证券研究报告 港股公司|公司点评|理想汽车-W（02015） 理想汽车 11 月交付数据点评： 端到端加速推送，高阶车型占比提升 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年12月03日 证券研究报告 |报告要点 2024 年 12 月 1 日，理想汽车公布 2024 年 11 月交付数据。2024 年 11 月，理想汽车交付新车 48,740 辆，同比增长 18.8%。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1473/2054/2800 亿 元，同比增速分别为 19.0%/39.4%/36.3%，归母净利润分别为 85.3/142.4/237.2 亿元，同比 增速分别为-27.1%/67.0%/66.6%，EPS 分别为 4.02/6.71/11.18 元/股，3 年 CAGR 为 40.6%。 公司产品力提升，智能电动加速，销量兑现和盈利能力兑现。维持"买入"评级。 |分析师及联系人 高登 SAC：S0590523110004 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 5 港股公司|公司点评 glzqdatemark2 2024年12月03日 理想汽车-W(02015) 理 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [8] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2024年11月交付数据表现强劲，交付新车30,895台，同比增长54%，环比增长29% [3][12] - 预计2024/2025/2026年销量分别为19/42/64万辆，对应营业收入分别为434.0/922.9/1382.8亿元，归母净利润分别为-65.1/7.0/34.2亿元 [3] - 优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代和车型上市节奏有望助力公司实现财务数据的反转，大众合作或进一步扩大公司营收和技术能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为1,899/1,899百万股，流通市值为92,679.87百万港元，每股净资产为20.51元，资产负债率为56.04%，一年内最高/最低股价为65.50/25.50港元 [8] 股价相对走势 - 小鹏汽车-W股价相对恒生指数的走势显示，2023年12月至2024年12月期间，股价从-60%到40%的波动 [9] 相关报告 - 《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 Q3 财务数据点评：毛利率改善，盈亏平衡有望兑现》2024.11.20 [10] - 《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 2024 年 10 月销量点评：Mona 热销 P7+或延续，智能全球助成长》2024.11.07 [10] 事件 - 2024年12月1日，小鹏汽车发布11月交付数据，交付新车30,895台，同比增长54%，环比增长29% [12] 财务数据和估值 - 2022年至2026年营业收入分别为26,855.12/30,676.07/43,403.78/92,285.05/138,275.66百万元，归母净利润分别为-9,138.97/-10,375.77/-6,509.10/704.61/3,416.19百万元 [13] - 毛利率分别为11.50%/1.47%/13.63%/15.39%/13.02%，净利率分别为-34.03%/-33.82%/-15.00%/0.76%/2.47% [13] - 每股收益分别为-4.81/-5.46/-3.43/0.37/1.80元，市盈率分别为-10.80/-9.51/-15.16/140.02/28.88，市净率分别为2.67/2.72/3.31/3.23/2.91 [13] 财务预测摘要 - 2022年至2026年营业收入分别为26,855/30,676/43,404/92,285/138,276百万元，归母净利润分别为-9,139/-10,376/-6,509/705/3,416百万元 [18] - 毛利率分别为11.50%/1.47%/13.63%/15.39%/13.02%，净利率分别为-34.03%/-33.82%/-15.00%/0.76%/2.47% [18] - 每股收益分别为-4.81/-5.46/-3.43/0.37/1.80元，市盈率分别为-10.80/-9.51/-15.16/140.02/28.88，市净率分别为2.67/2.72/3.31/3.23/2.91 [18]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）” [7] 报告的核心观点 - 比亚迪11月新能源乘用车销量再创新高，纯电车型销量环比加速增长 [2][11] - DM5.0技术提升车型产品力，带动三季度单车盈利能力环比提升 [11] - 