公司投资评级 - 增持(首次) [7] 报告的核心观点 - 宏观环境变化是当前公司业务承压的核心因素，公司作为民营眼科医院龙头，经营具有韧性，业绩具有较大弹性 [4] 事件描述 - 2024年前三季度收入约163.0亿元，同比增长1.58%；归母净利润约34.5亿元，同比增长8.5%；扣非归母净利润约31.1亿元，同比增长0.26% [3] - 前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为51.0%、21.2%、19.1%，同比分别下降0.92个百分点、提升1.35个百分点、下降0.25个百分点 [3] - 24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为53.9%、24.4%、23.1%，同比分别下降2.4个百分点、0.99个百分点、0.15个百分点 [3] 核心观点 - 手术量增长快于收入增长，单价承压：2024年上半年公司实现门诊量794.07万人次，同比增长9.23%；手术量64.99万例，同比增长6.92%；门诊量和手术量增速快于收入增速，单价同比下降 [3] - 2024年上半年，公司国内和海外收入分别约92.43亿元、13.02亿元，同比分别增长1.70%、11.95%，海外增速明显快于国内，其中欧洲地区收入增长16.41%，主要系上半年公司通过欧洲Clínica Baviera收购了英国Optimax集团100%股权，而国内行业增长阶段性受限 [3] - 未来宏观环境复苏，公司国内业务将明显受益 [3] - 进一步完善县医院网络，持续推进国际化战略：2024年，通过收购87家医疗机构，进一步完善县医院网络；通过欧洲Clínica Baviera收购了英国Optimax集团100%股权，从而进军英国眼科市场，国际化战略持续推进 [3] - 随着公司旗下医院不断增多，其覆盖的患者人群不断增加，未来分级连锁和国际化优势将会进一步体现 [3] 投资建议 - 预计2024年-2026年公司收入分别约211.4亿元、230.1亿元、242.1亿元，归母净利润分别约36.8亿元、39.6亿元、43.3亿元，当前对应PE估值分别约35.8X、33.3X、30.4X，首次覆盖，给予"增持"评级 [4] 盈利预测与估值 - 2024年-2026年营业收入分别为21,144百万元、23,008百万元、24,208百万元，年增长率分别为3.8%、8.8%、5.2% [6] - 2024年-2026年归属于母公司的净利润分别为3,680百万元、3,960百万元、4,329百万元，年增长率分别为9.6%、7.6%、9.3% [6] - 2024年-2026年每股收益分别为0.39元、0.42元、0.46元，市盈率分别为35.81X、33.28X、30.44X [6] - 2024年-2026年净资产收益率分别为17.6%、16.9%、16.5% [6]

爱尔眼科涉虚假证明相关情况 - 爱尔眼科被举报涉嫌多宗违法情形国家卫健委回复称下属多家医院涉嫌出具虚假诊断证明个别医院牵涉商业贿赂[1] - 举报信显示多地爱尔眼科医院为牟利伪造某类专项近视手术时间存在诊断证明上医生签名和医院盖章已搞定但手术时间不填写让患者或家长自行填写虚假手术时间以通过体检的情况[2] - 江苏、安徽、湖北三省对辖区内爱尔眼科医院公司下属93家医疗机构进行排查发现4家医院涉嫌出具虚假诊断证明部分已被处罚新发现违规情形正在进一步调查处置[3] - 青年王某事件中蚌埠爱尔眼科医院存在开具诊断证明书不规范问题已被安徽省卫生健康委给予警告、罚款、不良执业记分等行政处罚[3] - 爱尔眼科前员工称“出具虚假诊断证明”在爱尔不是秘密且屈光项目是爱尔眼科最赚钱项目之一毛利率可达50%以上[4] 爱尔眼科涉商业贿赂相关情况 - 国家卫健委回函披露爱尔眼科涉嫌商业贿赂宿迁爱尔五官医院曾被调查处理相关人员已被处理但2024年5月无锡爱尔眼科医院有限公司因商业贿赂行为被罚款20万元没收违法所得约3.2万元[7][8] - 艾芬举报汾阳爱尔眼科涉嫌商业贿赂当地市场监管所已决定立案举报材料中有村医转诊服务费标准等证据[7] 爱尔眼科管理模式相关情况 - 爱尔眼科实行CEO +总院长共同负责制但多位前员工表示实际为“CEO负责制”[9] - 爱尔眼科对CEO的考核为经营指标而非医疗指标这使得CEO不需要太深厚医疗背景[10] - 爱尔眼科营销人员占比较高如江浙一家爱尔眼科院里约100名员工营销人员几乎占了一半[11] 爱尔眼科患者案例相关情况 - 患者老卿称被昆明爱尔眼科“忽悠”做白内障手术术后出现诸多问题且3年未获昆明市卫健委书面回复[12][13] - 老卿病历存在诸多问题如不同签名、病历页数变化、多了之前未见的照片等爱尔眼科称“左眼0.15”系人为误差但老卿不认可[15][16] - 老卿称住院接诊医生曹某阳没有医师执业资格爱尔称其为轮转实习医生未回应是否有执业资格且爱尔拒绝提供手术视频[19] - 昆明市卫生健康委称已多次联系老卿反馈调查处理情况但老卿否认[20]

