报告评级 - 报告给予扬农化工"买入"评级 [1] 报告核心观点 - 公司2024年上半年业绩符合预期,营业收入56.99亿元,同比下降19.36%;归母净利润7.63亿元,同比下降32.1% [3] - 公司产品价格同比下滑,短期影响公司收入。原药业务收入33.23亿元,价格同比下降23.91%;制剂业务收入12.04亿元,价格同比下降8.39% [4] - 公司在建葫芦岛项目包括年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品,有望为公司贡献新的收入和利润增长 [5] - 预测公司2024-2026年归母净利润分别为14.03亿元、17.66亿元和20.53亿元,EPS分别为3.45元、4.35元和5.05元 [6] 财务数据总结 - 2024年预计营业收入117.70亿元,同比增长2.55%;归母净利润15.65亿元,同比下降10.37% [11] - 2024年预计毛利率24.3%,略有下降;营业利润率14.2%,较2023年有所下降 [11] - 2024年预计每股收益3.45元,同比下降10.37% [11] - 2024年预计ROE为12.8%,较2023年有所下降 [11]

报告评级 - 维持"增持"评级 [11] 报告核心观点 - 公司半年度业绩体现出龙头韧性,农药价格下行趋缓,海外采购逐步恢复,业绩传统季节性有望弱化 [11] - 公司发布2024年半年报,上半年实现营业收入56.99亿元,同比下降19.36%,实现归母净利润7.63亿元,同比下降32.10% [11] - 子公司利润保持较强韧性,优士、优嘉、中化作物录得净利润分别为1.01、4.57、1.63亿元 [11] - 辽宁优创项目已进入试生产调试准备阶段,包括13个原药品种、3个中间体,有望和沈阳科创增强协同 [11] 财务数据总结 - 2024年单二季度原药、制剂销量分别为2.50、1.31万吨,同比分别增长5.48%、37.41% [11] - 2024年单二季度原药、制剂均价分别为6.39、2.61万元/吨,同比分别下降7.71%、27.40% [11] - 预计2024-2026年调整后年EPS分别为4.20、4.63、5.39元 [11] - 维持2024年目标价78.57元 [11]

财务指标 - 营业收入同比下降19.36%[18] - 归属于上市公司股东的净利润同比下降32.10%[18] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下降31.78%[18] - 经营活动产生的现金流量净额同比增加2.01%[18] - 归属于上市公司股东的净资产同比增加4.48%[18] - 总资产同比增加8.87%[18] - 基本每股收益同比下降32.10%[18] - 加权平均净资产收益率同比减少4.81个百分点[18] - 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率同比减少4.60个百分点[18] - 公司上半年完成营业收入56.99亿元，实现归属于母公司股东的净利润7.63亿元[44] - 货币资金较上年期末增加19.12%，主要是现金流增加[63] - 应收款项较上年期末增加44.26%，上半年是农药销售旺季，应收账款规模随销售而增加[63] - 存货较上年期末减少28.13%，报告期处于销售旺季，库存产品因销售而减少[63] - 在建工程较上年期末增加55.21%，主要是辽宁优创一期项目投资增加[63] - 应收款项融资较上年期末减少71.46%，主要是票据托收和贴现使票据余额下降[63] - 报告期末公司受限资产共33.12亿元，其中定期存款28.03亿元，票据保证金5.09亿元[68] - 公司辽宁优创一期项目累计投入占预算的44.58%[72] 业务情况 - 公司是国家重点高新技术企业，国内农化上市公司头部企业，全球拟除虫菊酯原药核心供应商[37] - 公司自主创制水平居行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占居3个[38] - 公司熟练掌握多种危险工艺工程转化技术，其中11种已建成工业化装置，突破了微通道反应创新技术在高危工艺上的应用[39] - 公司从菊酯产品起步，依托自主创新，在多项菊酯关键技术上取得突破，打破了跨国公司在中国市场的多年垄断[38] - 公司菊酯产品从起初的2个增加到50多个，形成了品种齐全、技术领先的菊酯系列产品树[38] - 公司三家原药生产子公司均被工信部评为"绿色工厂"[37] - 公司在产原药涉及约70个品种，总产能超10万吨，具有良好的成本控制、质量管控和自动化、信息化能力[40] - 公司拥有行业领先的三废处理能力，子公司江苏优嘉连续保持"四个零"的良好HSE绩效[41] - 公司是全球第二大卫药供应商，国内和东南亚市场占有率达70%左右[42] - 公司拥有一支"专业互补、门类齐全、勤勉实干、忠诚担当"的骨干队伍[43] - 公司通过灵活销售策略、深挖第三方客户潜力等措施保证市场份额不流失[45] - 公司成立提质增效推进小组，从多方面推动全面降本节支，上半年共完成节支2.26亿元[46] - 公司充分发挥在持续工艺改进上的优势，在增产、提质、降耗上取得积极成效[47] - 公司以辽宁优创项目为主战场，一期一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段[48] 非经常性损益 - 非经常性损益项目包括政府补助、投资收益等[21] 风险因素 - 公司面临气候异常和汇率波动的风险，将采取相应措施进行应对[83][85] - 公司被列为当地环保部门的重点排污单位[105] 环保情况 - 公司严格执行排污许可证管理制度，确保各项污染物排放指标符合国家和地方相关标准[105] - 公司持续加大环保投入，2024年上半年环保投入达到1.2亿元[105] - 公司积极推进清洁生产改造，持续优化生产工艺，减少污染物产生[105] - 公司建立健全环境管理体系，定期开展环境监测，确保环境数据真实准确[105] - 公司建有日处理能力12000吨的综合废水处理装置，废水遵循清污分流及分质处理[122] - 青山厂区有组织废气集中收集通过40000Nm3/hr RTO蓄热氧化废气处理，装置正常运行[122] - 江苏优嘉建有日处理能力11000吨的综合废水处理装置，建有四套80000Nm3/hr RTO蓄热氧化废气处理装置[123] - 江苏优嘉自建年处置能力15000吨的固废焚烧炉，实现了化学品"全生命周期"管理[123] - 沈阳科创厂区建设有日处理能力3500吨的综合污水处理站，用于处理厂区内生产、办公场所产生的废水[124] - 沈阳科创生产过程中产生的废气采用碳纤维吸附方式和RTO蓄热式氧化方式进行处理[124] - 公司建设项目均编制了环境影响报告书（表）、环境影响登记表，并通过地方生态环境部门的审批、备案[125] - 江苏优嘉《3200吨/年农药原药、1700吨/年农药制剂及氯化亚砜尾气综合利用技改项目》通过南通市行政审批局批复[126] - 沈阳科创排污许可证完成1次变更，通过沈阳经济技术开发区生态环境审批[126] - 公司污染防治设施严格按照环保三同时要求建设并强化过程运行管控，污染物排放稳定达标[122][123][124] - 公司编制了突发环境事

