公司业务布局 - 联影医疗全面展示全球化业务布局，涵盖海外市场拓展、全球科研合作和海外运营体系建设等方面[1]。 - 在超声产品领域展现卓越研发能力，超声产品线目标是实现临床应用场景全覆盖，包括超高端系列、中端系列、便携系列和无线掌超等多品类，涉及全身、心脏、妇产及介入、临床影像等领域，产品计划向全球市场拓展[1]。 海外市场拓展成果 - 自年初以来，凭借强劲创新能力和高水准产品技术，在多个国家签单或安装近300台高端机型，产品涵盖uCT 40960+、uMR Omega、uMI Panorama等多个型号，广泛覆盖欧美、拉美、非洲、中东和亚太等多个地区[2]。 科研合作情况 - 积极与全球顶级临床科研机构深度合作，通过共创研发推动技术创新并提升国际品牌形象，如联影医疗美国子公司和耶鲁大学、加州大学戴维斯分校共同研发的全球首款数字化脑专用PET/CT NeuroExplorer（NX），其脑部扫描出的靶向药物在大脑中的影像从逾1500篇摘要中脱颖而出，荣膺“2024年度最佳影像”，还与UT Health合作将传统基于二维的PET/CT心脏图像拓展至三维并实现车载应用，提高了心脏成像分辨率[2]。 全球生产和供应链布局 - 持续加强全球化布局，通过自主研发核心部件打破供应链关键瓶颈，形成成本优势和技术壁垒，加速全球生产布局和海外供应链网络建设，在美国休斯敦的生产基地具备显著生产能力，计划未来几年在东南亚和拉美等地区拓展生产布局，持续优化全球物流和交付体系，已在多个地区建设海外备件库并正在新建，提升全球客户服务响应能力[2]。 研发投入策略 - 当前更注重研发资源投入，集中打造完善新技术并弥补短板，如在CT领域大量投入光子计数CT技术研发，同时在多条产品线上持续推进技术创新优化现有产品，除光子计数CT外其他领域也加大研发投入改善成本结构、提高产品性能和适用性，将在北美放射年会（RSNA）展示多款创新产品[3]。 - 根据各事业部具体情况采取差异化研发投入策略，CT事业部重点投入光子计数CT前沿技术，其他事业部根据产品线发展状态灵活配置资源，每年在充分调研市场需求、竞争态势和技术进展基础上制定详细研发项目预算明确各产品线投入规模和重点，未来研发绝对投入持续增长，预计随着销售收入提升研发投入占比逐步呈现稳定趋势，平台化技术使多项技术能在各产品线共享提升资源使用效率，实施动态投入管理，每月开展研发项目汇报，每季度进行系统进度追踪[5]。 产品市场布局 - 在高端产品策略取得显著成效基础上，中端和经济型产品领域的全球覆盖率不断提升，以CT产品为例，经济型CT在中国市场反响良好，公司通过持续创新驱动、产品设计、垂直制造等方式优化产品成本结构，同时依靠科学化和精细化管理以及降本增效项目，“垂直一体化”和“平台化”研发战略提升研发效率、成本控制能力，较多部件自研自制确保产品质量并增强价格和供应链竞争力，在海外市场秉持“高举高打，全线覆盖”战略，经济型产品领域的创新技术具有技术和成本优势，能提供有竞争力的解决方案进一步拓展海外市场份额[5][6]。 发展战略决策 - 在超声领域决定通过自主研发推动发展，在一些其他领域如回旋加速器和质子治疗装置等，考虑技术领域与现有技术能力匹配性决定采取参股方式借助外部优势加强商业、技术和市场布局，公司并购方向包括纵向拓展、横向拓展、关注新兴技术领域，投资方式灵活，可参股、控股或全资收购，未来将不断适应全球市场多元需求，加速海外市场本地化运营平台建设并保持审慎态度[6]。 跨领域布局策略 - 在超声领域凭借强大平台技术支持，经过四年多时间完成多产品线布局，覆盖多领域，背后是技术创新、人才引进和市场洞察方面的持续努力，体现公司在影像产品领域的综合实力、全线覆盖能力和平台化优势[7]。 - 在跨行业和跨产品线布局方面，尤其是影像设备和放疗设备领域，保持清晰边界划分和战略聚焦，科学分配和协调资源，专注发挥核心竞争力，对未验证领域保持谨慎态度，愿景聚焦于核心业务提升和创新，在国内外市场上影像设备产品虽有交集但坚持资源科学配置和合理分工，内部团队合理协调确保技术开发和市场拓展需求有序推进，未来愿景继续聚焦影像和设备领域，通过加强技术研发和创新、优化产品线布局、提升营销服务团队协同能力确保资源最佳配置，提高并巩固全球市场竞争力[8]。 全球市场布局考量 - 在全球市场投入和布局遵循科学决策评估和战略考量，选择重点国家依据市场规模、增长潜力和行业影响力等因素，如美国、印度等市场虽有地缘政治挑战，但凭借高端产品竞争力已建立领先地位，在“高举高打”全球化战略推动下，通过深入市场分析确保市场参与可行性并遵循本土化运营服务原则深耕各区域市场，秉持“产品为王”理念，通过持续创新和完善技术支持确保全球客户获得可靠产品和卓越使用体验，巩固全球市场竞争力，在各个国家和地区的投资及进入基于科学市场分析和产品定位，经管理团队深思熟虑决策确保长期发展可持续增长和盈利[8][9]。 