高端品牌和海外市场持续发力，有望推升中长期业绩水平 [11] - 预计2024-2026年营收和净利润将持续增长，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本：2,909/2,260百万股 [7] - 流通A股市值：319,478.20百万元 [7] - 每股净资产：53.44元 [7] - 资产负债率：77.91% [7] - 一年内最高/最低股价：338.04/162.77元 [7] 财务数据和估值 - 2022-2026年营业收入预测：424,061/602,315/813,062/952,984/1162,640百万元，增长率分别为96.20%/42.04%/34.99%/17.21%/22.00% [12] - 2022-2026年归母净利润预测：16,622/30,041/39,724/51,105/64,194百万元，增长率分别为445.86%/80.72%/32.23%/28.65%/25.61% [12] - 2022-2026年EPS预测：5.71/10.33/13.65/17.57/22.07元 [12] - 2022-2026年市盈率预测：48.1/26.6/20.1/15.6/12.5 [12] - 2022-2026年市净率预测：7.2/5.8/4.6/3.7/2.9 [12] - 2022-2026年EV/EBITDA预测：19.0/7.4/5.0/3.5/2.1 [12] 财务预测摘要 - 2022-2026年营业收入预测：424,061/602,315/813,062/952,984/1162,640百万元，增长率分别为96.20%/42.04%/34.99%/17.21%/22.00% [20] - 2022-2026年归母净利润预测：16,622/30,041/39,724/51,105/64,194百万元，增长率分别为445.86%/80.72%/32.23%/28.65%/25.61% [20] - 2022-2026年毛利率预测：17.04%/20.21%/22.00%/21.50%/21.50% [20] - 2022-2026年净利率预测：4.18%/5.20%/5.50%/6.04%/6.22% [20] - 2022-2026年ROE预测：14.97%/21.64%/22.88%/23.41%/23.38% [20] - 2022-2026年ROIC预测：17.48%/27.91%/32.49%/49.81%/232.72% [20] - 2022-2026年资产负债率预测：75.42%/77.86%/77.59%/75.90%/74.78% [20] - 2022-2026年流动比率预测：0.7/0.7/0.9/1.0/1.2 [20] - 2022-2026年速动比率预测：0.4/0.4/0.6/0.8/0.9 [20] - 2022-2026年应收账款周转率预测：6.5/8.6/5.8/5.8/5.8 [20] - 2022-2026年存货周转率预测：4.4/5.5/4.7/4.7/4.7 [20] - 2022-2026年总资产周转率预测：0.9/0.9/1.0/1.0/1.0 [20] - 2022-2026年每股收益预测：5.7/10.3/13.7/17.6/22.1元 [20] - 2022-2026年每股经营现金流预测：48.2/57.9/50.9/72.9/90.6元 [20] - 2022-2026年每股净资产预测：38.2/47.7/59.7/75.0/94.4元 [20] - 2022-2026年市盈率预测：48.1/26.6/20.1/15.6/12.5 [20] - 2022-2026年市净率预测：7.2/5.8/4.6/3.7/2.9 [20] - 2022-2026年EV/EBITDA预测：19.0/7.4/5.0/3.5/2.1 [20]

证券研究报告 非金融公司|公司点评|长城汽车（601633） 出口完成全年目标，全景 NOA 实现全国 开城 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年12月02日 证券研究报告 |报告要点 公司发布 11 月产销快报，11 月实现汽车销量 12.7 万辆，同比+3.7%，环比+9.1%；1-11 月累 计实现汽车销量 109.8 万辆，同比-1.8%。行业旺季叠加以旧换新政策支撑，预计公司 12 月 销量有望进一步提升。展望 2025 年，公司出口进一步向上，智驾加码助力公司产品力提升， 公司销量有望进一步增长。 |分析师及联系人 高登 SAC：S0590523110004 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 5 非金融公司|公司点评 glzqdatemark2 2024年12月02日 长城汽车(601633) 出口完成全年目标，全景 NOA 实现全国开城 | --- | --- | |----------------------------|--------------| | | | | 行 业： | 汽车/乘用车 | | 投资评级： | 买入（维持） | | 当前价格： | ...