投资评级 - 买入（首次）[2] 核心观点 - 爱尔眼科是全球领先的专业眼科连锁医疗机构，品牌影响力持续增强，着力完善分级连锁模式，业务版图持续扩大，随着眼科医疗服务需求持续扩容，长期发展前景向好[2][7] 公司概况 - 创立于2002年，2009年创业板上市，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，2016年正式开启国际化战略，医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区[19][20][21] - 截至2023年12月31日，品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有881家，其中中国内地750家，中国香港8家，海外布局突破123家眼科诊所[19][20][22][23] - 2023年门诊量突破1500万人次、手术量突破100万例[7] 股权结构与管理团队 - 股权结构稳定，创始人陈邦为实际控制人，通过直接持有及控股爱尔医疗投资集团有限公司合计控制公司42.94%的股份，子公司业务协同发展[33] - 管理团队具备丰富的行业经验[37] 经营业绩 - 2023年营业收入突破200亿元，较2019年营收实现翻倍，CAGR达19.49%；2024上半年营收达105.45亿元；扣非归母净利润从2019年的14.29亿元增长至2023年的35.14亿元，CAGR达25.23%；2024上半年扣非归母净利润达17.85亿元[39] - 前三大核心业务分别为屈光手术、视光服务与白内障手术，屈光手术占营收比重维持在35%至40%的区间内，占毛利比重保持在40%以上；视光服务的营收占比由2019年的19.32%逐年提升至2023年的24.35%，毛利占比由2019年的21.91%逐年提升至2023年的27.35%；白内障手术的营收占比大致在15%左右浮动，毛利占比在10%上下波动[42] - 整体盈利能力稳中有进，毛利率维持在50%左右，净利率从2019年的14.33%逐步提升至2023年的17.95%；期间费用率相对稳定，管理费用率保持在10%至15%的区间内，2023年为13.11%，同比有一定下降，2021年至2023年，销售费用率维持在9.65%左右，研发费用率维持在1%至2%之间，财务费用率控制在1%以内[47][51] 行业市场 - 中国眼科医疗服务市场规模持续增长，预计由2015年的730亿元扩大至2024年的2231亿元，其中基础类和消费类的眼科医疗服务市场规模大致持平，公立机构占据大部分份额，民营机构增速相对更快[54] - 在业务细分市场上，医学视光、白内障、屈光手术的规模分别占据中国眼科医疗服务市场的前三位，占比分别达21.3%、18.1%和16.8%（2019年）[61] - 中国眼科专科医院的市场规模逐年扩大，民营眼科医院市场扩张更快，预计眼科医院的市场体量由2015年的141亿元逐步攀升至2024年的748亿元，其中2024年民营眼科医院规模预计达512亿元[65] 战略布局 - 着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北上广深、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院，推进“1+8+N”战略布局，完善分级连锁网络体系[8][116] - 充分发挥分级连锁优势，医院、门诊部持续扩张，2023年境内医院数量达256家、门诊部数量达183家，各省区内地、县市的医疗网络持续完善，中心城市旗舰医院均实现稳健增长[119][120][121][122] 科研创新 - 高度重视科研投入，研发投入从2021年的2.23亿元快速增长至2023年的3.33亿元，2023年有近千位研发人员，其中近半数持有硕/博学历[129] - 近年科研成果丰硕，2023年共获批纵向项目69项，其中国家级项目2项、省级项目53项、市区级项目14项；2023年专家发表SCI/Medline期刊收录论文107篇，中文核心期刊/统计源期刊论文42篇，截至2023年6月，已有579项授权专利、近百本学术著作[133] - 积极深化全球学术交流，2023年至今主办一系列国际论坛和学术会议，专家积极参加重要的国际眼科学术会议[139] - 多个研发项目取得积极进展，协同助力医疗服务水平提升[142][143][144][145]

