报告投资评级 - 维持“买入”评级[8] 报告核心观点 - 近期兴森科技发布2024年三季度报告，2024Q3公司实现营收14.70亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润-0.51亿元，同比减少129.64%；实现扣非净利润-0.42亿元，同比减少256.24%；毛利率为14.82%，同比减少11.34pct。2024年前三季度公司实现营收43.51亿元，同比增加9.10%；实现归母净利润-0.32亿元，同比减少116.59%；实现扣非净利润-0.14亿元，同比减少140.59%；毛利率为15.97%，同比减少9.56pct[2][5] - PCB和CSP封装基板改善有限，FCBGA封装基板项目仍处于投入期。PCB业务方面，2024年前三季度公司实现产值超32亿元，同比增长5%，其中Fineline PCB贸易业务因欧洲市场需求较弱导致收入和净利润略有下滑；宜兴硅谷高多层板业务经营表现不好，2024年前三季度亏损8,914万元，2024Q3亏损3,935万元；2024年前三季度北京兴斐实现收入6.21亿元，净利润8,130万元，受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升。CSP封装基板业务方面，2024年前三季度公司CSP封装基板实现产值8.3亿元，同比增长48%，其中广州兴科新建产能面临订单不足的现实挑战，2024年前三季度综合产能利用率约50%，导致亏损5,518万元，2024Q3亏损2,196万元。FCBGA基板业务方面，2024年前三季度费用投入（包括人工、折旧、动力和材料费用）达到5.30亿元，超过了去年全年水平，项目现已进入小批量量产阶段。测试板业务方面，2024年前三季度公司实现产值1.4亿元，营收及盈利能力持续创新高[6] - PCB行业增长缓慢，消费端需求仍然较弱。根据Prismark报告，2024年全球PCB行业呈现结构分化的弱复苏态势，预计全年产值733.46亿美元，同比增长5.5%。从下游来看，2024年上半年仅AI赛道表现突出，服务器、数据中心是表现最好、增速最快的赛道。消费电子如手机和PC行业弱复苏，增长约6.6%；通信行业需求仍较弱，有线基础设施、无线基础设施行业分别下滑3.1%和7.4%，短期仍看不到明显好转的迹象，后续表现主要取决于投资力度能否恢复；工业和医疗行业表现平稳，分别增长3.1%和5.2%[7] - 基石业务静待改善，FCBGA基板业务为第二成长曲线。公司持续推动PCB产品升级和战略大客户突破，并实现交付、良率、经营效率等指标的提升，产品盈利能力或将持续改善。半导体业务方面，公司封装基板业务已与国内外主流客户均建立起合作关系，随着新增产能的逐步落地，将充分享受行业高景气红利，封装基板也有望成为公司未来新的增长极。预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.07/1.70/3.82亿元[7] 财务报表及预测指标 - 2024年前三季度公司实现营收43.51亿元，同比增加9.10%；实现归母净利润-0.32亿元，同比减少116.59%；实现扣非净利润-0.14亿元，同比减少140.59%；毛利率为15.97%，同比减少9.56pct。预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.07/1.70/3.82亿元[7][15]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 半导体业务平稳推进，存储市场拉动 BT 载板收入快速增长 - 受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司 BT 载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长 [3] - 但 ABF 载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段 [3] 聚焦 IC 封装基板技术提升，发展潜力大 - 封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度 [4] - 自 2012 年进军 CSP 封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就 [4] - 2022 年，公司进一步拓展到 ABF 载板领域，完善先进封装载板产业布局 [4] FCBGA 投入较大，短期内利润承压 - 公司前三季度实现收入 43.5 亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3 亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14 亿元，同比-141% [2] - 利润表现欠佳，主要原因为：1.FCBGA 封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高 [2] 财务数据总结 营业收入 - 2023年实现营业收入53.60亿元，同比增长0.11% [10] - 