报告行业投资评级 - 买入评级 [13][14][15][16][20][21][22] 报告的核心观点 - 国联消费研究团队2024年12月金股推荐 [7] - 重点推荐雅迪控股、太阳纸业、科伦博泰生物-B、颐海国际、润本股份、海大集团、比音勒芬 [8] 根据相关目录分别进行总结 家电：重点推荐雅迪控股 - 经营步入改善通道 [13] - 国内市场综合竞争实力领先 [13] - 海外市场电动两轮车市场空间广阔 [13] - 当前估值低于历史中枢 [13] 轻工：重点推荐太阳纸业 - 晨鸣纸业停机阶段性优化行业供需关系 [14] - 太阳纸业产能建设有序推进 [14] - 公司精细化管理有助于实现超额盈利 [14] - 预计公司2024-2025年EPS分别为1.18、1.34元 [14] - 公司林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河 [14] 医药：重点推荐科伦博泰生物-B - 大单品SKB-264于11月27日公告获批用于治疗3L TNBC [15] - 各梯队创新管线储备丰富 [15] - 2025年预计将开启商业化元年 [15] 食品：重点推荐颐海国际 - "一揽子"消费政策逐步落地、传导 [16] - 复合调味品行业景气向上+竞争格局稳定 [16] - 机制优化+新品推出+渠道扩张 [16] - 预计公司2024-2025年EPS分别为0.82、0.94元 [16] 商社：重点推荐润本股份 - 公司贯彻"大品牌、小品类"战略 [20] - 渠道端专注线上、把握每一轮渠道变革红利 [20] - 生产端"完善的自有供应链+线上渠道为主"的C2M模式 [20] - 预计公司2024-2025年EPS分别为0.79、1.00元 [20] 农业：重点推荐海大集团 - 25年普水饲料有望增长 [21] - 25年猪料销量有望增长 [21] - 海外业务有望维持高增 [21] - 预计公司2024-2025年EPS分别为2.65、2.89元 [21] 纺服：重点推荐比音勒芬 - 业绩优于行业 [22] - 新品牌成长可期 [22] - 估值历史低位 [22] - 预计公司2024-2025年EPS分别为1.60、1.82元 [22]

证券研究报告 行业研究|行业点评研究|医药生物 新版医保目录发布，看好创新药发展 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年11月29日 证券研究报告 |报告要点 报告要点：11 月 28 日国家医保局印发 2024 年版国家医保药品目录，本次调整中共 91 个药品 新增进入国家医保药品目录。我们继续看好内需对国内企业的创新药拉动。产品价格降幅与 2023 年持平，目录外多家企业产品受益，目录内药品价格降幅温和，继续看好创新药行业。 |分析师及联系人 夏禹 郑薇 SAC：S0590518070004 SAC：S0590521070002 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 8 行业研究|行业点评研究 glzqdatemark2 2024年11月29日 医药生物 新版医保目录发布，看好创新药发展 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 -40% -17% 7% 30% 2023/11 2024/3 2024/7 2024/11 医药生物 沪深300 相关报告 1、《医药生物：PD-(L)1 双靶点药物再掀免 疫治疗热潮(一)》2024.11.15 2、《医药 ...

报告行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 10月末全国能繁母猪存栏量4073万头，环比增长0.3%，同比下降3.2%，环比增幅较上月收窄0.3个百分点。10月份全国5月龄以上中大猪存栏量同比下降3.2%，预计未来2-3个月的生猪上市量将较上年同期有所减少。随着天气进一步转凉，猪肉消费将进入传统旺季，加之冬季腌腊和元旦等节日消费拉动，年末猪肉消费需求将明显增长，生猪价格有望止跌回升，生猪养殖将保持盈利。[2] 根据相关目录分别进行总结 1. 10月能繁母猪存栏变动如何？ 1.1 10月能繁存栏变化情况 - 10月生猪产能持续回升，中大猪存栏同比下降。据国家统计局/农业农村部数据，10月份能繁母猪存栏环比增长0.3%，增幅较上月收窄0.3个百分点，同比下降3.2%。10月末全国能繁母猪存栏量4073万头，为3900万头正常保有量的104.4%，已接近105%的产能调控绿色合理区域上线。10月份全国5月龄以上中大猪存栏量同比下降3.2%，预计未来2-3个月的生猪上市量将较上年同期有所减少。随着天气进一步转凉，猪肉消费将进入传统旺季，加之冬季腌腊和元旦等节日消费拉动，年末猪肉消费需求将明显增长，生猪价格有望止跌回升，生猪养殖将保持盈利。[21] 1.2 10月猪价震荡下行 - 10月猪价震荡下行。