一、涉及公司 - 芝邦家居[1][3] 二、核心观点与论据 （一）经营情况 - **整体经营成果** - 2024年前三季度受多种因素影响，公司实现营业收入36.75亿元，同比下滑6.46%，实现归属上市公司股东的净利润2.66亿元，同比下滑23.8%[3]。 - **分品类经营情况** - 整体橱柜业务：2024年前三季度实现收入16.62亿元，占营业收入比重45.21%，同比下滑5.18%，毛利率41.58%，同比降低2.01个百分点[4][5]。 - 定制衣柜业务：收入15.04亿元，占比40.93%，同比下滑10.22%，毛利率37.76%，同比降低1.01个百分点[4][5]。 - 木门墙板业务：收入2.4亿元，占比6.54%，同比增长0.46%，毛利率20.77%，同比增加2.82个百分点[4][5]。 - **分渠道经营情况** - 经销业务渠道：2024年前三季度收入19.17亿元，占营业收入比重52.15%，同比下滑11.81%，毛利率36.68%，同比降低0.53个百分点[5]。 - 大宗业务渠道：收入11.05亿元，占比30.08%，同比增长0.95%，毛利率36.48%，同比降低1.95个百分点[5]。 - 直营业务渠道：收入2.53亿元，占比6.87%，同比下滑16.25%，毛利率67.26%，同比降低2.59个百分点[5]。 - 海外业务渠道：收入1.31亿元，占比3.58%，同比增长35.24%，毛利率24.87%，同比增加8.15个百分点[5]。 （二）政策影响 - **已旧换新政策现状影响** - 国家为刺激内需出台已旧换新政策，各地各部门迎合需求深化实施，公司积极响应，在地方补贴基础上加码企业补贴。近期在政策和电商平台优惠活动刺激下，终端销售有所回暖。该政策很大力度激发了家居行业信心，一定程度上促进了行业第三、四季度市场增长，释放市场流量，撬动旧房翻新等客群需求[4][6]。 - **已旧换新政策展望** - 行业协会已向住建部、商务部提交建议，推动各地实行家装直补，以家装消费为支点撬动家居各行业的已旧换新[7]。 - **政策对行业格局影响** - 促进行业规范化发展，因为补贴落实需要正规合同、发票和销售渠道，只有优质企业能满足条件[7]。 - 开启旧房改造新赛道，随着存量房时代来临，旧房翻新等需求渐成主流，已旧换新政策会进一步撬动该需求[8]。 - 家装企业将逐步成为居住集成服务商，从卖产品到卖服务，围绕装修业务开辟多种集成一体的终身服务[8]。 三、其他重要内容 - 公司业绩说明会分为三个部分，包括播放宣传视频、说明2024年三季度主要经营指标、问答交流[1]。 - 公司持续围绕为客户构建一个家的主题开展业务布局，推出智能家居等产品，通过多种整家集成体系提升居住体验，推出2025春季整家新品和第十代整家展厅，聚焦五大生活场景提供个性化解决方案[3]。

一、涉及公司 志邦家居[1] 二、核心观点及论据 （一）整装业务增速放缓原因 1. 城市整装业务减少，加盟商与客户签约和与当地集团公司合作减少，导致整装业务整体下滑，这是全国性行业不景气的表现[2][3]。 2. 整体业务下滑时，加盟商出于风险控制，降低公司在其业务板块占比，且整装占用资金且利润薄，市场不景气时风险放大，加盟商倾向自我保护[3]。 （二）以旧换新政策相关 1. 整装和零售渠道在享受以旧换新政策上无区别，国家政策不区分渠道来源，只要符合条件都可享受补贴[2][4]。 2. 以旧换新对终端价格影响不大，因政府补贴、市场宣传力度加大，终端消费者受益明显，对终端毛利率无负面影响且提升销售积极性[2][5]。 （三）四季度经营展望 1. 三季度经营质量相较上半年下滑，四季度很难立即回到年初或去年水平，但预计比三季度略有改善，毛利率与三季度相比变化不大，费用率预计与前三季度持平[2][5]。 （四）公司运营相关 1. 公司在广州设有子公司，通过线上官网平台及官方旗舰店实现销售闭环，与竞品运作方式相同，无操作区别或门槛问题[2][6]。 2. 若订单由品牌主体介入，资金进公司账户而非装修企业，若装修企业无法独立获国补，客户会将订单交给公司，公司收款并支付给广州账户，装修部分由客户自行解决[2][6][7]。 （五）订单相关 1. 定制订单中，前期有明确意向和设计方案的客户订单到工厂下单速度快，但有些细节需调整可能存在时间推迟，部分订单可能延续到明年[9]。 （六）以旧换新接单量及影响 1. 