关键要点 公司概况 - **山煤国际**：一家年产约3,000万吨的煤炭上市公司，拥有高效的员工配置和严格的成本控制措施。 - **成本优势**：单位成本约268元/吨，低于行业平均水平。 - **分红承诺**：未来三年分红率不低于60%，历史分红执行率分别为62%和63%。 产量与产能 - **产量目标**：2024年预计产量增加100-150万吨，达到约3,680万吨。 - **产能情况**：核定总产能3,770万吨，实际可生产核定产能3,680万吨。 - **新投产矿井**：庄子河矿去年10月底投产，兴顺矿计划2026年左右达成满负荷生产。 价格与销售 - **动力煤价格**：受保供政策支撑，价格相对稳定，约830元/吨。 - **炼焦煤价格**：受下游需求和国家经济政策影响，存在不确定性。 - **贸易煤毛利率**：约3%，高于行业平均水平。 - **销售策略**：计划降低长协煤比例，但受国家政策影响，自主选择空间有限。 成本与盈利 - **成本控制**：通过精益化管理、作业成本法等措施持续优化成本结构。 - **盈利能力**：成本控制目标逐年下降，保障盈利能力。 其他重要内容 - **资金来源**：自有资金和银行贷款补充。 - **河曲电厂**：计划今年年底前投产运营，盈利将与火电行业平均水平相符。 - **市值管理**：目前没有与股价直接关联的具体计划。 - **经营计划**：2023年经营计划中提到煤炭产量不低于3,300万吨，营收不低于330亿元，但受市场价格下降影响，目标可能无法达成。 总结 山煤国际是一家具有成本优势的煤炭上市公司，未来产量和产能有望增加，但受政策影响，市场煤占比存在不确定性。公司将继续优化成本结构，保障盈利能力，并计划降低长协煤比例。

一、涉及公司 - 未提及公司具体名称，但从内容可知是一家煤炭相关企业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] 二、核心观点和论据 （一）经营情况 1. 三季度经营情况 - 产量方面，第三季度原煤产量为912万寸，较第二季度的786万寸增加130万寸；销量为690万寸，其中动力煤销售432万寸，冶金煤销售258万寸[1]。 - 售价方面，第三季度整体均价为660元/吨，动力煤466元/吨，冶金煤984元/吨，销量比二季度好但售价稍低，整体经营状况持平[1]。 - 成本方面，三季度资产煤成本为268元，前三季度整体平均单煤成本降到300元以内[3]。 - 库存方面，三季度末库存量大概为140万吨，主要为动力煤，月度间与下游电厂的均衡问题不影响年终销售水平[3]。 2. 十月份经营情况 - 产量方面，十月份与九月份持平，按照正常生产节奏进行生产，外部环境和内部生产条件与九月份基本一致[2]。 - 价格方面，十月份价格比九月份略降，但影响不大[2]。 3. 全年经营情况 - 自媒自产媒成本方面，全年来看可能比去年略高或者持平，幅度不大；一季度受产能影响成本较高为308元，三季度降到270左右，前三季度为291元，四季度成本预计保持在300以内[14]。 4. 在建工程情况 - 整体在建工程量较小，其中较大的在建工程核聚电厂预计在11 - 12月转为固定资产正式投产，剩余小项目对生产经营和资本开支影响不大[11]。 （二）诉讼情况 - 子公司涉及诉讼，董事常春芯的矿为被告，一审判决结果已体现在半年度报表，二审结果公告对后续经营和财务报表无影响[4]。 （三）煤炭走势看法 1. 近期走势 - 11 - 12月为供满高峰期，随着降温下游电厂需求会攀升，但国家经济刺激政策效果不明显，从发电量、火电、非电煤需求、水泥钢铁等环比有一定改善[5]。 2. 明年一季度走势 - 全国煤炭供应除新疆外与今年四季度相比应较为稳定，山西因一季度欠产，明年同比可能因低基数影响供给有上涨，但煤价更多受需求影响，目前需求有待观察，不过国家增长决心大，政策会进一步刺激，煤炭底部明确，能否反弹取决于需求恢复情况[5]。 （四）资源规划情况 1. 资源积蓄 - 开采年限不断缩短目前约20年，有资源积蓄需求，主要聚焦在山西省内，参与过几宗竞拍但未成功，因溢价较高，如上周山西省宝德县矿竞拍160亿成交远超测算预期[7]。 - 山西省内矿权单位价格，上半年成交的几宗范围较大，有20 - 30元/吨，最近两宗为25 - 28元/吨，也有低至14元/吨的，整体在15 - 30元/吨区间，公司预期约20元/吨，相比之前协议转让方式（7元/吨）高出两到三倍[8][9]。 2. 资金来源 - 若拍卖矿权，市场价格在100 - 200亿水平时，资金来源为自有资金（账上有几十亿）、30亿长期借款和银行授信[15]。 （五）其他经营相关情况 1. 减值情况 - 21 - 22年营业水平好且对资产质量进行梳理，23年底信用减值有转回，今年前三季度也处于转回水平，若无新增特殊事件，全年处于低额减值或转回状况（信用减值和资产减值）[17]。 2. 管理费用情况 - 管理费用总体较高，有时间错配问题，第四季度会计提较多管理费（薪酬、奖金等），主要是对21 - 22年经营效益好的兑现，今年四季度管理费较去年会下降，与公司业绩挂钩[18][19]。 3. 社会责任情况 - 公司核心社会责任是保供，相比其他企业社会责任负担较轻，生产成本低的一个重要原因是人员负担小，如长生新矿年化产能600万寸，生产队伍仅几百人，同行业可能达上万人，且已剥离人员安置等问题，重点在纳税等创造价值部分[20]。 4. 分红情况 - 未来战略重点考虑资源侵蚀，目前分红按2026年普通回报规划的60%执行，只有资源接续、资本开支达到总资产30%时可能影响分红，否则无影响[21]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司年初产量目标为3100万吨是基于年初安全检查严峻的前提，后因安全监管形式变化和两个矿核增产能，六七月份调整目标为3300万吨，目前目标不变且年底完成基本没问题[10]。 - 23年12月以现金方式协议收购集团的浦县能源有限公司，是矿的配套洗煤厂，主要降低洗选费成本，对盈利贡献不大，为千万级别，更多是从股权管理和提升洗选效率角度收购[12][13]。 - 公司现有矿平均生产年限约20年，较好的矿在20年出头，核取矿为露天矿，年化产能1000万吨，可开采年限仅12年多一点，大部分矿在18 - 20年[16]。

报告公司投资评级 - 维持公司"增持"评级 [8] 报告的核心观点 自产煤方面 1) 2024 前三季度公司自产煤产量为 2450.30 万吨（同比-18.72%），自产煤销量为 1882.08 万吨（同比-30.18%）[3] 2) 2024Q3，公司自产煤产量为 912.18 万吨（环比+15.96%，同比+1.81%），自产煤销量为 690.33 万吨（环比+6.93%，同比-8.85%）[3] 3) 2024 前三季度公司自产煤平均销售价格为 676.52 元/吨（同比-6.38%），公司自产煤平均销售成本为 292.78 元/吨（同比+4.36%）[3] 4) 2024Q3，公司自产煤平均销售价格为 660.30 元/吨（环比-6.46%，同比+3.08%），公司自产煤平均销售成本为 268.33 元/吨（环比-12.23%，同比-5.83%）[3] 5) 2024 前三季度自产煤实现吨煤毛利 383.74 元/吨（同比-9.65%），2024Q3，自产煤实现吨煤毛利为 391.97 元/吨（环比-2.05%，同比+10.22%）[3] 贸易煤方面 1) 2024 前三季度公司贸易煤销售量为 1428.92 万吨（同比+14.72%）[4] 2) 2024Q3，公司贸易煤销售量为 537.58 万吨(环比+5.82%，同比+9.99%)[4] 3) 2024 前三季度公司贸易煤平均售价为 615.41 元/吨（同比-21.00%），公司贸易煤平均销售成本为 596.49 元/吨（同比-17.34%）[7] 4) 2024Q3，公司贸易煤平均售价为 597.80 元/吨（环比+1.36%，同比-9.18%），公司贸易煤平均销售成本为 578.06 元/吨（环比+0.09%，同比-7.87%）[7] 5) 2024 前三季度贸易煤实现吨煤毛利 18.91 元/吨（同比-46.21%）；2024Q3，贸易煤实现吨煤毛利 19.74 元/吨（环比+61.72%，同比-35.96%）[7] 财务数据总结 1) 2024-2026 年公司预计实现营业收入 