报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[6] 报告的核心观点 - 全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增，看好PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的未来前景，建议关注相关药企[2][10] 根据相关目录分别进行总结 免疫疗法开辟肿瘤治疗新格局 - 免疫疗法旨在增强机体自然防御能力消除恶性肿瘤细胞，免疫检查点抑制剂通过中断共抑制信号通路重振抗肿瘤免疫反应，已获批上市的免疫检查点抑制剂在癌症领域逐步迈入一线药物行列[18] - 免疫检查点阻断疗法通过阻断免疫检查点和增强抗肿瘤T细胞活性抑制肿瘤生长，除已获批的靶点外还有其他具备临床潜力的靶点[20] - 已获批的免疫检查点阻断疗法可分为三代，第一代靶向CTLA - 4，第二代靶向PD1/PDL1，新型共抑制受体为第三代，不同代际的免疫检查点阻断疗法作用机制不同[22] - 多种免疫检查点抑制剂药物已获批，各有不同的靶点、获批时间、适应症、常见不良反应等[25][26] - 单一免疫疗法有反应局限性，为扩大免疫治疗适用人群并提高药效，不断开发以免疫检查点抑制剂为骨架的新型疗法[27] PD-(L)1升级版开创免疫2.0新时代 - 以免疫检查点抑制剂PD-(L)1为骨架的联合治疗策略、双特异性抗体及相关临床试验不断涌现，双药联用方案存在局限，二代免疫治疗药物应运而生，有望打破初代免疫疗法及其联用方案在临床应用上的局限[28] - 全球在研的PD1和PDL1多特异性抗体和抗体融合蛋白药物中，多数处于早期研发阶段，不同靶点组合的研发热度和确证性不同，中国药企引领全球双靶PD-(L)1药物的研发[29][32][33] - 升级版PD-(L)1产品在多种实体肿瘤适应症上向K药获批适应症发起冲击，非小细胞肺癌是热门布局领域，不同产品布局的适应症广泛程度不同[35][37][38][39] - VEGF与免疫检查点抑制剂联用对肿瘤免疫疗法有双重效应，但也可能有负面效应且双药联用方案存在局限，PD-(L)1/VEGF双抗可通过独特协同机制增强疗效[42][43][44] - 康方生物的依沃西单抗和普米斯生物的PM8002在PD-(L)1/VEGF双抗研发方面进展较快，不同药企的在研产品处于不同临床阶段且有不同的作用机制和适应症[46][49][50][51][52] - 依沃西单抗在一线非小细胞肺癌治疗中相比帕博利珠单抗有显著临床优势，安全性方面也有较好表现，普米斯生物的PM8002在二线非小细胞肺癌治疗中初步展示出较好的疗效和安全性[53][54][58] - 依沃西单抗和PM8002在联合化疗治疗EGFR - TKI治疗后进展的EGFR突变NSCLC患者方面展现出潜力，依沃西单抗已获批上市，普米斯生物的PM8002在相关试验中显示出较好的抗肿瘤活性和安全性[59][61][63] - PM8002和依沃西单抗分别披露了其与白蛋白结合型紫杉醇的联合疗法在一线三阴乳腺癌患者中的治疗效果[64][65]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[6] 报告的核心观点 - 全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增，看好PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的未来前景，建议关注相关药企的药物[2][10] 根据相关目录分别进行总结 免疫疗法开辟肿瘤治疗新格局 - 免疫疗法旨在增强机体自然防御能力消除恶性肿瘤细胞，免疫检查点抑制剂等是肿瘤免疫治疗策略，免疫检查点抑制剂通过中断共抑制信号通路重振抗肿瘤免疫反应，已获批上市的免疫检查点抑制剂在癌症领域逐步迈入一线药物行列[18] PD-(L)1升级版开创免疫2.0新时代 - 升级版PD-(L)1研发热潮有望带来提升疗效减轻副作用的第二代免疫疗法，重点介绍VEGF、IL - 2、IL - 15等与PD-(L)1组成的靶点协同机制等[40] PD-(L)1/VEGF群星闪耀 - VEGF在肿瘤中有重要作用，抗VEGF药物与免疫检查点抑制剂联用有双重效应也有负面效应，PD-(L)1/VEGF双抗有独特协同机制，国内药企在PD-(L)1/VEGF开发中表现突出，相关药物在多种癌症治疗中有较好表现且剑指K药多项适应症[41][42][43][44][50]