根据涌益咨询数据，10月份全国生猪出栏均价17.60元/公斤，环比下跌7.17%，同比上涨15.26%。国庆后本地市场存在二次育肥群体入场，月初猪价先涨后跌。10月中下旬市场需求虽有恢复，但受制于天气炎热，需求持续增量表现较差；四季度供给持续增量，养殖企业抛压出栏意愿较强，同时二育入场积极性不高,月下旬行情震荡偏弱调整。11月整体出栏量偏高，但需求偏低，整体供需状态猪价或延续偏弱走势。本月需关注供应端抛压节奏、需求增量表现、猪病引发的变量供给增加对于猪价的影响。[31] 2. 如何看待后续猪价走势及产能变动？ 2.1 四季度猪价维持盈利预期 - 四季度猪价有望维持盈利预期。首先明确猪价上涨的中长期逻辑是供应短缺，2023年冬季疫情损失导致供应减少的逻辑逐渐兑现。价格反映当下真实供需状态，2024年3月猪价淡季不淡，目前生猪出栏均价仍处于成本水平以上，考虑今年二次育肥群体相对理性，且以滚动操作为主，对猪价波动的扰动相对可控。11-12月猪肉消费将进入传统旺季，冬季腌腊和元旦等节日消费拉动，我们认为目前猪价回调程度或有限,综合来看春节之前猪价有望维持盈利水平。[42] 2.2 能繁存栏有望持续增加 - 后续能繁存栏或处于稳定微增态势。①考虑年底需求季节性提升，育肥猪养殖有望逐步恢复盈利；②当前猪病情况相对稳定，展望后市，除非南方雨季导致疫病传播严重，否则猪病对产能的减损影响在边际弱化。综合来看,四季度能繁母猪存栏或呈现稳定微增态势。[45] 3. 投资建议: 重视板块盈利兑现的投资机会 - 生猪养殖"信心指数"拐点或已现，重视板块投资机会，把握兑现度高和估值低的标的。从中期维度看，猪价于4月开始震荡向上、猪病影响边际转弱、饲料端成本持续下降，养殖端"信心指数"正逐步回升。从历史上右侧板块投资节奏看，无非关心生猪市场行情拐点（或已显现）和高度（持续性）。考虑2023年产能调减将逐步致后市供应呈现减量态势，叠加生猪季节性消费逐渐提升，综合来看四季度猪价有望维持盈利。对于个股而言，关注的重点应落脚在兑现度，这其中包括养殖企业出栏量的兑现和养殖成绩的改善。推荐牧原股份、温氏股份、立华股份；同时推荐后周期动保及饲料板块，如海大集团等。[46]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）” [7] 报告的核心观点 - 凌云股份的力传感器业务拟写入公司章程，标志着机器人业务正式启航。预计2030年人形机器人力传感器市场规模约为328亿元，市场空间广阔，公司传感器业务有望打开成长天花板 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本/流通股本：940/917百万股 [7] - 流通A股市值：8,931.24百万元 [7] - 每股净资产：7.85元 [7] - 资产负债率：50.19% [7] - 一年内最高/最低股价：11.97/7.04元 [7] 股价相对走势 - 2023年11月至2024年11月，凌云股份股价相对沪深300指数的走势图 [8] 相关报告 - 《凌云股份（600480）：Q3业绩短期承压，新兴业务持续拓展》2024.10.29 [9] - 《凌云股份（600480）：汽车金属业务持续放量，WAG经营逐步改善》2024.08.28 [9] 事件 - 2024年11月28日，公司董事会审议通过《关于增加经营范围、规范经营范围表述并修订<公司章程>的议案》，章程中新增传感器业务相关内容，议案仍需12月18日召开的股东大会审议批准 [11] 力传感器业务正式启航 - 公司2023年申报工信部机器人力传感揭榜挂帅项目，目前该项目即将进入研发试制阶段。为满足传感器生产、销售的市场监管合规要求，公司拟在章程中增加“传感器研产销及服务、力控系统软硬件研发及销售、机器人智能关节、机械臂等关键部件研产销”等内容，公司传感器业务正式起航 [11] 增资WAG加速盈利释放 - 公司计划对子公司德国WAG增资5500万欧元，以此降低WAG利息费用，提升抗风险能力，加速WAG经营提质增效，进而增厚公司业绩 [11] 新兴业务进展顺利 - 线控转向系统已处于内部研发阶段，是公司在智能驾驶领域的重要产品布局；飞行汽车方面，铝制下横梁产品已配套小鹏汇天；热成型产品已经配套华为鸿蒙智行和HI模式车型，1-9月已实现收入4300万元，相关车型热销有望助力公司收入增长 [11] 投资建议 - 预计2024-2026年营业收入分别为192/207/224亿元，同比分别+2.5%/8.2%/7.8%，归母净利润分别为6.8/8.4/9.9亿元，同比分别+7.3%/24.3%/17.3%，EPS分别为0.72/0.90/1.05元/股，CAGR-3为16.1%。