301.47 亿元、313.91 亿元和 326.55 亿元，归母净利润为 27.84 亿元、30.25 亿元和 32.59 亿元，EPS（摊薄）为 1.40 元、1.53 元和 1.64 元[8] 2) 2024 年公司毛利率为 33.6%，净利率为 13.2%，ROE为 17.1%，ROIC为 18.3%[11] 3) 2024 年公司资产负债率为 40.8%，净负债比率为-21.0%，流动比率为 1.2，速动比率为 1.0[11] 4) 2024 年公司总资产周转率为 0.8，应收账款周转率为 42.9，应付账款周转率为 5.9[11]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 - 24年前三季度归母净利同比-48%,其中Q3归母净利同/环比-14%/+12% [3] - 自产煤业务:24Q3产/销量环比+16%/+7%,综合售价/成本环比-7%/-12%,产量恢复成本下行致毛利环比增长 [4] - 贸易煤业务:24Q3贸易量环比+6%,毛利率维持在3%左右 [5] - 公司将积极参与市场资源竞拍提升可持续发展能力,2024-2026年股东回报规划承诺年度现金分红比例不低于60% [5] - 公司煤种优质成本行业领先,盈利稳健且具备一定弹性,24Q3生产明显逐渐恢复,且未来外延成长仍可期待 [6] 分业务盈利预测 - 煤炭生产:销量、价格、成本、毛利率预测 [8] - 煤炭贸易:销量、价格、毛利率预测 [8] - 其他业务:收入、毛利率预测 [8] - 总体营业收入、毛利率预测 [8] 估值分析 - 给予2024年10~11倍PE,对应合理价值区间14.19~15.61元 [6][9] 风险提示 - 需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 产销提升成本下降，Q3业绩环比增长[1] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本：1,982百万股 - 流通股本：1,982百万股 - 市价：13.88元 - 市值：27,516百万元 - 流通市值：27,516百万元[1] 公司盈利预测及估值 - 营业收入（百万元）：2022A 46,391；2023A 37,371；2024E 33,670；2025E 32,164；2026E 30,969 - 归母净利润（百万元）：2022A 6,981；2023A 4,260；2024E 2,981；2025E 3,237；2026E 3,449 - 每股收益（元）：2024E 1.50；2025E 1.63；2026E 1.74 - 每股现金流量（元）：2022A 3.52；2023A 2.15；2024E 1.50；2025E 1.63；2026E 1.74 - 净资产收益率：2022A 6.81%；2023A 3.02%；2024E 3.02%；2025E 3.48%；2026E 3.54% - P/E：2022A 3.9；2023A 6.5；2024E 8.9；2025E 8.2；2026E 7.7 - P/B：2022A 1.8；2023A 1.8；2024E 1.7；2025E 1.7；2026E 1.7[1] 2024年三季报摘要 - 2024年前三季度实现营业收入219.65亿元，同比减少23.99%；归母净利润20.82亿元，同比减少47.72% - 2024Q3实现营业收入79.08亿元，同比减少3.84%，环比增长2.68%；归母净利润7.91亿元，同比减少14.40%，环比增长11.82%[1] 煤炭业务 - 2024前三季度煤炭业务实现营业收入215.26亿元，同比减少24.30%；营业成本140.34亿元，同比减少15.42%；实现毛利润74.93亿元，同比减少36.74% - 2024Q3煤炭营业收入77.72亿元（同比-3.68%，环比+2.89%），营业成本49.60亿元（同比-5.11%，环比+1.06%），实现毛利润28.12亿元（同比-1.04%，环比+6.30%） - 2024前三季度煤炭产量2450万吨，同比减少18.72%；销量3311万吨，同比减少15.99% - 