事件核心 - 国家卫健委排查江苏安徽湖北三省93家爱尔眼科医院发现4家涉嫌出具虚假诊断证明包括江苏南京爱尔眼科医院扬州爱尔眼科医院安徽蚌埠爱尔眼科医院湖北咸宁爱尔眼科医院 [1] - 消息源于武汉市中心医院急诊科主任艾芬提供的信访回复单艾芬2024年8月向国家卫健委举报爱尔眼科多家医院伪造诊断证明 [2] - 爱尔眼科为中国首家A股上市民营眼科医疗机构2009年10月深交所上市有眼茅之称主要业务含屈光项目白内障项目视光服务项目眼前段项目和眼后段项目屈光项目营收占比约三到四成此次涉事业务为屈光项目 [2] - 艾芬举报爱尔眼科医院工作人员让患者或家属自行填写虚假手术时间以通过体检 [2] - 三省此前已根据日常监管和群众反映掌握部分爱尔眼科医院出具虚假诊断证明情形并作出行政处罚本轮新发现违规情形在进一步调查处置 [3]

投资评级 - 爱尔眼科投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 爱尔眼科2024年前三季度业绩报告显示，营收163.02亿元同比+1.58%，归母净利润34.52亿元同比+8.5%，扣非归母净利润31.13亿元同比+0.26%单Q3业绩承压，营收57.56亿元同比 -0.68%，归母净利润14.02亿元同比 -4.56%，扣非归母净利润13.28亿元同比 -1.34%，主要受消费疲软、经济恢复不及预期影响消费类业务增速下降盈利能力方面，24Q1 - Q3销售毛利率51.02%同比+0.91pct，销售净利率22.50%同比+0.56pct，销售费用率10.06%同比+0.05pct，管理费用率13.65%同比+0.66pct，研发费用率1.43%同比+0.10pct，财务费用率0.86%同比+0.46pct预计2024 - 2026年营业收入223.11/247.64/279.71亿元同比+9.5%/11.0%/13.0%，归母净利润38.08/43.93/51.49亿元同比+13.4%/15.4%/17.2%，维持买入评级[1] 财务指标相关 - 2023 - 2026年营业收入分别为203.67/223.11/247.64/279.71亿元，收入同比分别为26.4%/9.5%/11.0%/13.0%，归属母公司净利润分别为33.59/38.08/43.93/51.49亿元，净利润同比分别为33.1%/13.4%/15.4%/17.2%，毛利率分别为50.8%/50.5%/50.6%/50.8%，ROE分别为17.8%/16.9%/16.3%/16.0%，每股收益分别为0.36/0.41/0.47/0.55元，P/E分别为43.41/37.11/32.17/27.44，P/B分别为7.83/6.26/5.24/4.40，EV/EBITDA分别为20.71/22.03/19.18/16.41[2] - 资产负债表和利润表各项指标在2023 - 2026年期间有相应数据体现，如流动资产、流动负债、少数股东权益、股本等在各年的数值，以及各项财务比率如资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等在各年的数值[3]

投资评级和目标价格 - 维持增持评级。考虑消费医疗复苏节奏,下调2024~2026年EPS预测至0.39/0.43/0.47元,参考可比公司估值,给予2024年PE 45X,上调目标价至17.55元,维持增持评级。[3][5] 业绩表现 - 2024年Q1-3实现营业收入163.02亿元(+1.58%),归母净利润34.52亿(+8.50%),扣非净利润31.13亿(+0.26%)。其中Q3实现营业收入57.56亿元(-0.68%),归母净利润14.02亿(-4.56%),扣非净利润13.28亿(-1.34%)。业绩符合预期。[3] - 2024年Q1-3毛利率51.02%(-0.92pct),Q3毛利率53.91%(-2.40pct),预计受收入放缓规模效应减弱、人工晶体集采落地影响。销售/管理/财务/研发费用率分别为10.06%/13.65%/0.86%/1.43%,归母净利率21.17%(+1.35pct),盈利能力进一步提升。[3] 医院并购整合 - 7月29日,公司公告收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权。35家标的2022年合计实现营业收入5.54亿元,净利润亏损7006万元;2023年合计实现营业收入7.49亿元(+35.31%),净利润盈利1860万元,净利率2.48%。[3] - 标的医疗机构大多15-20年开业,由并购产业基金培育,已建立良好发展基础,22年盈利4家,23年盈利21家,处于快速增长期,收购后有望通过管理整合和运营提升进一步提升盈利能力。[3] - 35家标的合计收购部分股权对应交易价格8.98亿元,整体估值14.17亿元,对应2023年PS 1.89X,估值合理。