鉴于公司聚焦战略力传感器等新兴产业打开成长空间，维持“买入”评级 [11] 财务数据和估值 - 2022-2026年营业收入分别为16689/18702/19168/20739/22351百万元，增长率分别为5.96%/12.06%/2.49%/8.20%/7.77% [11] - 2022-2026年归母净利润分别为339/632/678/843/989百万元，增长率分别为23.18%/86.43%/7.32%/24.33%/17.33% [11] - 2022-2026年EPS分别为0.36/0.67/0.72/0.90/1.05元/股 [11] - 2022-2026年市盈率分别为27.0/14.5/13.5/10.9/9.3 [11] - 2022-2026年市净率分别为1.4/1.3/1.2/1.1/1.0 [11] - 2022-2026年EV/EBITDA分别为6.5/6.1/5.8/4.7/5.0 [11]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年9-11月国家发布政策组合拳以调控地产，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但近5年PE分位数仍处低位。回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9轮30%+涨幅，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。此外2022年10月底在宏观环境和政策表现等维度与今年9月底相似，但相较之下此轮政策可持续性或更强。未来家居以旧换新政策有望延续，同时地产止跌企稳效果已有显现，或将带动2025年家居景气度回暖。 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业事件 - 政策博弈，家居估值修复：2024年9月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但从近5年PE分位数来看仍处低位。 [7] - 以史为鉴，家居股价复盘：回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：2019年前地产上行期地产链β的高速增长和2019年后家居积极探索供应链一体化及出口方向。90年代住房供给商品化使得家居行业兴起，00年代家居公司快速扩张，10年代互联网家装、精装修发展迅速，欧派家居、志邦家居、顾家家居、美凯龙等头部公司2015年后相继上市A股，带动家居估值提升至近二十年最高点，PE最高达80+倍；20年代地产下行，家居开启探索上下游产业链协同模式，并积极布局出口，股价走势随地产政策和中美关系波动明显。整体来看，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。 [7] - 2022Q4与本轮表现异同：纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022年10月底在宏观和政策环境与今年9月底有所相似：宏观环境上，地产下行背景下2022年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，同比也维持-20%左右水平；政策表现上，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资"三箭齐发"，地产政策催化家居估值修复；2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。但相较之下我们认为，本轮行情可持续性或将更强。 [7] - 本轮行情可持续性或更强：1）可持续性：2022Q4保交楼政策对竣工拉动明显，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱；而当下家居首次参与以旧换新补贴，9月至今自下而上加速拓展，广州等地表现超预期，后续可持续性值得期待。2）核心驱动力：2023年初房屋交易数据改善使得市场存在较强预期，后继不足、交易数据恢复下滑后地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除政策支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，因此渠道更强的头部家居上涨弹性更大。 [7] - 当前时点，家居如何演绎？未来家居有望遵循以下两条主线：1）近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，且湖北等地可随政策效果动态调整补贴内容，我们认为7月国补未具体涉及家居品类或因家居产品非标化较强，期待未来以旧换新补贴持续提振家居消费，看好家居龙头表现；2）近期数据显示一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下成交量有所回暖，地产链及家居或已筑底，行业景气度有望在2025年修复，同时看好高性价比家居企业有望受益于政府收储带来的公保租房订单需求。 [7] 投资聚焦 - 核心逻辑：回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历9轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：分别为2019年前地产上行期地产链β的高速增长和2019年后家居积极探索供应链一体化及出口方向的发展。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。纵观地产政策出台和家居股价，2022年10月底在宏观环境和政策表现上与今年9月底有所相似：1）宏观环境上，地产暴雷背景下2022年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，数据同比也维持-20%水平；2）政策表现上，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资"三箭齐发"，地产政策催化家居估值修复；2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。 [10] - 但我们认为，本轮行情在可持续性和核心驱动力方面与2022Q4相比略有不同。1）可持续性：2022Q4政策发力对2023年保交楼拉动作用明显，竣工速度加快，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱，限购限贷等政策仍然存在；而本轮家居首次参与以旧换新补贴，9月至今自下而上加速拓展，广州等地区表现超预期，因此我们预计未来家居以旧换新存在较强可持续性。2）核心驱动力：2023年初房屋交易数据的改善使得市场对地产企稳存在较强预期，因此2023年4月后继不足、交易数据恢复下滑后，地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，尤其定制家居利用广州补全国的优势，先于未开启定制补贴的中大型企业一步，争取当地家装订单，有利于集中度进一步提升，因此此次渠道更强的头部家居上盈弹性更大。 [11] 投资看点 - 近期政策组合拳持续出台，家居龙头估值虽有所修复，但对比近5年PE分位数仍处低位，短期仍看好政策情绪博弈带动家居估值修复，以及各地落实政策过程中企业通过快速响应抢抓政策红利；中长期来看，家居行业既有β又有α，且随着地产陆续进入存量市场，α属性重要性将凸显。家居行业下游为地产客户，短期仍受地产新开工、竣工、销售等数据影响，但随着存量房&二手房需求释放，家居行业受新房影响逐渐减弱，消费属性则将逐渐加重，这也将逐渐驱动行业格局向国外发达国家、家电、床垫等品类靠拢。从上市公司自身看，α属性重要性将凸显。行业格局仍分散，公司自身综合能力的打造和完善，进一步推动公司市占率的提升空间且提升空间仍较大，成长性仍存。龙头企业积极寻求变化，各大家居品牌通过推出引流套餐吸引客户，龙头企业收入端表现有望远好于行业整体。建议关注：主线一：预计家居以旧换新政策可持续性较强，将带动家居回暖。具体关注：1）软体家居：消费品属性更强、产品更标准化、与以旧换新政策适配性更强的慕思股份、顾家家居等；2）智能家居：契合存量房改造场景、渗透率较低的智能卫浴机晾衣架相关标的；3）定制家居：综合α优势较强、整装化持续的传统龙头索菲亚等；主线二：长期看好地产止跌企稳、消费信心修复带来的家居基本面回暖，以及政府收储带动公保租房订单提升，建议关注B端占比较大、高性价比家居产品相关标的。 [12] 正文目录 - 股价复盘，纵观家居沉浮：1.1政策博弈，家居估值修复；1.2以史为鉴，家居股价复盘 [15] - 相似时点，家居如何演绎？：2.12022Q4与本轮表现异同；2.2当前时点如何看家居？ [15] 图表目录 - 当前家居板块PE分位数水平仍处于低位，平均股息率4%以上 [16] - 1998-2004年中国家具企业迅速扩张 [16] - 2004年底家具月度产量为2002年初的2.5倍 [16] - 2005年至今家居经历9轮上涨，均跑赢沪深300大盘 [16] - 1998年房改促进房屋新开工/竣工/销售面积同比高增 [16] - 1999-2007年房地产开发投资额增速也呈双位数增长 [16] - 房屋均价快速增长，2007年达3645元/平方米 [16] - 2005-2007年中国家具类企业零售额增幅不断扩大 [16] - 知名家居企业在此阶段相继成立 [16] - 2009-2010年北上广津房价均呈双位数增长 [16] - 2009年住宅新开工面积逆势下滑，2010年高双位数增长 [16] - 公建行业因国家基建设施投资迅速扩张 [16] - 定制家居走向橱衣木融合之路 [16] - 2014年各地提出全装修和精装修政策 [16] - 爱空间整装实现全链路数字化 [16] - 土巴兔与全屋定制及整装品牌合作 [16] - 2017年房屋累计竣工面积达最大值 [16] - 2017年前后各大家居公司纷纷上市 [16] - 2017年初SW家居PE持续上行 [16] - 