以旧换新接单量明显回升，客单价提升，国补政策促使客户增加预算，如最高补贴2万元使原计划购买8万元产品的客户增加预算以达补贴额度[10]。 （七）经销商相关 1. 大部分经销商能参与以旧换新并积极响应政策，若不能享受当地政策会通过家具卖场或装饰公司实现目标，选择时会综合考虑多种因素[11]。 2. 总部对经销商推广以旧换新政策，全国统一线上活动无需额外推广，对需当地申请政策支持的经销商提供经验分享和资料准备指导[12]。 （八）零售渠道价格策略 1. 在以旧换新政策推动下，零售渠道价格策略仍以套餐形式为主，消费者倾向选择增量销售项目，虽定价无太大变化但单值消费放大[13]。 （九）套餐销售与补贴政策对利润影响 1. 套餐销售和国家补贴对公司毛利率和净利率影响不大，通过产品结构调整保持毛利率稳定，与1 - 9月价格基本持平，今年上半年行业已多次降价，利润表现差[14]。 （十）流量来源数据拆分 1. 目前没有以旧换新推广以来流量来源（存量换新、二手房及新房订单比例）的具体数据拆分，南方城市线上订单难界定来源，部分城市政策严格需上传证明材料，但多数城市执行宽松，老房子改造需求增加订单可能延续到明年一季度甚至上半年[15]。 （十一）与房地产商合作 1. 与大宗地产商（华润、绿地、龙湖等）合作稳定，今年合作项目数量保持稳定[16]。 （十二）未来展望 1. 宏观政策（包括国家补贴）拉动消费效果显著，加盟商和厂家信心回升，公司内部积极梳理应对策略，相信低谷很快会过去[17]。 三、其他重要内容 1. 在庄子渠道中，即便装企无国补资格订单流向公司或装企有补贴资格消费者与装饰渠道签约，都不影响订单定性，公司与装企合作关系更像事实婚姻[8]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予志邦家居“买入”评级 [1][7][10] 报告的核心观点 - 志邦家居积极拓展全渠道多品类，以旧换新政策下有望推动需求释放，但业绩短期承压，中长期有望保持稳步增长趋势 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q1 - Q3，志邦家居实现营业收入36.75亿元/同比 - 6.46%，归母净利润2.66亿元/同比 - 23.80%，扣非归母净利润2.33亿元/同比 - 28.32%；2024Q3，公司实现营业收入14.63亿元/同比 - 10.14%，归母净利润1.17亿元/同比 - 30.93%，扣非归母净利润1.07亿元/同比 - 33.05% [5] - 2024Q1 - Q3公司期间费用率为29.20%/同比 + 3.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，同比+2.49/+0.81/-0.15/+0.31pct [5] - 分产品看，2024Q1 - Q3整体厨柜/定制衣柜/木门营业收入分别为16.62/15.04/2.40亿元，同比分别为-5.18/-10.22/+0.46%；2024Q1 - Q3公司的整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为41.58%/37.76%/20.77%,同比变化分别-2.01/-1.01/+2.82pct [3] - 分渠道来看，2024Q1 - Q3直营/经销/大宗/海外业务营业收入分别为2.53/19.17/11.05/1.31亿元，同比分别为-16.25/-11.81/+0.95/+35.24% [6] 市场数据 - 截至2024/11/08，志邦家居相对沪深300表现为1M 15.3%、3M 31.5%、12M - 20.9%，沪深300对应表现为 - 3.6%、22.8%、13.7%；当前价格14.93元，52周价格区间8.85 - 20.16元，总市值6,517.03百万，流通市值6,484.84百万，总股本43,650.58万股，流通股本43,434.99万股，日均成交额186.65百万，近一月换手3.89% [2] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年志邦家居实现营业收入为59.74/64.01/68.85亿元，归母净利润5.21/5.61/6.07亿元，对应13/12/11xPE [7] - 预测2024 - 2026年志邦家居的每股指标与估值，如EPS分别为1.19/1.29/1.39元，ROE分别为14%/14%/13%，P/E分别为12.51/11.61/10.74等 [8][10] 公司战略与运营 - 积极响应以旧换新政策，采取双向补贴策略，推出多种套餐组合，为消费者提供一体化家居解决方案，有望推动需求释放 [4] - 稳步推进整家战略拓展全品类，持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户优化，多品类全渠道发力经营活力与增长动能尽显 [7] - 重视门店运营质量，门店数量根据品类发展阶段及需要灵活调整，截至2024Q3，整体橱柜/定制衣柜/木门/直营店门店数为1618/1821/1120/20家，较2023年末变动-97/-29/+137/-15家，门店总计4579家，较2023年末净减少4家，木门品类表现相对更优，木门门店仍处扩张期 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[7][8] 报告核心观点 - 报告要点为2024年前三季度公司营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，Q3零售承压，大宗降幅较窄，盈利下降，后续注重费效比有望改善盈利，后续挖潜和控费是方向，家居国补积极推进，需求大盘提振和公司份额提升可期[1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩数据 - 2024年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.75/2.66/2.33亿元，同降6%/24%/28%；其中2024Q3分别对应14.63/1.17/1.07亿元，同降10%/31%/33%[1][4] 渠道与产品表现 - Q3收入同降10%，分渠道看零售/大宗/出口分别同比-15%/-7%/+23%，出口延续较优景气；分产品看厨柜/衣柜/木门分别同降7%/16%/7%[4] 盈利情况 - Q3毛利率同降3.6pcts，其中零售/大宗/出口分别同比-2.2/-6.2/+3.6pcts；Q3厨柜/衣柜/木门毛利率分别同比-3.9/-5.6/+7.7pcts；Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+3.5/+0.2/-0.6/+0.4pcts，其中销售费用率提升主因资源投放未匹配收入趋势；Q3减值损失同比减少，24Q3/23Q3分别为259/6309万元；Q3归母/扣非净利率同降2.4/2.5pcts[5] 门店情况 - 今年前三季度厨柜/衣柜经销店净减少97/29家至1618/1821家，强化既有门店经营韧性为核心[5] 经营展望 - 零售方面在整家模式下推升客单值，加速南下，发力整装业务，挖掘存量市场空间；海外方面重点新兴业务，优先布局东南亚、澳洲和北美市场；大宗方面重视养老/医疗/学校等业务增量[6] 国补影响 - 公司各地经销商积极响应各地政府补贴，其中政策基础较好的地区已有显效；公司与广州政府达成全国补贴合作，近期正快速兑现效果，且正与更多地区政府洽谈合作；全国统补可推动国补见效进程超预期及强化明年放量预期，且龙头凭借资源/资质等优势在本轮中加倍受益[6] 财务预测 - 预计公司2024/2025年归母净利润约4.8/5.1亿元，对应PE 14/13x[7]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市"(维持) [1] 报告的核心观点 收入和利润情况 - 2024年三季度收入同比下滑10.1%,归母净利润同比下滑30.9%,主要受地产承压、终端客流减少和消费降级等因素影响 [1] - 2024年前三季度收入和利润同比分别下滑6.5%和23.8%,利润下滑主要受业务结构变化、终端价格下滑以及收入规模下降等因素影响 [1] 业务板块情况 - 零售业务受地产承压、需求不足和消费降级影响较大,前三季度收入同比下滑11.8% [1] - 大宗业务积极开发适老公寓、企事业公寓和工程高定等产品,前三季度实现1.0%的稳健增长 [1] - 海外业务以国际B、C端双核驱动,前三季度收入同比增长35.2% [1] - 木门业务前三季度收入小幅增长0.5%,厨柜和衣柜业务收入分别下滑5.2%和10.2% [1] 盈利能力情况 - 2024年三季度毛利率下降3.6个百分点至37.0%,主要受终端价格下降和去年同期工程业务基数较高影响 [1] - 期间费用率有所上升,销售费率增加主要与市场投入和工程业务市场服务费增加有关,2024年三季度净利率下降2.4个百分点至8.0% [1] 财务预测与估值 - 预计2024-2026年归母净利润分别为4.7/5.3/5.9亿元,同比-20%/+11%/+12% [2] - 对应PE为13/12/11x,维持"优于大市"评级 [2][9]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 国内市场表现承压，海外业务同比高增 - 公司整体厨柜、定制衣柜、木门、其他收入分别同比-5.18%、-10.22%、+0.46%、+2.77%，国内市场表现承压 [4] - 公司直营店、经销店、大宗业务收入同比分别-16.25%、-11.81%、+0.95%，海外业务收入同比+35.24% [4] 盈利能力下滑，销售费用投放力度加大 - 公司2024年前三季度毛利率、净利率分别同比-1.58pct、-1.65pct，盈利能力下滑 [5] - 公司Q3单季度销售费用同比+11.05%，销售费用率同比+3.48pct至18.22% [5] 未来业绩预测 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.39/4.82/5.23亿元，同比分别-26.16%/+9.74%/+8.53% [6] - 对应PE分别为14/13/12倍 [6] 财务数据总结 营收及增长情况 - 2024年前三季度公司实现收入36.75亿元，同比-6.46% [3] - 预计2024-2026年营收分别为5632/6092/6464百万元，增长率分别为-7.93%/8.17%/6.10% [8] 盈利能力 - 2024年前三季度公司毛利率、净利率分别为36.83%、7.24%，同比分别-1.58pct、-1.65pct [5] - 预计2024-2026年毛利率分别为36.5%/36.6%/36.7%，净利率分别为7.8%/7.9%/8.1% [10] 偿债能力 - 2023年公司资产负债率为48.5%，预计2024-2026年分别为42.0%/44.9%/38.6% [10] - 2023年公司流动比率为1.21，预计2024-2026年分别为1.29/1.36/1.60 [10] 运营能力 - 2023年公司应收账款周转率为28.34，预计2024-2026年维持在30.00 [10] - 2023年公司存货周转率为14.65，预计2024-2026年分别为9.23/9.47/9.73 [10]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司加大市场拓展力度,短期利润承压,以旧换新有望驱动回暖 [1] - 橱衣收入及毛利率承压,后续有望企稳 [2][3] - 零售承压,大宗波动,以旧换新有望受益 [3] - 盈利略承压,营运能力稳健 [4] 公司财务数据总结 - 2024-2026年归母净利润预计分别为4.9亿元、5.3亿元、5.8亿元,对应PE分别为12.8X、11.8X、10.8X [4] - 2022-2026年营业收入、归母净利润的变化趋势 [7][11][12] - 2022-2026年主要财务指标,包括毛利率、净利率、ROE、资产负债率等 [11][12] - 2022-2026年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流的变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 报告的核心观点 - 公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心 [9] - 多品类扩张开店，整家、整装战略持续推进 [9] - 直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象 [9] - 海外 B、C 端业务双核驱动，开启全球化新征程 [9] - 分红比例大幅提升，高股息率提供估值支撑 [9] 公司业绩总结 2024年三季报点评 - 2024Q1-3实现收入36.75亿元，同比下滑6.5%，归母净利2.66亿元，同比下滑23.8% [7] - 2024Q3单季收入14.63亿元，同比下滑10.1%，归母净利1.17亿元，同比下滑30.9% [7] - 行业整体承压，期待后续以旧换新拉动 [7] - 海外增长表现亮眼，线下零售阶段性承压 [7] - 盈利表现有所承压，期待后续改善 [7] 财务数据 - 2024-2026年预测归母净利润分别为4.75/5.45/5.99亿元 [9] - 2024-2026年预测PE分别为13X/12X/10X [9] 风险提示 - 终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧 [9]

报告公司投资评级 公司维持"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 1) 公司2024年1-3季度实现营业收入36.8亿元,同比减少6.46%;实现归母净利润2.7亿元,同比减少23.80%;实现扣非归母净利润2.3亿元,同比减少28.32% [5] 2) 2024年3季度单季度营业收入14.6亿元,同比减少10.14%;归母净利润1.2亿元,同比减少30.93%;扣非归母净利润1.1亿元,同比减少33.05%,净利润下降主要系销售减少及毛利率下降所致 [5] 3) 2024年1-3季度公司综合毛利率为36.83%,同比减少1.6个百分点;期间费用率为29.20%,同比增加3.5个百分点 [5] 4) 分产品来看,整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营业收入16.6/15.0/2.4亿元,同比变化-5.18%/-10.22%/+0.46% [6] 5) 分渠道来看,直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营业收入2.5/19.2/11.1/1.3亿元,同比变化-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24% [6] 分产品盈利预测 1) 整体厨柜2024-2026年销售收入预计分别为2696/2831/3114百万元,同比变化-5.0%/+5.0%/+10.0% [10] 2) 定制衣柜2024-2026年销售收入预计分别为2255/2255/2368百万元,同比变化-10.0%/+0.0%/+5.0% [10] 3) 木门2024-2026年销售收入预计分别为414/435/478百万元,同比变化+1.0%/+5.0%/+10.0% [10] 4) 其他业务2024-2026年销售收入预计分别为382/420/462百万元,同比变化+5.0%/+10.0%/+10.0% [10] 财务预测 1) 2024-2026年营业收入预计分别为5746/5940/6421百万元,同比变化-6.1%/+3.4%/+8.1% [8][10] 2) 2024-2026年净利润预计分别为458/500/544百万元,同比变化-23.0%/+9.2%/+8.9% [8] 3) 2024-2026年毛利率预计分别为36.8%/36.7%/36.6% [8][11] 4) 2024-2026年净资产收益率预计分别为12.6%/12.4%/12.3% [11]

公司报告 | 季报点评 基本数据 A 股总股本(百万股) 436.51 流通 A 股股本(百万股) 434.35 A 股总市值(百万元) 6,285.68 流通 A 股市值(百万元) 6,254.64 每股净资产(元) 7.56 资产负债率(%) 47.83 一年内最高/最低(元) 20.28/8.85 志邦家居（603801） 证券研究报告 2024 年 11 月 02 日 投资评级 行业 轻工制造/家居用品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.4 元 目标价格 元 关注以旧换新进展 公司发布 24Q3 报告 24Q3 收入 14.6 亿，同减 10.1%，归母净利润 1.2 亿，同减 30.9%，扣非归 母净润 1.1 亿，同减 33.1%，毛利率 37%，同减 3.7pct，归母净利率 8%， 同减 2.4pct； 24Q1-3 收入 36.8 亿，同减 6.5%，归母净利润 2.7 亿，同减 23.8%，扣非归 母净利 2.3 亿，同减 28.3%，毛利率 36.8%，同减 1.6pct，净利率 7.2%，同 减 1.7pct。 经营整体承压主要系国内需求仍弱、消费降级趋势明显，且全国房地 ...