上市后的变化与资源分配 - 2022年上市对联影医疗是重要里程碑，上市后品牌影响力显著提升，在业内得到更多认可和关注，通过资本市场提升公信力和品牌价值，凭借创新能力和技术实力巩固市场地位，与全球更多投资者、合作伙伴和客户建立深层次联系为全球化扩展提供更多机会，在运营方面遵循上市公司治理标准促使管理体系、服务质量和内部流程等方面提升，在ESG方面持续加强透明度和合规性确保可持续发展和社会责任表现不断提高，从资金方面上市提供充足资本支持用于技术创新、产品研发、市场拓展和加速全球布局提升竞争力和市场应变能力[9]。 - 未来资源配置将根据国内外市场需求和公司战略调整灵活安排，通过市场调研、行业动态、竞争格局和自身能力科学评估确保资源高效分配，每年制定预算并定期评估确保各市场投入回报最大化并灵活应对行业和市场变化，确保在国内外市场保持领先地位为未来创新和持续增长提供保障[10]。 销售市场战略规划 - 联影医疗已在全球部署超过三万台设备，虽然国内市场占比相对较大，但看到海外市场未来超越国内市场的潜力，不过这一过程将逐步推进，当前中国市场仍占据重要位置且公司竞争力强，随着国际医疗需求增长海外市场增长潜力值得关注[10]。 - 在国内市场面临激烈竞争，尤其是高端市场，部分产品线已居领先地位，部分产品线呈增长趋势且超高端市场有突破空间，未来几年将继续巩固和提升国内市场份额确保竞争优势，同时加大海外市场投入力求实现国内外市场均衡发展，从利润率角度在高端市场突破方面将强化技术创新和产品差异化确保全球领先地位，在中国市场高端医疗设备需求逐步增加，公司凭借研发能力和技术积累能提供高端产品全方位支持，在国际市场尤其是欧美等成熟市场高端产品将进一步拓展份额，通过提升产品质量和技术水平、优化用户体验继续深耕高端市场，根据不同地区需求特征推出定制化解决方案并通过与医疗机构紧密合作提升品牌影响力，在不同区域根据市场需求和竞争态势采取灵活策略，如东南亚的印度、南美的巴西等国家因市场需求大值得关注，总体根据不同市场特点灵活调整战略确保全球稳步发展和多元化布局[10][11]

报告投资评级 - 维持买入评级[1] 报告核心观点 - 联影医疗于11月8日举行投资者日介绍全球化业务布局包括海外业务拓展全球科研合作及海外运营体系打造等还展示了自研超声平台及样机其超声产线旨在覆盖全临床场景且产品临近上市正与国内顶尖医院合作目标走向全球市场[1] - 高举高打海外战略成效显著年初至今高端机型已在超40个国家签单或装机近300台覆盖多市场截至第三季度末销售渠道已覆盖超75个国家海外装机总数约2700台预计2024年底海外装机总数有望超3000台[1] - 科研合作是全球化发展独特名片与全球顶级临床科研专家合作共创研发领先技术提升国际市场品牌形象和专业认知如与耶鲁大学等合作研发产品获相关荣誉与UT Health合作成果显著助推在美国市场延展[1] - 打造全面核心零部件自主生产研发能力具备成本优势和技术壁垒打破供应链瓶颈加速全球生产布局和海外供应链网络建设目前美国休斯敦生产基地年产能可达超500台/套并计划在东南亚和拉美等区域建设生产基地同时优化全球物流交付和海外备件库网络[1] - 预期国内公立医院招标活动从四季度开始强势复苏海外收入持续快速增长超声产品线即将推出看好业绩修复弹性基于9年的DCF模型维持162.81元人民币的目标价（WACC：8.3%，永续增长率：4.0%）[1] 财务数据相关 - 销售收入方面2021 - 2026年数据分别为7254、9238、11411、10852、13998、17448百万人民币同比增长分别为25.9%、27.4%、23.5%、 - 4.9%、29.0%、24.6%[10][14] - 调整后净利润2021 - 2026年分别为1166、1328、1665、1310、2041、2577百万人民币同比增长分别为32.8%、13.9%、25.4%、 - 21.3%、55.9%、26.3%[10][14] - 调整后每股收益2021 - 2026年分别为1.75、2.02、2.48、1.59、2.67、3.32人民币[10] - 市盈率2021 - 2026年分别为66.6、59.6、54.4、69.8、48.8、39.3倍[14] - 净负债比率2021 - 2026年分别为 - 57.5、 - 40.2、 - 45.2、 - 42.2、 - 41.4%[2] - 