会议主要讨论的核心内容 行业见底 - 行业在2021年和2022年经历了景气周期,预计2023年和2024年将进入去库存阶段 [1][2] - 行业价格已经在底部震荡了一年,预计年底前去库存过程将结束,未来三年行业量将恢复,价格将保持底部震荡 [1][2] 公司未来成长性 - 公司在葫芦岛规划了100亿投资,预计未来收入和利润将翻一倍 [2] - 公司在橘子、麦草维、草甘霖等产品上工艺领先,成本优势明显,未来仍将维持 [3] - 葫芦岛项目包括15个品种,其中辅佐军舰枪这个创制药是盈利的大头,预计专利期内可达10亿美元 [10][11][12] - 公司在仿制药领域也有较好的产品储备,未来收入和利润有望翻倍 [13][14] 问答环节重要的提问和回答 行业供需情况 - 行业整体供给大于需求,但公司在原材料配套、工艺优化等方面有明显成本优势 [5][6][7] - 公司主要产品如功夫橘子、联苯菊酯等,产量和开工率相对行业较高 [6][7] 印度市场影响 - 印度虽然在一些低端品类有竞争力,但在高端品类上仍无法挑战中国企业 [8] - 公司掌握的品类较为齐全,在价格下跌时仍能保持较好的盈利水平 [8] 产品价格走势 - 公司主要产品价格已经跌至历史底部,未来上涨空间约20% [14][15] - 价格反弹主要取决于需求恢复,预计今年年底去库存过程结束后,需求将有所恢复 [15]