报告核心观点 - 当前市场处于从流动性拐点向基本面拐点缓慢过度的状态，类似2019、2020年，期间市场或宽幅震荡，风格再平衡[2][3][8] - 大小盘之间换手率差距回落可能意味着大小盘再均衡逐步展开，成长价值风格在不同市场阶段表现不同，行业轮动与风格切换节奏相似[3][15][16] - 券商行情对市场有信号意义，可作为分界点将市场分为两个阶段，当前券商换手率已达较高水平，需注意行业切换[3][24] - 消费行业或较强，必选消费有持续性，注意TMT行业向周期行业的切换[2][3] 1. 后续市场的线索梳理 1.1市场风格或再平衡 - 当前市场处于从流动性拐点向基本面拐点缓慢过度状态，类似2019、2020年，市场可能宽幅震荡、风格再平衡[3][8] - 大小盘方面，市场底部上行会经历三个阶段，当前或进入第二阶段，等待大盘股补涨和风格再平衡[10] - 大小盘之间换手率差距开始回落可能意味着大小盘再均衡逐步展开，从2019、2020年经验看，小盘股 - 大盘股换手率差距达12%水平时，大小盘分化滞后于换手率差距分化，随着换手率差距回落，大小盘风格开始再平衡[15] - 成长价值方面，成长风格在市场上行和顶部震荡时较强，价值风格在市场最后冲高时容易补涨[16] - 行业轮动与风格切换节奏相似，小盘、成长风格带动市场上行时动量效应强，行业收益差距拉大、轮动加速，大盘、价值风格补涨时行业差距收窄、轮动加速，市场从冲顶向高位震荡切换[19] - 券商行情在市场上行中有信号意义，可将市场分为两个阶段，券商有超额收益时市场加速上行、TMT行业强势，券商触顶后市场调整再二次冲高、周期行业强势，券商换手率达5%水平可能意味着行情阶段调整，当前券商换手率已达5%水平，需注意风格和行业切换[21][24] 1.2行业层面，消费行业或较强，注意周期行业的补涨 - 在2019、2020年两轮市场中，必选消费持续较强且无明显回调，在市场上行和震荡过程中强势，TMT在市场上行初期相对强势，周期行业在市场上行后期补涨[21] 2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向成长 2.1宽基及行业表现 - 上周万得双创、国证2000涨幅居前，红利指数、上证50涨幅落后，整体市场风格偏向小盘、成长，行业方面上周计算机、国防军工涨幅居前，银行、公用事业涨幅落后，年初至今非银金融、通信涨幅居前，纺织服饰、医药生物涨幅落后，从市值看年初至今沪深300、中证100涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后，从风格看创业板50、大盘价值涨幅居前，红利指数、小盘成长涨幅居后[30] 2.2风格表现 - 中长期风格由相对景气决定并体现在相对估值中，短期受相对情绪扰动并体现在相对热度中，从估值层面看上周平均相对估值溢价抬升的行业包括军工、电子、计算机等，从交易层面看上周平均相对热度抬升明显的行业包括石油石化、家电、检测等，大类风格上可选消费相对短期热度下降[42][43][44]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 11月13日财政部税务总局住房城乡建设部发布房地产相关税收政策公告契税增值税土增税调整对楼市成交房企压力有积极影响建议关注相关房企和房产中介平台[5] 相关目录总结 税收政策调整 - 契税方面唯一住房140平方米及以下契税率1%超过为1.5%二套住房分别为1%和2%[2] - 增值税方面取消普通和非普通住宅标准后持有住房满2年免征增值税[2] - 