市值为98775.2百万人民币3月平均流通量为500.4百万人民币52周内股价高/低为150.08/92.81人民币总股本为756.2百万股[3] - 2024 - 2032年的息税前利润、税率、自由现金流等数据通过DCF估值分析得出终值为215765百万人民币[6] - 股本成本为11.0%债务成本为4.0%市场风险系数β为0.90无风险利率为2.0%市场风险溢价为10.0%目标负债率为35.0%有效公司税率为15.0%[7] - 招银国际与市场预测对比在营业收入、毛利、营业利润、归母净利润等方面存在差值[9] - 2021 - 2026年的毛利率、营业利益率、调整后净利润率、股本回报率等盈利能力比率数据[13] - 2021 - 2026年的净负债/股东权益比率、流动比率、应收账款周转天数、存货周转天数、应付帐款周转天数等资产负债比率数据[13] - 2021 - 2026年的市盈率（经调）、市帐率、市现率、股息、企业价值/销售额、企业价值/EBITDA、企业价值/EBIT等估值指标数据[14]

报告投资评级 - 增持（维持）[2] 报告核心观点 - 短期业绩波动不改报告研究的具体公司长期市场需求受市场环境影响报告研究的具体公司业务量略有下降且销售费用上升导致净利润下滑幅度大但医学影像设备市场需求大且报告研究的具体公司作为国产影像设备龙头国内市场份额有望提升海外业务拓展也被看好[3] - 调整了对报告研究的具体公司的盈利预测预计2024 - 2026年EPS分别为1.85、2.77、3.39元对应2024年11月6日收盘价市盈率分别为65.1倍、43.3倍、35.5倍[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年前三季度报告研究的具体公司实现营业收入69.54亿元同比下降6.43%实现归母净利润6.71亿元同比下降36.94%实现扣非归母净利润4.64亿元同比下降44.00%实现经营现金流净额 - 15.05亿元2024年Q3单季度实现营业收入16.21亿元同比下降25.00%实现归母净利润 - 2.79亿元实现扣非归母净利润 - 3.34亿元[4] - 2024年前三季度销售费用13.85亿元同比增长10.55%销售费用率19.92%同比增加3.06个百分点管理费用4.12亿元同比增长8.36%管理费用率5.92%同比增加0.81个百分点财务费用 - 0.61亿元同比增加0.74亿元研发费用13.18亿元同比下降3.79%研发费用率18.95%同比增加0.52个百分点[4] - 预计2023 - 2026年营业收入分别为11411、10800、14071、17601百万元归母净利润分别为1974、1522、2285、2791百万元毛利率分别为48.5%、49.0%、49.4%、49.7%ROE分别为10.5%、7.6%、10.3%、11.3%每股收益分别为2.40、1.85、2.77、3.39元市盈率分别为50.2、65.1、43.3、35.5[2] - 2024 - 2026年营业收入增长率分别为 - 5.3%、30.3%、25.1%营业利润增长率分别为 - 24.4%、50.0%、22.1%归母净利润增长率分别为 - 22.9%、50.1%、22.2%归母净利率分别为13.8%、15.9%、15.6%资产负债率分别为26.9%、25.0%、23.6%[7]

报告投资评级 - 增持（维持）[7] 报告核心观点 - 报告期内联影医疗业绩有所下滑，但随着国内招投标恢复和海外市场拓展，四季度收入有望环比高增长，同时考虑到新品研发和海外推广等因素，对其盈利进行了预测并给出增持评级[2][3][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024年前三季度收入69.5亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下滑36.9%；Q3收入16.2亿元，同比下滑25%，归母净利润 -2.8亿元[2] 成长性 - 国内方面，院内招标放缓使收入短期承压，但产品力提升有望增加中高端和超高端市场占有率，且研发投入持续增长，2024Q1 - 3研发投入占营业收入比例18.9%，同比增长0.5pct，截至2024Q3累计推出120多款产品；海外方面，2024年前三季度海外市场收入14.04亿元，同比增长36.49%，国际市场收入占比达20.19%，收入占比同比提升6.35pct，有多款产品获得国际认证[3] 盈利能力 - 2024Q1 - 3毛利率49.4%，同比提升0.74pct，维修服务收入占比提升（收入占比13.9%，同比提升3.7pct）；2024Q1 - 3净利率9.5%，同比下降4.9pct，随着研发推进与海外拓展持续期间费用率或仍将有所提升，2024 - 2026年毛利率有望提升但2024年净利率或略降[4] 盈利预测与估值 - 下调2024年盈利预测，预计2024 - 2026年营业总收入分别为106.53/127.26/151.96亿元，分别同比增长 - 6.64%、19.46%、19.41%；归母净利润分别为14.74/17.94/22.68亿元，分别同比增长 - 25.36%、21.73%、26.41%，对应EPS分别为1.79/2.18/2.75元，对应2025年60倍PE[5]

