行业投资评级 - 强于大市（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024年9-11月国家发布政策组合拳以调控地产，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但近5年PE分位数仍处低位。回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9轮30%+涨幅，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。此外2022年10月底在宏观环境和政策表现等维度与今年9月底相似，但相较之下此轮政策可持续性或更强。未来家居以旧换新政策有望延续，同时地产止跌企稳效果已有显现，或将带动2025年家居景气度回暖。 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业事件 - 政策博弈，家居估值修复：2024年9月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10月最高涨幅达33.74%，估值有所修复，但从近5年PE分位数来看仍处低位。 [7] - 以史为鉴，家居股价复盘：回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了9轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：2019年前地产上行期地产链β的高速增长和2019年后家居积极探索供应链一体化及出口方向。90年代住房供给商品化使得家居行业兴起，00年代家居公司快速扩张，10年代互联网家装、精装修发展迅速，欧派家居、志邦家居、顾家家居、美凯龙等头部公司2015年后相继上市A股，带动家居估值提升至近二十年最高点，PE最高达80+倍；20年代地产下行，家居开启探索上下游产业链协同模式，并积极布局出口，股价走势随地产政策和中美关系波动明显。整体来看，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。 [7] - 2022Q4与本轮表现异同：纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022年10月底在宏观和政策环境与今年9月底有所相似：宏观环境上，地产下行背景下2022年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，同比也维持-20%左右水平；政策表现上，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资"三箭齐发"，地产政策催化家居估值修复；2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。但相较之下我们认为，本轮行情可持续性或将更强。 [7] - 本轮行情可持续性或更强：1）可持续性：2022Q4保交楼政策对竣工拉动明显，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱；而当下家居首次参与以旧换新补贴，9月至今自下而上加速拓展，广州等地表现超预期，后续可持续性值得期待。2）核心驱动力：2023年初房屋交易数据改善使得市场存在较强预期，后继不足、交易数据恢复下滑后地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除政策支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，因此渠道更强的头部家居上涨弹性更大。 [7] - 当前时点，家居如何演绎？未来家居有望遵循以下两条主线：1）近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，且湖北等地可随政策效果动态调整补贴内容，我们认为7月国补未具体涉及家居品类或因家居产品非标化较强，期待未来以旧换新补贴持续提振家居消费，看好家居龙头表现；2）近期数据显示一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下成交量有所回暖，地产链及家居或已筑底，行业景气度有望在2025年修复，同时看好高性价比家居企业有望受益于政府收储带来的公保租房订单需求。 [7] 投资聚焦 - 核心逻辑：回顾过去20年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历9轮30%+涨幅，主要可分为两大阶段：分别为2019年前地产上行期地产链β的高速增长和2019年后家居积极探索供应链一体化及出口方向的发展。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。纵观地产政策出台和家居股价，2022年10月底在宏观环境和政策表现上与今年9月底有所相似：1）宏观环境上，地产暴雷背景下2022年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，数据同比也维持-20%水平；2）政策表现上，2022年底防疫政策转向叠加金融16条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资"三箭齐发"，地产政策催化家居估值修复；2024年9-11月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。 [10] - 但我们认为，本轮行情在可持续性和核心驱动力方面与2022Q4相比略有不同。1）可持续性：2022Q4政策发力对2023年保交楼拉动作用明显，竣工速度加快，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱，限购限贷等政策仍然存在；而本轮家居首次参与以旧换新补贴，9月至今自下而上加速拓展，广州等地区表现超预期，因此我们预计未来家居以旧换新存在较强可持续性。2）核心驱动力：2023年初房屋交易数据的改善使得市场对地产企稳存在较强预期，因此2023年4月后继不足、交易数据恢复下滑后，地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，尤其定制家居利用广州补全国的优势，先于未开启定制补贴的中大型企业一步，争取当地家装订单，有利于集中度进一步提升，因此此次渠道更强的头部家居上盈弹性更大。 [11] 投资看点 - 近期政策组合拳持续出台，家居龙头估值虽有所修复，但对比近5年PE分位数仍处低位，短期仍看好政策情绪博弈带动家居估值修复，以及各地落实政策过程中企业通过快速响应抢抓政策红利；中长期来看，家居行业既有β又有α，且随着地产陆续进入存量市场，α属性重要性将凸显。