报告公司投资评级 - 买入（首次） [4] 报告的核心观点 - 仲景食品利用"西峡香菇"的资源优势，首创香菇酱品类，如今香菇酱已成长为公司的经典单品，2023 年市占率（按销量计）为 53%；而后公司积极推新，第二成长曲线上海葱油在电商渠道快速放量，2023 年公司葱油产品市占率（按销量计）高达 70.1%，打开未来成长空间。本文从产品及渠道两个维度剖析仲景食品的内生增长动能，香菇酱龙头，谱葱油新篇；味美传千里，业兴展宏图。 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 仲景食品首创香菇酱品类，而后积极推新，上海葱油在电商渠道迎来快速放量，成为第二个现象级产品，2023 年公司葱油产品市占率（按销量计）达 70.1%。城镇化加速、叠加竞争稳定，我们看好葱油产品发展潜力，有望打开公司成长空间。 [6] 香菇酱为基，上海葱油为翼 - 仲景食品成立于 2002 年，主营调味配料业务。而后公司利用"西峡香菇"的资源优势，于 2008 年首创香菇酱，并于 2021 年推出上海葱油，在电商渠道迅速放量，带动调味食品发展成为公司的主营业务。截至 2022 年，公司第一、二大单品香菇酱、上海葱油分别实现销售收入 3.24 亿元、0.54 亿元。 [6] 香菇酱有望延续稳健增长态势 - 2016-2019 年公司香菇酱销售收入由 2.05 亿元增至 2.34 亿元，CAGR 约 5%。特殊时期居家场景增加，2022 年香菇酱单品实现销售收入 3.24 亿元。据艾媒咨询，2023 年公司香菇酱市占率（按销量计）达 53%，公司作为香菇酱品类的开创者，充分利用"西峡香菇"的资源禀赋，落地多项生产核心技术，我们认为公司的香菇酱产品有望延续稳健增长态势。 [7] 上海葱油势能充足，贡献增长弹性 - 新品上海葱油在抖音的带动下，于电商渠道放量明显，接续香菇酱成为公司的第二成长曲线：（1）城镇化加速，产品渗透率有望迎来持续提升；（2）葱油产品错位竞争，传统厂商入局少、竞争格局佳，我们看好上海葱油的产品实力，有望延续高双位数增长。 [7] 盈利预测、估值与评级 - 我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 11.28/12.72/14.16 亿元，同比增速分别为+13.45%/12.78%/11.29%，归母净利润为 1.89/2.19/2.52 亿元，同比增速分别为+9.52%/15.81%/15.10%，三年 CAGR 为 13.44%,EPS 分别为 1.29/1.50/1.72 元/股。鉴于公司第二成长曲线上海葱油产品有望持续放量，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予"买入"评级。 [8] 投资看点 - 短期，葱油产品持续放量，有望接续香菇酱，带动公司营收持续增长。中长期，看好公司研发及产品力，有望开创新品类、培育大单品，赋能中长期发展。 [12] 正文目录 - 香菇酱为基，上海葱油为翼 [13] - 香菇酱增长稳健，上海葱油潜力较大 [13] - 线上+线下共振，打开成长空间 [13] - 盈利预测、估值与投资建议 [13] - 风险提示 [13] 图表目录 - 仲景食品发展历史 [14] - 仲景食品的重点产品 [14] - 仲景产品销售渠道及客户类型 [14] - 仲景食品股权结构（截至 2024 年 9 月 30 日） [14] - 仲景食品管理层背景（持股数截至 2024 年半年报） [14] - 收入稳健增长，利润企稳提速（营业收入及归母净利润见左轴，单位：亿；增长率见右轴） [14] - 2020 年开始调味食品收入占比持续提升 [14] - 2016-2023 年公司费用持续优化 [14] - 盈利水平企稳回升 [14] - 我国调味酱行业区域化特征显著 [14] - 仲景香菇酱与竞品相比，口味多样、价格适中 [14] - 仲景香菇酱具备先发优势、资源优势、技术优势 [14] - 仲景葱油产品 [14] - 我国城镇化率持续提升 [14] - 江浙沪城镇化率领先于全国整体 [14] - 葱油品类行业竞争格局较好 [14] - 仲景食品研发投入处行业第一梯队（%） [14] - 仲景食品线下渠道的几大措施 [14] - 公司经销商数量稳步提升（单位：家） [14] - 经销商数量较龙头而言存在差距（单位：家） [14] - 经销商单位创收提升空间大（单位：万元/家） [14] - 线上渠道公司坚持"到店到家特色服务+货架电商+兴趣电商"相结合的方式 [14] - 电商渠道收入占比迅速提升 [14] - 电商平台收入增速领先 [14] - 仲景电商平台收入占比领先于行业 [14] - 仲景电商平台收入增速领先于行业 [14] - 公司营收测算汇总（亿元） [14] - 可比公司估值一致预测 [14] - FCFF 法参数假设 [14] - FCFF 法估值表 [14] - FCFF 敏感性测试 [14] 香菇酱为基，上海葱油为翼 - 缘起调味配料，功于调味食品 [16] - 股权集中，结构稳定 [16] - 香菇酱为基，上海葱油为翼 [16] 香菇酱增长稳健，上海葱油潜力较大 - 先发优势 + 资源优势+技术优势，香菇酱有望延续稳健增长 [16] - 城镇化率提升+错位竞争，上海葱油增长势能充足 [16] 线上+线下共振，打开成长空间 - 加密渠道+开拓餐饮+优化费效 + 智网改造，线下渠道发展空间充足 [16] - 到店到家 + 货架电商+兴趣电商，线上势能有望延续 [16] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测 [16] - 估值与投资建议 [16] 风险提示 - 风险提示 [16]