预计2024-2026年营业收入将分别达到60.62亿元、71.62亿元和88.17亿元，同比增长13.09%、18.15%和23.11% [10] 净利润 - 2023年实现归母净利润2.11亿元，同比下降59.82% [10] - 预计2024-2026年归母净利润将分别为0.32亿元、3.12亿元和4.56亿元，同比下降84.86%、上升875.51%和46.19% [10] 毛利率 - 2023年毛利率为23.32%，预计2024-2026年将分别为22.48%、23.58%和24.65% [10] 其他指标 - 2023年EBIT为-0.08亿元，EBITDA为3.96亿元 [10] - 2023年资产负债率为57.77%，预计2024-2026年将分别为56.16%、56.34%和56.52% [11] - 2023年ROIC为-0.29%，ROE为3.96%，预计2024-2026年将分别为-0.12%/2.10%/3.26%和0.61%/5.66%/7.64% [11]

报告投资评级 - 兴森科技评级为“买入（维持）”[1] 报告核心观点 - FCBGA投入较大使兴森科技短期内利润承压，前三季度收入43.5亿元同比+9%，归母净利润-0.3亿元同比-117%，单Q3营业收入14.7亿元同比+3%，归母净利润-0.5亿元同比-130%，利润欠佳源于FCBGA封装基板业务费用投入大、子公司亏损大、计提减值和费用摊销高[2] - 兴森科技半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长，前三季度整体收入53.5亿元（同比+9%），ABF载板处于市场拓展阶段，已通过多家客户验厂进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上，后续加大研发投入推动项目量产落地有望引领先进封装国产化进程实现强劲增长[3] - 兴森科技聚焦IC封装基板技术提升发展潜力大，自2012年进军CSP封装基板领域取得国内领先成就，2022年拓展到ABF载板领域完善产业布局，IC封装基板业务将持续受益于半导体行业发展贡献业绩增量[4] - 虽前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡影响利润，下调2024 - 2026年归母净利润，但兴森科技在ABF载板领域布局领先战略绑定下游客户长期增长动力充足维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 给出兴森科技2022A - 2026E的营业总收入、同比、归母净利润、同比、EPS - 最新摊薄、P/E（现价&最新摊薄）等数据[1] 财务预测表 - 包含兴森科技2023A - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据以及重要财务与估值指标[10][11]

公司和行业概述 行业概况 - 整体PCB行业呈现弱复苏态势,增长仅个位数[3] - 行业分化明显,结构性机会突出[3] - AI、服务器和数据中心计算等领域表现最好,增长约24%[3] - 消费电子(手机、PC)增长约6.6%[3] - 通信行业(有线和无线基础设施)需求较弱,分别下滑3%和7%[3] - 汽车行业整体下滑[3] - 公共和医疗行业相对稳定,增长3%-5%[3] 公司经营情况 - 2022年前三季度营收43.5亿元,同比增长9%[1][2] - 2022年前三季度毛利润3160万元[1][2] - 主要亏损来源: - ADF载板项目费用投入较大,前三季度达5.3亿元[1][2] - 宜兴硅谷和BT载板项目持续亏损,前三季度亏损8900万和5518万[2] - 对外投资项目计提减值2008万元,以及子公司股权摊销费用2700万元[2] - 公司传统PCB业务和半导体测试板业务表现相对较好[12] 关键观点和论据 ADF载板业务 - 2022年ADF载板项目费用投入较大,达5.3亿元[1][2] - 目前已有2款产品进入小批量量产,主要面向服务器和AI领域[27][28] - 预计2023年底可实现盈亏平衡,需要达到15-20亿元收入规模[38] - 未来3个月内将启动更多高端客户的认证和样品制作[10] 宜兴硅谷和BT载板项目 - 2022年前三季度亏损8900万和5518万[2] - 主要原因是国内客户对产品结构和价格要求不高[6] - 6月以来通过数字化改革和提升良率等措施,8-9月份开始明显减亏[6] - 预计2023年可进一步减亏[6] 半导体测试板业务 - 2022年前三季度收入和订单创新高,客户对2025年行业复苏持乐观态度[10][11] - 未来2-3年有望进一步提升,成为公司业绩支撑点之一[12] BC载板业务 - 2022年前三季度亏损,主要是产能利用率不足[39] - 9月份开始订单大幅回升,有望在2023年实现盈利[7][39][40] - 未来毛利率和净利率有望恢复到行业平均水平25%-30%和15%-20%[41] 其他 - 公司在HDI、高多层等高端产品领域具有技术优势,正在进一步提升产能[35][36] - 海外大客户认可公司实力,未来订单有望大幅增长[21][22] - 