2024Q3产量912万吨（同比+1.81%，环比+15.96%）；销量1228万吨（同比-1.46%，环比+6.44%） - 2024前三季度平均价格650元/吨，同比减少9.89%；2024Q3平均价格633元/吨（同比-2.25%，环比-3.33%） - 2024前三季度平均单位成本424元/吨，同比增长0.68%；2024Q3平均单位成本404元/吨（同比-3.70%，环比-5.05%）[3] 盈利预测、估值及投资评级 - 预计2024-2026年营业收入分别为336.70、321.64、309.69亿元，实现归母净利润分别为29.81、32.37、34.49亿元，每股收益分别为1.50、1.63、1.74元，当前股价13.88元，对应PE分别为8.9X/8.2X/7.7X，维持公司"买入"评级[3]

证券代码：600546 证券简称：山煤国际 编号：2024-002 山煤国际能源集团股份有限公司 投资者关系活动记录表 | --- | --- | --- | |-----------------------------|----------------------------------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入(维持)"的投资评级 [1] 报告的核心观点 价格 - 2024年前三季度,公司煤炭平均售价为650元/吨,同比下降9.9%,其中自产煤均价677元/吨,同比下降4.1%,贸易煤均价615元/吨,同比下降18.7% [2] - 三季度公司煤炭平均售价为633元/吨,环比下降3.3%,同比下降2.2%,其中自产煤均价660元/吨,环比下降6.5%,同比上升3.1%,贸易煤均价598元/吨,环比上升1.4%,同比下降9.2% [2] - 煤炭单位营业成本424元/吨,同比上升0.9%,其中自产煤单位成本293元/吨,同比上升4.4% [2] - 煤炭单位毛利296元/吨,同比下降22.5%,其中自产煤单位毛利384元/吨,同比下降9.6% [2] - 三季度煤价、成本均有下跌,单位毛利同、环比基本持平 [5] 产销量 - 2024年前三季度,公司实现原煤产量2450万吨,同比下降18.7%;销量3311万吨,同比下降16.0%,其中自产煤销量1882万吨,同比下降30.2%,贸易煤销量1429万吨,同比上升14.7% [4] - 三季度公司实现原煤产量912万吨,环比上升16.0%,同比上升1.8%;商品煤销量1228万吨,环比上升6.4%,同比下降1.5%,其中自产煤销量690万吨,环比上升6.9%,同比下降8.6%,贸易煤销量538万吨,环比上升5.8%,同比上升10.0% [4] - 三季度产、销量有所恢复,提升业绩,且销量与产量差距较大,可能有部分库存 [4] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为308.7/328.5/339.1亿元,归母净利润分别为30.1/35.2/37.8亿元,同比-29%/+17%/+7%;EPS分别为1.52/1.78/1.91元,对应当前股价PE为8.85/7.55/7.03倍 [6] - 公司煤炭开采成本低,资产质量持续改善,未来分红提升空间大,维持"买入"评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持公司"增持"评级[4] 报告的核心观点 煤炭产销逐步恢复 - 公司受国家安全督导检查等影响拖累逐步消除,24Q3 产销量实现稳步恢复[2] - 24Q3 公司实现原煤产量 912 万吨,环比+16.0%;商品煤销量 1228 万吨,环比+6.4%[2] 自产煤吨煤成本环比下降,吨煤毛利维持稳定 - 24Q3 公司自产煤吨煤成本 268 元/吨,环比-12.2%,主要系产销量恢复叠加成本控制良好[2] - 24Q3 自产煤吨煤售价 660 元/吨,环比-6.5%;自产煤毛利 392 元/吨,环比-2.0%[2] 24Q3 业绩环比改善 - 24Q2,长春兴未决诉讼计提影响净利润约 1.5 亿左右,24Q3 该部分影响消除,叠加公司煤炭产销恢复、成本控制良好,三季度公司业绩环比改善[2] - 