土地增值税对增值额未超扣除项目金额20%住宅免征并降低预征率下限东部中部西部地区分别下调至1.5%1%和0.5%[2] 政策影响 - 契税和增值税优惠有助于市场止跌企稳[2] - 土增税调整有望提升房企利润[2] - 契税调整降低刚需和改善性住房购房成本需求端有望改善[5] - 增值税调整有望提升二手房市场活跃度释放改善性需求[5] - 土增税调整能缓解房企现金压力提升利润率水平[5] 投资建议 - 关注重点布局一线及核心二线城市主打改善性产品具备持续拿地能力的房企如绿城中国建发国际集团滨江集团等[5] - 关注受益于政策利好不断落地一二手房市场活跃度提升拥有核心竞争力的房产中介平台如我爱我家等[5]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[5] 核心观点 - 2023至今文旅市场延续景气且政策支持力度上行2024年11月国务院办公厅发布增加全体公民放假假日2天的决定法定节假日增加是旅游全产业链重大利好有望持续激活假日经济发挥一业兴百业旺带动作用建议关注餐饮住宿龙头旅游服务龙头及景区优质标的[2][6] 根据相关目录分别进行总结 行业事件 - 2024年11月12日国务院发布关于修改《全国年节及纪念日放假办法》的决定及2025年部分节假日安排自2025年1月1日起全体公民放假假日增加2天其中春节劳动节各增加1天可合理安排统一放假调休结合落实带薪年休假等制度实际形成较长假期[6] 法定节假日增加对消费影响 - 法定节假日增加假日经济有望带动消费上行虽2025年法定节假日长度有限但可与年假拼凑且节假日是促消费强有力抓手以2019年春节/五一为例日均出游人次和日均旅游收入数据显示增加假期可贡献明显消费增量[6] 餐饮住宿与旅游景区受益情况 - 餐饮住宿有望直接受益旅游景区预计更具弹性以2019年城镇散客旅游者出游花费为例交通餐饮住宿占比情况显示法定节假日增长有望延长出游住宿天数直接利好餐饮酒店公司出游天数延长使旅游目的地接待人次和旅游收入上行叠加经营杠杆旅游景区业绩端有望释放更大弹性[6]

报告公司投资评级 - 买入（首次） [4] 报告的核心观点 - 仲景食品利用"西峡香菇"的资源优势，首创香菇酱品类，如今香菇酱已成长为公司的经典单品，2023 年市占率（按销量计）为 53%；而后公司积极推新，第二成长曲线上海葱油在电商渠道快速放量，2023 年公司葱油产品市占率（按销量计）高达 70.1%，打开未来成长空间。本文从产品及渠道两个维度剖析仲景食品的内生增长动能，香菇酱龙头，谱葱油新篇；味美传千里，业兴展宏图。 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 仲景食品首创香菇酱品类，而后积极推新，上海葱油在电商渠道迎来快速放量，成为第二个现象级产品，2023 年公司葱油产品市占率（按销量计）达 70.1%。城镇化加速、叠加竞争稳定，我们看好葱油产品发展潜力，有望打开公司成长空间。 [6] 香菇酱为基，上海葱油为翼 - 仲景食品成立于 2002 年，主营调味配料业务。而后公司利用"西峡香菇"的资源优势，于 2008 年首创香菇酱，并于 2021 年推出上海葱油，在电商渠道迅速放量，带动调味食品发展成为公司的主营业务。截至 2022 年，公司第一、二大单品香菇酱、上海葱油分别实现销售收入 3.24 亿元、0.54 亿元。 [6] 香菇酱有望延续稳健增长态势 - 2016-2019 年公司香菇酱销售收入由 2.05 亿元增至 2.34 亿元，CAGR 约 5%。特殊时期居家场景增加，2022 年香菇酱单品实现销售收入 3.24 亿元。据艾媒咨询，2023 年公司香菇酱市占率（按销量计）达 53%，公司作为香菇酱品类的开创者，充分利用"西峡香菇"的资源禀赋，落地多项生产核心技术，我们认为公司的香菇酱产品有望延续稳健增长态势。 [7] 上海葱油势能充足，贡献增长弹性 - 新品上海葱油在抖音的带动下，于电商渠道放量明显，接续香菇酱成为公司的第二成长曲线：（1）城镇化加速，产品渗透率有望迎来持续提升；（2）葱油产品错位竞争，传统厂商入局少、竞争格局佳，我们看好上海葱油的产品实力，有望延续高双位数增长。 [7] 盈利预测、估值与评级 - 我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 11.28/12.72/14.16 亿元，同比增速分别为+13.45%/12.78%/11.29%，归母净利润为 1.89/2.19/2.52 亿元，同比增速分别为+9.52%/15.81%/15.10%，三年 CAGR 为 13.44%,EPS 分别为 1.29/1.50/1.72 元/股。鉴于公司第二成长曲线上海葱油产品有望持续放量，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予"买入"评级。 [8] 投资看点 - 短期，葱油产品持续放量，有望接续香菇酱，带动公司营收持续增长。中长期，看好公司研发及产品力，有望开创新品类、培育大单品，赋能中长期发展。 [12] 正文目录 - 香菇酱为基，上海葱油为翼 [13] - 香菇酱增长稳健，上海葱油潜力较大 [13] - 线上+线下共振，打开成长空间 [13] - 盈利预测、估值与投资建议 [13] - 风险提示 [13] 图表目录 - 仲景食品发展历史 [14] - 仲景食品的重点产品 [14] - 仲景产品销售渠道及客户类型 [14] - 仲景食品股权结构（截至 2024 年 9 月 30 日） [14] - 仲景食品管理层背景（持股数截至 2024 年半年报） [14] - 收入稳健增长，利润企稳提速（营业收入及归母净利润见左轴，单位：亿；增长率见右轴） [14] - 2020 年开始调味食品收入占比持续提升 [14] - 2016-2023 年公司费用持续优化 [14] - 盈利水平企稳回升 [14] - 我国调味酱行业区域化特征显著 [14] - 仲景香菇酱与竞品相比，口味多样、价格适中 [14] - 仲景香菇酱具备先发优势、资源优势、技术优势 [14] - 仲景葱油产品 [14] - 我国城镇化率持续提升 [14] - 江浙沪城镇化率领先于全国整体 [14] - 葱油品类行业竞争格局较好 [14] - 仲景食品研发投入处行业第一梯队（%） [14] - 仲景食品线下渠道的几大措施 [14] - 公司经销商数量稳步提升（单位：家） [14] - 经销商数量较龙头而言存在差距（单位：家） [14] - 经销商单位创收提升空间大（单位：万元/家） [14] - 线上渠道公司坚持"到店到家特色服务+货架电商+兴趣电商"相结合的方式 [14] - 电商渠道收入占比迅速提升 [14] - 电商平台收入增速领先 [14] - 仲景电商平台收入占比领先于行业 [14] - 仲景电商平台收入增速领先于行业 [14] - 公司营收测算汇总（亿元） [14] - 可比公司估值一致预测 [14] - FCFF 法参数假设 [14] - FCFF 法估值表 [14] - FCFF 敏感性测试 [14] 香菇酱为基，上海葱油为翼 - 缘起调味配料，功于调味食品 [16] - 股权集中，结构稳定 [16] - 香菇酱为基，上海葱油为翼 [16] 香菇酱增长稳健，上海葱油潜力较大 - 先发优势 + 资源优势+技术优势，香菇酱有望延续稳健增长 [16] - 城镇化率提升+错位竞争，上海葱油增长势能充足 [16] 线上+线下共振，打开成长空间 - 加密渠道+开拓餐饮+优化费效 + 智网改造，线下渠道发展空间充足 [16] - 到店到家 + 货架电商+兴趣电商，线上势能有望延续 [16] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测 [16] - 估值与投资建议 [16] 风险提示 - 风险提示 [16]