2024年可能是最困难的一年,但2025年后行业有望进一步复苏[11][12] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [10] [11] [12] [21] [22] [27] [28] [35] [36] [38] [39] [40] [41]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年前三季度,公司实现营业收入43.51亿元,同比增长9.10%;实现归母净利润-0.32亿元,同比减少116.59%,净利润表现欠佳主要受FCBGA封装基板业务费用投入较大、子公司亏损拖累、以及计提减值和费用摊销影响 [2] - 公司在高阶PCB领域,持续完善Anylayer HDI和类载板(SLP)业务布局,在坚守高端智能手机主赛道的基础上,全力拓展高端光模块、毫米波通信市场 [2] - FCBGA封装基板项目累计投资超33亿元,已完成验厂客户数达到两位数,并已有海外客户完成验厂,产品良率稳步提升,低层板已进入小批量量产,高层板已获得小批量订单 [3] - CSP封装基板实现产值8.3亿元,同比增长48%,主要存储客户份额提升和产品结构优化,韩系存储客户收入占比超30% [3] - 我们预测公司2024-2026年归母净利润为0.16/2.95/5.29亿元,当前股价对应PE分别为1169/65/36倍,随着公司产品持续升级,产能利用率的不断提升,我们看好公司未来业绩发展 [4]

项目投资和产能情况 - FCBGA封装基板战略项目投资规模超33亿元[1] - 已具备20层及以下产品量产能力，最小线宽线距达9/12um，最大产品尺寸为120*120mm[1] - 20层以上产品、玻璃基板、磁性基板等新产品均处于开发过程中[1] 订单和销售情况 - CSP封装基板9月订单量创新高[1] - 预计2025年CSP封装基板将成为公司的利润增长点[2] - 目前CSP封装基板平均单价基本保持稳定，未来不会以降价作为主要竞争手段[2] 客户验证和样品交付 - 已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂[1] - 样品持续交付认证中，应用领域涵盖服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等[1] - 已获得高层板小批量订单，待样品可靠性验证通过后将开始投料生产，预计时间为2024年第4季度[2] 风险提示 - 调研内容仅为机构与上市公司间的业务交流，不构成投研观点，信息以上市公司公告和分析师公开报告为准[1][2]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 尽管报告期内兴森科技业绩表现欠佳，但考虑到公司重点布局FCBGA和CSP封装基板，未来产能释放将助力业绩高速增长，因此维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026年兴森科技营业收入分别为53.54亿元、53.60亿元、60.09亿元、80.02亿元、95.44亿元，同比增长率分别为6.2%、0.1%、12.1%、33.2%、19.3%；归母净利润分别为5.26亿元、2.11亿元、0.17亿元、2.51亿元、3.50亿元，同比增长率分别为-15.4%、-59.8%、-91.9%、1361.9%、39.8%；毛利率分别为28.7%、23.3%、22.0%、22.5%、22.5%；净利率分别为9.8%、3.9%、0.3%、3.1%、3.7%；ROE分别为6.9%、2.0%、0.2%、3.2%、4.2%；EPS分别为0.31元、0.13元、0.01元、0.15元、0.21元；P/E分别为34.2倍、85.2倍、1049.8倍、71.8倍、51.4倍；P/B分别为2.8倍、3.4倍、3.4倍、3.4倍、3.2倍[1] - 2024Q1 - Q3公司实现营收43.51亿元，同比+9.10%；归母净利润-0.32亿元，同比-116.59%；扣非归母净利润-0.14亿元，同比-140.59%；毛利率15.97%，同比-9.56pcts其中，2024Q3公司营收14.70亿元，同比+3.36%，环比-1.49%；归母净利润-0.51亿元，同比-129.64%，环比-0.46亿元；扣非归母净利润-0.42亿元，同比-0.69亿元，环比-0.47亿元；毛利率14.82%，同比-11.34pcts，环比-1.26pcts[4] - 2024Q1 - Q3公司PCB业务实现产值超32亿元、同比+5%北京兴斐实现收入6.2139亿元、净利润0.8130亿元FCBGA封装基板低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，已获得高层板小批量订单，预计投料生产时间为2024Q4CSP封装基板方面，9月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025年能成为公司的利润增长点[5] 业务影响因素方面 - 2024Q1 - Q3公司净利润表现欠佳主要受FCBGA封装基板业务费用投入较大、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累、以及计提减值和费用摊销影响其中，FCBGA封装基板项目2024Q1 - Q3费用投入（包括人工、折旧、动力和材料费用）5.3047亿元；宜兴硅谷因产能未能如期释放亏损0.8914亿元；广州兴科新建产能面临订单不足的现实挑战，2024Q1 - Q3综合产能利用率约50%，导致亏损0.5518亿元[5]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4] 报告核心观点 - 兴森科技2024年前三季度业绩承压，实现收入43.51亿元同比增长9.1%，但归母净利润-0.32亿元同比转亏，受高端封装基板前期高投入影响，盈利能力短期下降，销售毛利率同比下降9.56pct，净利润自2011年上市以来首次出现亏损，主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累[2] - 虽然先进封装基板投入短期拖累业绩，但公司持续聚焦IC封装基板业务的技术提升和市场拓展，CSP封装基板业务收入实现较快增长，FCBGA封装基板项目已累计通过10家客户验厂，产品良率稳步提升[2] - 下修兴森科技2024 - 2026年归母净利至-0.41/0.22/3.72亿元，对应25 - 26年PE为794/47倍，公司业绩波动因高端封装基板前期投入过大，但FCBGA载板先发优势明显，随着IC载板产能逐步投产，有望打开长期成长空间[2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年前三季度兴森科技实现收入43.51亿元同比增长9.1%，2024年第三季度营业收入14.7亿元同比增长3.36%环比下滑1.49%，2024年前三季度销售毛利率为15.97%同比下降9.56pct，第三季度毛利率为14.82%同比下降11.34pct环比下降1.27pct[2] - 下修兴森科技2024 - 2026年归母净利至-0.41/0.22/3.72亿元，对应25 - 26年PE为794/47倍，2023 - 2026年营业收入（百万元）分别为5360、5974、7061、8504，增长率分别为0.1%、11.5%、18.2%、20.4%，归属母公司股东净利润（百万元）分别为211、-41、22、372，增长率分别为-59.8%、-119.5%、153.9%、1575.2%[2][3] - 兴森科技2023 - 2026年的各项财务指标如毛利率、净利润率、总资产收益率、净资产收益率等呈现不同程度的变化，例如2023年毛利率为23.32%，2024年为16.01%，2026年为23.27%[5] 业务发展方面 - 兴森科技PCB样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB多层板量产业务因自身能力不足落后于竞争对手，已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整并导入数字化体系[2] - 兴森科技CSP封装基板业务在坚守存储芯片赛道基础上提升射频类产品比重，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户份额提升收入增长，但广州兴科项目处于主要客户认证阶段未实现大批量订单导入导致产能利用率低和亏损，FCBGA封装基板项目处于市场拓展阶段，已通过多家客户验厂进入样品认证阶段且产品良率稳步提升[2]

公司经营情况 - 2024年前三季度实现营收43.5亿元，同比增长9%，但归母净利润-3,160万元，同比下降117%，为公司自2010年上市以来首次亏损[2] - 总资产148亿元、较上年末减少1%；归属于上市公司股东的净资产51亿元、较上年末减少4%[2] FCBGA封装基板业务 - FCBGA封装基板项目是公司战略性投资项目，截至2024年9月底累计投资规模已超33亿元[4] - 该项目已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中[4] - 产品良率稳步提升，低层板良率突破95%、高层板良率稳定在85%以上，公司已具备20层及以下产品的量产能力[4] - 目前产能利用率较低，未来放量节奏主要取决于行业整体复苏进展和现有客户量产订单的导入进展[4] CSP封装基板业务 - 2024年1-9月实现产值8.3亿元，同比增长48%，主要系主要存储客户的份额提升和产品结构优化[5] - 珠海CSP封装基板项目亏损主要是因为行业整体需求不好，产能利用率未如预期提升[5] - 从销售端看，公司CSP封装基板9月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025年能成为公司的利润增长点[5] 半导体测试板业务 - 2024年1-9月实现产值1.4亿元，产能利用率持续提高，产品良率、准交率和客户满意度持续提升[6] - 30层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长[6] PCB业务 - 2024年1-9月实现产值超32亿元、同比增长5%[6] - 公司PCB样板业务收入和利润表现均维持稳定，Fineline PCB贸易业务因欧洲市场需求较弱导致收入和净利润略有下滑[6] - 宜兴硅谷高多层板业务经营表现不好，正聚焦于导入数字化管理系统和降本增效提质[6]

