱 - 公司三季度蛋白粉和健力多线下市占率有所下降,主要是由于新老产品切换导致的终端动销下滑 - 公司将在四季度开展"百日会战",聚焦核心品牌产品,希望提升终端动销 3. 其他重要内容 - 公司明年将继续优化线上线下货品结构,实现货品脱钩 - 将推出更多具有竞争力的新产品,丰富SKU - 将对经销商进行分级管理,给予核心经销商更多支持 - 公司今年销售费用率控制在45%左右,明年有望进一步下降 - 公司今年毛利率和管理费用率有所下降,四季度压力较大 - 公司目前暂无改变现有分红政策的计划 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [2] 报告的核心观点 - 24年前三季度/24Q3公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润均同比大幅下滑,主要受行业竞争加剧及公司两大核心产品迭代升级进展低于预期的影响 [1] - 公司毛利率持续下降,全年净利率压力预计较大,主要受销售费用率和管理费用率上升的影响 [2] - 考虑到行业竞争加剧,公司正处于调整阶段,我们下调公司24-26年归母净利润预测 [2] 分品牌总结 - 主品牌"汤臣倍健"2024年前三季度实现收入31.94亿元,同比下降29.20% [1] - 关节护理品牌"健力多"2024年前三季度实现收入6.98亿元,同比下降29.9% [1] - "Life-Space"国内实现收入2.71亿元,同比下降29.55%;境外LSG实现营业收入6.84亿元,同比下降11.66% [1] 分渠道总结 - 2024年前三季度线下渠道收入31.09亿元,同比下降29.08%,主要受核心大单品蛋白粉和健力多升级换代进度低于预期的影响 [1] - 2024年前三季度线上渠道收入同比下降23.36%,主要由于公司对新平台的运营模式仍在探索阶段,费用投入较为谨慎 [1]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司24Q3单季度收入承压,同比下滑48.8%,主要受消费力偏弱、行业价格竞争加剧、两大单品消化老品库存影响 [1] - 24Q3毛利率同比下降2.6pct至65.3%,主要原因为行业价格竞争加剧致线上毛利率承压、部分原材料价格上涨影响 [1] - 公司积极调整费用投放模型,梳理整合多品牌聚焦资源,费用投放效率有望逐步提升 [1] - 新老品替换完成后2025年公司将轻装上阵,收入端重回健康增长;利润端亦有望迎来较好表现 [1] 财务数据总结 - 2024-2026年预计实现归母净利润8.1/12.1/14.0亿元,同比-53.6%/+48.9%/+15.7% [2] - 2024-2026年预计营业收入7192/7940/8585百万元,同比-23.5%/+10.4%/+8.1% [3] - 2024-2026年预计EPS为0.48/0.71/0.82元/股 [3] - 2024-2026年预计净资产收益率为6.6%/9.7%/11.0% [3] 风险提示 无相关内容 [1][2][3]

行业整体表现和公司业绩变化 - 行业整体呈现出线上渠道快速增长、线下渠道下降的趋势[1][2] - 公司第三季度业绩下滑的主要原因是新旧产品切换进度较原计划有所延迟,对公司业绩造成较大压力[1][2] 公司未来经营策略 - 聚焦提升经营质量,调整高费率的运营模式[2] - 增强市场供应灵活性,推动线上线下货盘脱钩,优化产品铺货策略[2] - 聚焦核心品类,丰富产品矩阵,提升明星产品市场渗透率[2] - 赋能经销商,提供精准有效支持,共同推动业务持续增长[2] 财务数据变化 - 第三季度毛利率下降,主要受线上价格战和成本端影响[2] - 第三季度销售费用下降,主要是广告费和市场推广费有所下降[2] - 全年销售费用率预计控制在45%左右,但存在一定不确定性[2] - 新购买办公楼折旧预计每年约6000-7000万元[2] - 公司现金流充裕,将审慎决策投资并购事项[2] - 公司坚持积极、持续、稳定的利润分配政策[2]