2017年头部定制家居上市，涨幅更为明显 [16] - 2019年初整装大家居带动定制领域股价上行 [16] - 自2019年起中国整装市场规模及渗透率不断提升 [16] - 中国家具出口于2021年创下历史新高 [16] - 2020年出口和2021年定制家居增速较快（亿元） [16] - 自2022年底现房销售累计同比保持双位数增长 [16] - 需求集中释放+保交楼推动定制家居板块估值上行 [16] - 2023-2024年初国家政策大力强调消费品以旧换新 [16] - 2022年与2024年地产宏观环境均疲软 [16] - 政策刺激下2022Q4股价表现与本轮上涨也较为相似 [16] - 各省级行政区颁布以旧换新细则品类扩充宽泛 [16] - 近期新房及二手房成交数据同环比均有所回暖(截至2024W46) [16] - 1994年以来我国不断完善保障性住房体系建设 [16] 股价复盘，纵观家居沉浮 - 政策博弈，家居估值修复：2024年9月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，9-10月家居板块涨幅最高达33.74%，估值有所修复，近期略有回调，截至11月23日涨幅26.71%，从近5年PE分位数来看仍处于低位（27%）。美国大选结束，特朗普胜选后加征关税预期增强，11月8日化债方案也最终落地，政策影响下家居将如何表现是近期市场较为关注的话题。通过分析2005年至今家居9轮上涨的背景及演绎情况，并分析当前时点影响家居的主要因素，以判断未来家居板块走势。 [19] - 以史为鉴，家居股价复盘：家居行业兴起来源于住房供给的商品化。1998年中央发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，正式宣布停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。政策正式颁布前，曲美家居、欧派家居和喜临门便相继成立，而房改制度推动下，家居行业景气度愈发向好，1998-2004年中国家具制造企业从1473个迅速扩大至3025个，2004年底月度产量也提升至2002年初的2.5倍。同时，销售渠道日渐丰富，1999年居然之家成立，2000年红星美凯龙设立第一家商场——上海真北商场，此后家居建材卖场也不断加速扩张步伐，家居行业开启低保有量下的快速成长期。 [21] 相似时点，家居如何演绎？ - 2022Q4与本轮表现异同：纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022年10月底在政策表现和宏观环境上与今年9月底有所相似：1）宏观环境：2021年恒大因债务危机爆雷，地产愈发疲软，在国内疫情反复、汇率贬值和房屋住宅新开工面积下滑的压制下，2022年三季度市场震荡走弱。自2021年4月起住宅新开工面积便呈下滑趋势，此后降幅持续扩大，8月新开工累计同比开始下跌。在地产暴雷影响下，2022年竣工及销售端也显现下滑疲态。10月底政策刺激下，保交楼托底2023年竣工表现，新开工及销售持续下行，2024年竣工数据受22年新开工传导以及保交楼作用减弱影响迅速下行，至今新开工/竣工/销售数据同比仍维持-20%左右水平。 [100] - 当前时点如何看家居？近日受益于政策端，家居估值持续修复，或有部分投资者疑惑当前时点应如何看待家居股价持续性。我们认为未来家居仍将遵循以下两条主线：1）以旧换新提振家居消费，政策随补贴效果动态调整，预计未来可持续性较强，且渠道能力强的头部公司更受益。近期以旧换新关注度持续，我们猜测7月国补未具体涉及家居品类主要系家居产品非标化较强，补贴标准难以制定。近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，家居补贴效果逐渐显现，多地近日又加力以旧换新，如湖北地区在10月21日发布通知，将此前23类家装厨卫产品拓展至51类，并将最高档家装补贴提至2万元，10月30日厦门住建局四部门优化消费品以旧换新细则，45个品类家装厨卫等品类最高享受20000元补贴，并于11月8日开放京东、天猫、拼多多等线上平台，最高20000元补贴提至30000元。可见政策可随补贴效果动态调整，预计后续补贴仍具有可持续性。同时补贴设立准入门槛，将倒逼行业更规范化运行，我们认为此轮补贴下渠道能力强的头部公司更受益。 [113]

美联储关注点转变 - 美联储本轮周期关注点从通胀转向就业市场[9] - 就业市场冷却太快美联储可能更快降息[9] 美国劳动力市场供给冲击 - 新冠疫情和移民涌入是重要供给冲击[10] - 疫情使劳动年龄人口下降人口超额死亡[10] - 近3年外国出生人口增量是本土3.5倍[109] 就业市场数据新变化 - 失业率触发萨姆法则经济未衰退[12] - 非农数据修正转负经济未衰退[13] - 雇主家庭调查差异扩大家庭调查显示就业市场更弱[13] 风险提示 - 美国经济有突然衰退风险[207] - 地缘政治风险超预期[207]