1. 农药原药行业龙头，持续扩能兑现成长 - 公司成立于1999年，是中国中化控股有限责任公司旗下成员企业，主营业务为农药产品的研发、生产和销售 [19][20] - 公司在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别 [5][26] - 公司具有完整的研产销链条和一体化的运营体系，产品研发、生产运营、工程转化、HSE管控等核心能力居行业领先水平 [19][26] - 公司经过多年市场布局，与全球主要农化跨国巨头均形成紧密良好的合作，产品远销全球80多个国家和地区 [19] 2. 背靠先正达，四次创业拥抱蓝海 - 2021年扬农集团、先正达集团完成标的股份过户登记手续，公司控股股东变更为先正达集团 [20] - 公司将与集团内成员单位持续深化合作，在技术研发、生产供应、市场渠道拓展等方面得到更多的协同机遇 [20] - 公司旗下5家全资子公司分别从事农药研发、原药生产制造、农药销售等业务 [21][22] - 公司强大的研产销一体化运营能力提高了公司的市场竞争力，成为全球农化市场不可或缺的重要供应商 [21] 3. 业绩短期承压，静待农药行业景气度复苏 - 2023年公司营收同比下滑27%，归母净利润同比下滑13%,受农药行业景气度下行影响 [33][36] - 中长期来看,全球农产品价格仍处于较好位置,人口增长及人均耕地面积的减少对农作物亩产提出了更高的要求,农药需求维持刚性增长 [5] - 供给端国内环保要求日益严格也加速了落后中小产能的出清,全球农药产品价格已触底震荡,未来价格中枢将重回上升趋势 [5] 4. 股权激励彰显龙头信心 - 公司发布2022年限制性股票激励计划,拟授予激励对象341.14万股,占公司总股本1.1% [53] - 此次激励对象包括公司董事、高管、管理、技术关键岗位人员及业务骨干人员共计不超过228人 [53] - 业绩考核目标为2023-2025年扣非归母净利润复合增长率不低于15% [53] - 激励计划有助于充分调动员工积极性和创造性,使利益与公司长远发展更紧密结合 [53] 5. 粮食需求具备韧性，农药行业景气度有望筑底回升 - 根据联合国粮农组织等机构报告,2022年全球有6.91至7.83亿人面临饥饿,人口食物不足率9.2% [56][57] - 地区不稳定和极端天气因素仍无法消除,人均耕地面积下降对粮食亩产提出更高要求,粮食需求具备韧性 [56][57] - 我国高度重视粮食安全,中央一号文件强调要稳定粮食播种面积,确保粮食产量保持在1.3万亿斤以上 [59][60] - 这有利于稳定农药产品需求,为公司持续发展奠定基础 [59] 6. 国内资本开支增加叠加印度产能放量,农药供给阶段性过剩 - 2021-2023年,国内农药行业新增产能杀虫剂13.94万吨/年、杀菌剂17.84万吨/年、除草剂24.21万吨/年 [68][70][71] - 投资最热品种包括除草剂草铵膦、杀虫剂氯虫苯甲酰胺、杀菌剂丙硫菌唑等 [68] - 规模化产能集中释放导致阶段性供给过剩,企业竞争激烈 [68] - 印度农药出口崛起,2021年占全球农药出口8.97%,但中国仍有技术、成本等优势 [74][76] 7. 去库周期开启,农药行业或迎来底部反转 - 2022年以来,农药价格一路走低,目前已处于历史底部 [87][88] - 美国农药库存在全球市场中具有代表性,2023年已有所下降,2024年有望逐步回归合理水平 [89][90] - 我国农药出口有所回升,预计下半年国际市场对中国农药的进口会持续增加 [90] - 农药行业有望迎来底部反转 [87] 8. 公司一体化配套完善,充分受益农药价格上涨 - 公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商,菊酯产品具有核心竞争优势 [95][96] - 公司菊酯产业链完善且技术先进,能够从基础化工原料开始合成农药中间体并生产拟除虫菊酯原药 [104] - 公司在多项菊酯关键技术上取得突破,打破跨国公司在中国市场的多年垄断 [104] - 公司草甘膦和麦草畏产品具有规模优势,行业格局较为稳定 [130][131] 9. 产能扩张打开业绩增量空间 - 公司优嘉四期二阶段项目2023年底完成调试,迅速达产达效,同步加快推进优嘉五期项目 [138][139] - 葫芦岛一期项目2024年将调试投产,二阶段项目正快速跟进,项目建成投产后预计年均营业收入40.83亿元 [141][154] - 上述项目投产运营将进一步优化公司产品布局,形成新的效益增长点 [141] 10. 协同先正达,赋能公司长期发展 - 公司被先正达收购后,有望通过向先正达提供大量原药生产制剂,塑造自身下游订单核心优势 [159] - 公司为先正达集团提供大量原药生产,有效防范市场变化所带来的供应风险,

业绩总结 - 扬农化工2023年实现营收114.78亿元，同比减少27.41%[1] - 公司归母净利润15.65亿元，同比减少12.77%[1] - 公司原药和制剂销量保持一定增长，但农药价格下滑导致盈利水平下降[2] 新产品和新技术研发 - 优嘉四期二阶段完成调试并达产，优创项目全面推进[2] 资本支出 - 公司全年资本支出为15.18亿元，同比增长30%[3] 未来展望 - 公司预计2024-2026年归母净利润分别为17.04/19.85/23.28亿元，维持“买入”评级[4] - 公司2026年预计营业收入将增长10.0%[5] - 公司2026年预计净利润率将达到13.0%[5] - 公司2026年预计ROE将达到18.3%[5] - 公司2026年预计ROIC将达到10.7%[5] - 公司2026年预计P/E比率为11.14[5]