24Q3 实现归母净利润 7.91 亿元,环比+11.82%[2] 公司煤种多元化 - 公司下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区,煤种多以贫煤为主,具有低硫、低灰分、高发热量等特点,属于优质的配焦用煤和动力用煤,主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂[2] - 截至 2023 年底,公司所属矿井资源总量 21.2 亿吨,可采储量 7.6 亿吨[2] 估值与投资建议 - 考虑到煤价中枢下移,我们下调公司盈利预测,预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 29.45/32.76/34.64 亿元,当前股价对应 PE9.0/8.1/7.7 倍[3] - 维持公司"增持"评级[4] 风险提示 - 未提及[2]

投资评级和目标价格 - 公司维持"增持"评级,目标价格为16.23元,较当前价格上涨21.0% [5] 公司业绩表现 - 公司前三季度实现营收219.65亿元,同比下降23.99%;归母净利20.82亿元,同比下降47.72% [10] - 单三季度实现营收79.08亿元,同比下降3.84%,环比增长2.68%;归母净利7.91亿元,同比下降14.4%,环比增长11.82%,业绩符合预期 [10] 煤炭产销量情况 - 前三季度公司实现原煤产量2450万吨,同比下降18.72%;实现商品煤销量3311万吨,同比下降15.99% [10] - 第三季度公司实现原煤产量912万吨,同比增长1.81%,环比增长15.96%;实现商品煤销量1228万吨,同比下降1.46%,环比增长6.44%,环比改善的主要原因是山西省治理"三超"高压政策影响消除,产能利用率快速恢复 [10] - 预计第四季度产销量环比第三季度基本持平,同比继续提升 [10] 成本管控情况 - 第三季度公司吨煤成本实现268.3元/吨,环比下降37.4元/吨,环比下降12.23%,成本下滑主要是由于产量恢复带来的采煤成本下滑以及其他管理成本的控制 [10] 煤炭贸易业务 - 公司实现煤炭贸易业务收入87.94亿元,同比下降6.71%;贸易量1,428.92万吨,同比增长14.72%;销售均价615.41元/吨 [10] - 公司成功开发马来西亚4700卡、印尼煤5700卡等煤源渠道,进一步优化了海外煤炭市场的货源结构,第三季度进口量5315.7万吨,同比下滑9.84% [10] 风险提示 - 煤价超预期下跌;宏观经济恢复不及预期 [10]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度公司实现营业收入219.65亿元,同比下降23.99%,实现归母净利润20.82亿元,同比下降47.72% [1] - 2024年第三季度,公司单季度营业收入79.08亿元,同比下降3.84%,环比上涨2.68%;单季度归母净利润7.91亿元,同比下降14.40%,环比上涨11.82% [1] - 2024年前三季度煤炭产销量下滑,煤炭业务收入同比下降,自产煤销量同比下降30.18% [1] - 2024年第三季度,公司自产煤销量环比增长,售价环比上涨,成本下降,毛利率环比提升 [1] - 2024年第三季度,公司贸易煤销量环比增长,吨煤毛利恢复较明显 [1] - 预计2024年四季度公司产量有望进一步恢复,煤炭需求对长协价格仍有较强支撑 [1] 财务数据总结 - 2024-2026年归母净利润预测分别为28.43亿、31.84亿、32.83亿元,EPS分别为1.43/1.61/1.66元/股 [2] - 2022-2024年营业收入分别为46,394/37,371/33,409百万元,同比变化分别为-3.5%/-19.4%/-10.6% [2] - 2022-2024年毛利率分别为44.8%/39.1%/35.7% [2] - 2022-2024年ROE分别为46.0%/27.2%/17.9% [2] 风险因素 - 国内宏观经济增长失速 [1] - 安全生产风险 [1] - 产量出现波动 [1]