家居行业下游为地产客户，短期仍受地产新开工、竣工、销售等数据影响，但随着存量房&二手房需求释放，家居行业受新房影响逐渐减弱，消费属性则将逐渐加重，这也将逐渐驱动行业格局向国外发达国家、家电、床垫等品类靠拢。从上市公司自身看，α属性重要性将凸显。行业格局仍分散，公司自身综合能力的打造和完善，进一步推动公司市占率的提升空间且提升空间仍较大，成长性仍存。龙头企业积极寻求变化，各大家居品牌通过推出引流套餐吸引客户，龙头企业收入端表现有望远好于行业整体。建议关注：主线一：预计家居以旧换新政策可持续性较强，将带动家居回暖。具体关注：1）软体家居：消费品属性更强、产品更标准化、与以旧换新政策适配性更强的慕思股份、顾家家居等；2）智能家居：契合存量房改造场景、渗透率较低的智能卫浴机晾衣架相关标的；3）定制家居：综合α优势较强、整装化持续的传统龙头索菲亚等；主线二：长期看好地产止跌企稳、消费信心修复带来的家居基本面回暖，以及政府收储带动公保租房订单提升，建议关注B端占比较大、高性价比家居产品相关标的。 [12] 正文目录 - 股价复盘，纵观家居沉浮：1.1政策博弈，家居估值修复；1.2以史为鉴，家居股价复盘 [15] - 相似时点，家居如何演绎？：2.12022Q4与本轮表现异同；2.2当前时点如何看家居？ [15] 图表目录 - 当前家居板块PE分位数水平仍处于低位，平均股息率4%以上 [16] - 1998-2004年中国家具企业迅速扩张 [16] - 2004年底家具月度产量为2002年初的2.5倍 [16] - 2005年至今家居经历9轮上涨，均跑赢沪深300大盘 [16] - 1998年房改促进房屋新开工/竣工/销售面积同比高增 [16] - 1999-2007年房地产开发投资额增速也呈双位数增长 [16] - 房屋均价快速增长，2007年达3645元/平方米 [16] - 2005-2007年中国家具类企业零售额增幅不断扩大 [16] - 知名家居企业在此阶段相继成立 [16] - 2009-2010年北上广津房价均呈双位数增长 [16] - 2009年住宅新开工面积逆势下滑，2010年高双位数增长 [16] - 公建行业因国家基建设施投资迅速扩张 [16] - 定制家居走向橱衣木融合之路 [16] - 2014年各地提出全装修和精装修政策 [16] - 爱空间整装实现全链路数字化 [16] - 土巴兔与全屋定制及整装品牌合作 [16] - 2017年房屋累计竣工面积达最大值 [16] - 2017年前后各大家居公司纷纷上市 [16] - 2017年初SW家居PE持续上行 [16] - 2017年头部定制家居上市，涨幅更为明显 [16] - 2019年初整装大家居带动定制领域股价上行 [16] - 自2019年起中国整装市场规模及渗透率不断提升 [16] - 中国家具出口于2021年创下历史新高 [16] - 2020年出口和2021年定制家居增速较快（亿元） [16] - 自2022年底现房销售累计同比保持双位数增长 [16] - 需求集中释放+保交楼推动定制家居板块估值上行 [16] - 2023-2024年初国家政策大力强调消费品以旧换新 [16] - 2022年与2024年地产宏观环境均疲软 [16] - 政策刺激下2022Q4股价表现与本轮上涨也较为相似 [16] - 各省级行政区颁布以旧换新细则品类扩充宽泛 [16] - 近期新房及二手房成交数据同环比均有所回暖(截至2024W46) [16] - 1994年以来我国不断完善保障性住房体系建设 [16] 股价复盘，纵观家居沉浮 - 政策博弈，家居估值修复：2024年9月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，9-10月家居板块涨幅最高达33.74%，估值有所修复，近期略有回调，截至11月23日涨幅26.71%，从近5年PE分位数来看仍处于低位（27%）。美国大选结束，特朗普胜选后加征关税预期增强，11月8日化债方案也最终落地，政策影响下家居将如何表现是近期市场较为关注的话题。通过分析2005年至今家居9轮上涨的背景及演绎情况，并分析当前时点影响家居的主要因素，以判断未来家居板块走势。 [19] - 以史为鉴，家居股价复盘：家居行业兴起来源于住房供给的商品化。1998年中央发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，正式宣布停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。政策正式颁布前，曲美家居、欧派家居和喜临门便相继成立，而房改制度推动下，家居行业景气度愈发向好，1998-2004年中国家具制造企业从1473个迅速扩大至3025个，2004年底月度产量也提升至2002年初的2.5倍。同时，销售渠道日渐丰富，1999年居然之家成立，2000年红星美凯龙设立第一家商场——上海真北商场，此后家居建材卖场也不断加速扩张步伐，家居行业开启低保有量下的快速成长期。 [21] 相似时点，家居如何演绎？ - 2022Q4与本轮表现异同：纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现2022年10月底在政策表现和宏观环境上与今年9月底有所相似：1）宏观环境：2021年恒大因债务危机爆雷，地产愈发疲软，在国内疫情反复、汇率贬值和房屋住宅新开工面积下滑的压制下，2022年三季度市场震荡走弱。自2021年4月起住宅新开工面积便呈下滑趋势，此后降幅持续扩大，8月新开工累计同比开始下跌。在地产暴雷影响下，2022年竣工及销售端也显现下滑疲态。10月底政策刺激下，保交楼托底2023年竣工表现，新开工及销售持续下行，2024年竣工数据受22年新开工传导以及保交楼作用减弱影响迅速下行，至今新开工/竣工/销售数据同比仍维持-20%左右水平。 [100] - 当前时点如何看家居？近日受益于政策端，家居估值持续修复，或有部分投资者疑惑当前时点应如何看待家居股价持续性。我们认为未来家居仍将遵循以下两条主线：1）以旧换新提振家居消费，政策随补贴效果动态调整，预计未来可持续性较强，且渠道能力强的头部公司更受益。近期以旧换新关注度持续，我们猜测7月国补未具体涉及家居品类主要系家居产品非标化较强，补贴标准难以制定。近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，家居补贴效果逐渐显现，多地近日又加力以旧换新，如湖北地区在10月21日发布通知，将此前23类家装厨卫产品拓展至51类，并将最高档家装补贴提至2万元，10月30日厦门住建局四部门优化消费品以旧换新细则，45个品类家装厨卫等品类最高享受20000元补贴，并于11月8日开放京东、天猫、拼多多等线上平台，最高20000元补贴提至30000元。可见政策可随补贴效果动态调整，预计后续补贴仍具有可持续性。同时补贴设立准入门槛，将倒逼行业更规范化运行，我们认为此轮补贴下渠道能力强的头部公司更受益。 [113]