行业有望逐步好转，关注菊酯反倾销带来的价格弹性 扬农化工（600486.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2024年05月13日 [Table_Industry] [评Ta级ble：_T买itle入] （维持） [公Ta司ble盈_F利in预anc测e]及 估值 市场价格：65.23 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15,811 11,478 13,292 15,400 18,268 分析师：孙颖 增长率yoy% 34% -27% 16% 16% 19% 执业证书编号：S0740519070002 净利润（百万元） 1,794 1,565 1,672 1,907 2,444 Email：sunying@zts.com.cn 增长率yoy% 47% -13% 7% 14% 28% 每股收益（元） 4.42 3.85 4.11 4.69 6.01 净资产收益率 21% 16% 15% 15% 16% 分析师：王鹏 P/E 14.8 16.9 15.9 13.9 10.8 执业证书编号：S0740523020001 P/B 3.1 2.7 2.4 2.0 1 ...

中国市场需求量 - 中国市场的需求量大约在两万多吨，中国的需求量在五千到六千吨之间[2] - 中国的功夫橘子产量在22年增长至每月600吨，现在每月达到800吨，产量增长了30%[7] 印度市场情况 - 印度的货源进口量从19年的2000吨增长到了3600吨，占据了中国国内大约4000吨的需求量[3] - 印度的律行举止的价格从19年的89000降至23年的52000，低于国内产品的价格[3] 公司产能和投资情况 - 公司产量变化：过去一个月产量从600吨降至500吨，供给冗余增加20%[9] - 阳农公司投资情况：自13年至22年共投资70亿，产品技术领先，成本低，品质高[10] 全球市场和未来计划 - 印度联盟局势总体供需情况：海外赋美时供应约1000-1500吨，全球供需情况[9] - 杨能在全球举止领域具竞争优势，未来计划投资100亿，产品有发展动能[11] 产品展望和项目情况 - 扬州项目预期净利率为13%-15%，预计今年三四季度会有产品上市[12] - 农药原料公司二季度预计比一季度稍好，库存去化周期预计在下半年完成[13]

全球橘子市场 - 全球橘子市场空间约为28亿美元，其中高效率抚琴占据6亿美元，联盟橘子占据2.6亿美元[1] - 印度的绿橘子、绣青橘子和顺势绿橘子在近年发展良好，成本较低，对中国构成竞争压力[2] 中国橘子行业 - 中国橘子行业需求量约为2万吨，产能主要集中在羊农、利威润农、华阳、广农和康盛，实际开工率仅约25%[3] - 中国橘子行业成本约为5万，印度橘子成本优势主要来源于低环保成本和人工成本[5] - 中国功夫橘子产能为5500吨，价格上涨1万可带来5000万利润增长[7] - 中国光复橘子产能为4600吨，价格上涨可带动整个橘子行业价格提升[7] - 中国橘子行业具有工艺和成本优势，但需警惕印度低成本优势对市场造成的影响[8] 印度橘子市场 - 印度橘子价格较低，原料成本仅为1万2，出厂成本约2万，加上税收后售价约3万，对中国构成价格竞争优势[4] 反倾销案 - 打赢反倾销案对整个橘子行业将产生重大影响，可能提升价格和市场信心[6] 农药市场 - 印度农药市场需求量大概在9000吨，国内需求量在2000吨[10] - 联本举止的有效产能为6000吨，其中国内需求满足2000吨，出口4000吨[10] - 杨农公司公开资料显示，目前产能为5500吨，联本为4600吨，率行在3000左右[11]

业绩总结 - 扬农化工2024年第一季度营业收入为31.76亿元，同比下滑29.43%[1] - 公司2024~2026年净利润预测分别为17.41、20.22和23.06亿元，维持“强烈推荐”评级[3] - 扬农化工（600486.SH）2026年预计营业收入为172.04亿元，较2022年增长约9.1%[5] - 2026年预计净利润为23.08亿元，较2022年增长约28.7%[5] - 2026年预计每股收益为5.67元，较2022年增长约28.1%[5] 未来展望 - 公司农药产品价格普遍处于历史低位，行业整体处于周期底部，但展望后市有望回暖[3] - 营业收入增长率预计在2023年达到最低点，为-27%[5] 投资评级 - 公司投资评级分为强烈推荐、推荐、中性和回避四个等级，根据相对市场基准指数的收益率表现来定义[13] 行业评级 - 行业投资评级分为看好、中性和看淡三个等级，根据行业指数相对市场基准指数的收益率表现来定义[14] 公司信息 - 东兴证券研究所位于北京、上海和深圳，提供详细的联系方式和地址信息[15]