营业收入相关 - 本报告期营业收入14.70亿元较上年同期增长3.36%年初至报告期末营业收入43.51亿元较上年同期增长9.10%[3] - 本期营业总收入为43.51亿元上期为39.88亿元[20] 净利润相关 - 本报告期归属于上市公司股东的净利润-5110.31万元较上年同期下降129.64%年初至报告期末为-3160.21万元较上年同期下降116.59%[3] - 本报告期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-4233.62万元较上年同期下降256.24%年初至报告期末为-1357.36万元较上年同期下降140.59%[3] - 本期净利润为 -20.73亿元上期为15.83亿元[21] - 本期归属于母公司股东的净利润为 -3.16亿元上期为19.05亿元[21] 现金流量相关 - 经营活动产生的现金流量净额年初至报告期末为1.29亿元较上年同期增长306.31%[3] - 本期经营活动产生的现金流量净额为1.29亿元上期为0.32亿元[22] - 本期销售商品、提供劳务收到的现金为45.15亿元上期为39.51亿元[22] - 本期收到的税费返还为1749.79万元上期为799.95万元[22] - 本期收回投资收到的现金为7.01亿元上期为2.40亿元[22] - 本期取得投资收益收到的现金为2057.19万元上期为1969.69万元[22] - 投资活动现金流入小计本季度773159638.28元上季度748515642.60元[23] - 投资活动现金流出小计本季度1906729160.80元上季度2192184129.09元[23] - 投资活动产生的现金流量净额本季度-1133569522.52元上季度-1443668486.49元[23] - 筹资活动现金流入小计本季度2687758749.97元上季度4720435790.30元[23] - 筹资活动现金流出小计本季度2564425426.37元上季度2299386416.15元[23] - 筹资活动产生的现金流量净额本季度123333323.60元上季度2421049374.15元[23] - 现金及现金等价物净增加额本季度-875601958.48元上季度1021179203.44元[23] 资产相关 - 本报告期末总资产147.91亿元较上年度末下降0.97%[3] - 本报告期末归属于上市公司股东的所有者权益51.01亿元较上年度末下降4.37%[3] - 本报告期货币资金12.03亿元较上年末下降44.08%主要系上年末项目贷款到账本报告期使用完毕及期末结存的交易性金融资产增加[6] - 本报告期交易性金融资产4.76亿元较上年末增长126.49%主要系本报告期购买的理财产品增加所致[6] - 本报告期在建工程5.69亿元较上年末下降65.34%主要系本报告期在建工程转固所致[6] - 本报告期确认子公司收购股权的或有对价致交易性金融负债3058.94万元[6] - 货币资金期末余额为1,203,249,375.25元期初余额为2,151,650,610.18元[16] - 应收账款期末余额为2,018,679,412.44元期初余额为1,843,104,354.89元[16] - 固定资产期末余额为6,201,398,892.68元期初余额为4,854,747,624.59元[17] - 负债合计期末余额为8,881,874,804.65元期初余额为8,628,387,122.68元[18] 财务费用及收益相关 - 税金及附加为69027449.40元较上年同期增长248.32%主要系城市维护建设税教育费附加增加[7] - 财务费用为108554470.94元较上年同期增长64.11%主要系利息费用增加[7] - 其他收益为16984322.13元较上年同期增长32.19%主要系增值税加计扣除增加[7] - 投资收益为8799033.27元较上年同期减少94.18%主要系上期处置子公司本期无[7] - 公允价值变动收益为 -26933377.54元较上年同期增长1116.13%主要系衍生金融产品及参股公司公允价值变动[7] - 信用减值损失为 -31214343.92元较上年同期减少53.21%主要系应收账款及应收票据坏账损失减少[7] - 资产减值损失为 -523311.46元较上年同期增长104.80%主要系存货减值损失增加[7] - 营业外支出为17295866.05元较上年同期增长309.07%主要系滞纳金及对外捐赠增加[7] - 所得税费用为 -158714254.01元较上年同期减少222.66%主要系利润总额减少[7] 股东相关 - 股东王琴英合计持有公司股份50,585,615股[12] - 股东刘玮巍持有公司股份26,952,100股[12] - 股东金宇星合计持有公司股份19,416,161股[12] - 员工持股计划第三个锁定期于2024年8月17日届满可解锁比例为40%即595.16万股占总股本0.35%[12] 公司决策相关 - 公司决定本次不行使兴森转债转股价格向下修正权利未来三个月内再次触发亦不提出向下修正方案[14] - 公司使用不超过4.75亿元闲置募集资金暂时补充流动资金且已实际使用[15] 其他财务数据相关 - 处置子公司及其他营业单位收到现金净额294738519.98元[23] - 吸收投资收到现金1050000000元[23] - 取得借款收到现金本季度2004442884.53元上季度3114216359.85元[23] - 本期基本每股收益为 -0.02上期为0.11[21]