一、涉及公司 国联股份[1] 二、核心观点和论据 （一）公司基本情况 1. 2019年7月30日在上交所主板挂牌上市，定位是以工业电子商务为基础，以产业大数据和产业数字化为支撑，为细分行业提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和数字技术服务[2]。 2. 业务分为三个板块：商业信息服务平台（国联资源网）、工业电子商务平台（旗下多个多多电商平台）、数字技术服务平台（国联云）[2]。 3. 在工业电子商务领域提供三种业务模式：自营电商（为多行业客户提供在线电商服务）、第三方电商（上游供应商在平台自主开店与下游客户交易）、SaaS服务（依托国联云为产业链客户提供系列数字化服务）；商业信息服务领域通过国联资源网为会员提供供求商机信息、营销推广等服务；数字技术服务平台围绕数字技术和大数据服务体系研发建设[2][3]。 （二）战略规划 1. 以平台服务、科技驱动、数据支撑为核心战略[3]。 - 平台服务层面，深耕多个细分领域打造垂直产业互联网平台，在B2B电商服务基础上构建完整的B端平台服务[3]。 - 科技驱动层面，以数字云工厂推动产业数字化战略落地，与上下游企业建立紧密合作关系并提供数字化解决方案推动数据互通互联[4]。 - 数据支撑层面，基于多年B2B领域积累的数据要素探索适配的数字化产品助力企业数字化转型升级[4]。 2. 未来成长分为三条增长曲线： - 低增长曲线聚焦垂直领域工业电商平台构建，扩大多多交易规模和平台影响力，提升产品渗透率和客户转化率扩大市场份额[4]。 - 第二增长曲线是科技驱动战略引领的产业数字化进程，加强数字服务体系建设和推广应用，包括数字云工厂等五大板块建设，数字云工厂可帮助企业实现多方面数字化[5]。 - 第三增长曲线是产业带跨境电商平台，通过跨境交易数字化重构供应链体系，进行全球布局促进一带一路产业带发展[5]。 （三）经营情况分析 1. 三季度经营数据：营业收入172.6亿元，同比增长26.62%；规模净利润4.07亿元，同比增长12.38%；扣非规模净利润近4亿元，同比增长8.35%；截至9月30日总资产159.23亿元，较上年末增长4.05%；前三季度整体实现收入470.02亿元，同比增长26.13%；规模净利润11.2亿元，同比增长11.41%；扣非后的规模净利润10.09亿元，同比增长7.84%[6]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司致力于将互联网、大数据、云计算、人工智能等新型技术与传统制造业深度融合以实现促进制造业降本增效的价值使命[2]。 2. 公司在战略下各层面的发展目标和规划较为详细，如平台服务层面参照消费互联网平台发展历程构建B端平台服务等[3]。 3. 在数字云工厂建设中提到立足同一产业链供应链价值链的上下游数字工厂的共购链接等具体内容[5]。 4. 产业带跨境电商平台构建海上内入双循环境内跨境两驱动线上线下共协同关税汇生一体化等布局内容[5]。

证券研究报告 非金融公司|公司深度|川仪股份（603100） 工业自动化仪表的"中国艾默生" 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年11月12日 证券研究报告 |报告要点 川仪股份是国内工业自动化仪表龙头，多条护城河加持下有望成为"中国艾默生"。（1）政策助推行业景 气度修复：我们认为设备更新政策加持下，石油石化有望进行规模性的设备更新替换；稳经济政策推动 下，基础化工行业资本开支有望持续修复，最核心的两大下游景气度修复为自动化仪表行业带来增量空 间，我们预计 2024 年自动化仪表（控制阀+仪器仪表）市场空间约 850 亿元。（2）国产替代提份额：川仪 已经完成对二线外资的替代，正冲击一线外资艾默生。我们认为伴随一揽子货币政策和稳地产、保民生、 促消费等财政政策推出，川仪有望充分受益。 |分析师及联系人 SAC：S0590524040006 刘晓旭 蒙维洒 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 44 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 2024年11月12日 川仪股份(603100) 工业自动化仪表的"中国艾默生" | --- | --- | |--------- ...