除福州爱尔以外,其余34家标的医院皆为地市级、县级医院,通过收购有利于尽快完善区域市场布局,形成规模效应。[3] 风险提示 - 消费医疗恢复不及预期,医院扩张低于预期。[3]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 业绩情况 - 2024年前三季度实现营收163.02亿元(+1.58%)，归母净利润34.52亿元(+8.50%)，扣非归母净利润31.13亿元(+0.26%)。单Q3季度，实现营收57.56亿元(-0.68%)，归母净利润14.02亿元(-4.56%)，扣非归母净利润13.28亿元(-1.34%) [2] - 毛利率受宏观环境影响略下滑，费用率稳定。2024前三季度，公司实现销售毛利率51.02%(-0.91pp)、销售净利率22.50%(+0.56pp) [2] 战略执行情况 - "1+8+N"战略持续推进，医疗网络规模持续扩大。截至2024H1，公司旗下医院共311家，上半年新增55家 [3] - 九家旗舰医院已基本陆续建成并投入运营，分级连锁优势和规模效应得到进一步体现 [3] 盈利预测与估值 - 考虑新建医院爬坡及消费力疲软,我们将公司2024-2026年归母净利润预测由40.4/48.8/57.5亿元调整至36.99/44.70/51.44亿元 [2] - 24-26年对应当前市值的PE估值分别为36/30/26倍 [2] - 新院爬坡后有望贡献利润,大环境复苏后消费眼科恢复预期强,增长弹性大 [2] 风险提示 - 医院扩张或整合不及预期的风险 [3] - 行业政策变化不确定性风险 [3]

报告公司投资评级 - 报告维持"推荐"评级[3] 报告的核心观点 - 公司收入端受消费疲软、医保政策等因素影响增速放缓 [3] - 公司净利率提升,具备经营韧性 [3] - 考虑DRG全面推行、人工晶体集采政策落地,调整2024-2026年盈利预测 [3] - 宏观政策加大对经济刺激力度,未来经济有望修复,消费医疗赛道业绩有望修复 [3] 公司财务数据总结 - 2024年1-3季度实现收入163.02亿元,同比增长1.58%;归母净利润34.52亿元,同比增长8.5%;扣非归母净利润31.13亿元,同比增长0.26% [2] - 2024年1-3季度毛利率为51.02%,同比下滑0.91个百分点 [3] - 预测2024-2026年净利润分别为34.99、39.88、45亿元 [3] - 预测2024-2026年毛利率分别为49.8%、50.3%、50.7% [4] - 预测2024-2026年净利率分别为16.2%、16.9%、17.4% [4] - 预测2024-2026年ROE分别为16.5%、16.7%、16.7% [4]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 - 受宏观经济环境影响,第三季度收入及利润出现同比下滑,但预计随着行业环境改善,公司长期业绩表现看好 [4] - 医疗服务网络持续扩展,医院收购有序推进,公司成熟的运营管理体系助力并购医院实现迅速利润提升 [10] - 费用率水平维持稳定,毛利率略有下降 [5][6][7][8] 财务数据总结 - 2024年前三季度公司累计实现营业收入163.02亿元,同比增长1.58%;归母净利润34.52亿元,同比增长8.50%;扣非归母净利润31.13亿元,同比增长0.26% [4] - 2024年前三季度公司经营性现金流净额42.99亿元,同比减少22.88%;账面货币资金达39.19亿元,保持较高水平 [9] - 2024-2026年营业收入和归母净利润预测下调,当前股价对应PE为27.3/22.7/18.9倍 [11]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 业绩表现 - 公司前三季度实现收入163.02亿元,同比增长1.58%;归母净利润34.52亿元,同比增长8.50% [1] - 单季度来看,2024Q3公司实现收入57.56亿元,同比下降0.68%;归母净利润14.02亿元,同比下降4.56% [1] 经营分析 - 期间费用率平稳,管理费用13.65%、销售费用10.06%、研发费用1.43% [2] - 医疗服务网络持续扩张,通过收购35家医院进一步加快全国网络建设 [2] - 在学术领域持续发挥影响力,发布儿童干眼诊疗指导意见等 [2] 盈利预测和估值 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.42/45.41/52.59亿元,同比增长14%/18%/16% [3] - 现价对应PE分别为24/20/18倍 [3]