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|商贸零售 途虎深度系列 3：复盘美国汽车后市场 -连锁龙头穿越周期（公司篇） 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年11月12日 证券研究报告 |报告要点 美国汽车后市场龙头公司具备数十年持续稳定成长且抗周期特点。1）AutoZone 近 20 年营收 CAGR 约为 5.99%，净利润 CAGR 约为 8.25%，并且公司在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情 期间业绩并未出现明显下滑。2）O'Reilly 过去 20 年创超 43 倍的股价涨幅，股价上涨主要 来自同店收入稳步增长以及盈利能力提升。2003-2023 年期间毛利率从 2.22%稳步提升至 51.26%；净利率从 6.62%稳步提升到 14.84%。目前中国汽车后市场格局虽然较为分散，但却 足够广阔，能够让强竞争力的企业稳步成长，推荐国内 O2O 汽车服务龙头途虎。 |分析师及联系人 邓文慧 郭家玮 SAC：S0590522060001 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 35 行业研究|行业深度研究 | --- | --- | --- | |---------- ...

一、报告行业投资评级 - 报告评级为强于大市|维持 [1] 二、报告的核心观点 - 政策催化内销景气，厨电和白电值得重视，各类型家电呈现不同发展态势，白电内销弹性可期，黑电国内外市场表现有别，小家电部分品类发展向好，后周期受地产政策影响有望带动估值和业绩向上，同时给出了相关投资建议 [1][3][4] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）11月投资观点 - 白电方面，以旧换新补贴使内销有弹性，海外需求改善且新兴市场和OBM有增量，政策利好结构升级，内销均价上升，推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电等；黑电方面，彩电内外销景气分化，国内有望受益政策，全球市场规模有望增长，国内彩电龙头全球份额提升，盈利受面板波动影响减弱，推荐海信视像，关注TCL电子；小家电方面，扫地机新品性价比提升且受政策和双十一影响动销表现好，龙头海外份额提升，可选品类恢复依赖消费景气，部分小家电龙头经营出现拐点，新兴品类等结构性机遇值得关注，推荐石头科技、科沃斯，关注极米科技、小熊电器等；后周期方面，地产政策宽松有望带动后周期估值和业绩向上，渠道变化对份额影响值得关注，推荐华帝股份、公牛集团、老板电器，关注集成灶公司 [3][4] （二）10月市场回顾 - 10月申万家电指数涨幅在31个申万一级行业中排第24位，相对沪深300有一定收益，8 - 10月家电指数涨幅与相对沪深300收益情况受多种因素影响，如以旧换新政策、地产政策、成本、库存、关税等，同时对2024年初至11月8日家用电器（申万）指数绝对和相对收益进行复盘，11月8日家电指数PE - ttm和相对沪深300估值处于一定分位 [10][11][12][13][14][15] （三）重点数据跟踪 - 10月钢/铜/铝价格环比向上，运价环比回落，兑美元汇率贬值；10月SCFI/CCFI均值同比上升环比下降，10月初至31日美元/欧元兑人民币有涨有跌；9 - 10月商品房竣工销售降幅收窄；空调9月双线零售景气上扬，均价同比回正，9月空调零售美的/格力线上份额同比提升，美的连续3月明显改善，9月空调内/外销出货量增长，内销同比回正，出口延续高增，9月空调内销美的份额连续3月改善，格力/海尔外销份额同比提升；冰箱9月动销景气向上，均价稳健提升，9月冰箱零售美的线上份额升势延续，9月冰箱内/外销分别同比增长，内销环比改善，美的份额提升；洗衣机9月动销景气向上，量价同比稳健增长 [19][21][22][24][26][27][29][31][32][33][34][35]