公 司 研 究 2024 年 11 月 07 日 公司点评 买入/维持 联影医疗(688271) 昨收盘:120.16 联影医疗点评报告：海外业务表现强劲，国内各产线市占率稳步 提升 | --- | --- | --- | --- | --- | |----------------|---------------------------------------------------------------|-----------------|--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][11] 报告核心观点 - 受市场招投标活动放缓影响24Q3出现亏损2024年前三季度公司营收和利润同比下降其中单三季度利润端出现亏损主要受行业整顿、设备更新政策落地时间偏长影响市场招投标活动延缓市场需求暂时性积压同时公司加大海外市场建设投入利润端承压更明显 [1] - 服务收入快速增长占比持续提升设备销售收入下滑维修服务业务增长明显主要得益于终端装机量的持续提升 [1] - 国内市场承压海外市场表现强劲海外市场前三季度订单量和收入均保持高速增长国内受行业整顿、设备更新政策落地缓慢等因素影响市场需求量同比有所放缓 [2] - 毛利率略有提升销售费用率提升较多各项费用率均有所提升其中销售费用率提升较多主要系公司加大海外市场投入特别是销售体系建立 [2] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润 - 2024年前三季度公司实现营收69.54亿元(-6.43%)归母净利润6.71亿元(-36.94%)扣非归母净利润4.64亿元(-44.00%)其中24Q3单季营收16.21亿元(-25.00%)归母净利润 -2.79亿元(-320.57%)扣非归母净利润 -3.34亿元(-899.46%) [1] - 预计2024 - 2026年营收104.4/131.6/157.3亿元(原为133.7/167.7/201.9亿元)同比增速 -8.5%/26.0%/19.6%归母净利润14.2/23.0/28.1亿元(原为23.3/29.6/35.9亿元)同比增速 -28.0%/62.1%/21.9% [3] 不同业务线情况 - 2024年前三季度设备销售收入57.05亿元同比下滑11.53%维修服务业务实现收入9.67亿元同比增长27.27%占总收入的13.91%同比提升3.68pp [1] 不同地区市场情况 - 海外市场前三季度订单量和收入均保持高速增长实现收入14.04亿元同比增长36.49%收入占比突破20%国内市场实现收入55.50亿元同比下降13.33% [2] 各项费用率情况 - 2024年前三季度公司毛利率49.41%(+0.74pp)销售费用率19.92%(+3.06pp)管理费用率5.92%(+0.81pp)研发费用率18.95%(+0.52pp)财务费用率 -0.88%(+0.94pp)四费率43.91%(+5.33pp) [2] 盈利预测与财务指标 - 2024 - 2026年的营收、净利润、每股收益、EBIT Margin、净资产收益率（ROE）、市盈彩（PE）、EV/EBITDA、市净米（PB）等指标的预测值及同比变化情况 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告的核心观点 - 2024Q1 - Q3联影医疗业绩下滑，Q3业绩短期承压，归母净利润和扣非后归母净利润同比下滑明显，主要受行业整顿及设备更新导致医院招投标延滞影响，期间费用提升使利润端表现不及收入端，但海外市场高速增长，全球运营服务能力持续提升，重点市场取得积极进展[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩数据 - 2024Q1 - Q3，实现营业收入69.54亿元，同比下滑6.43%；归母净利润6.71亿元，同比下滑36.94%；扣非后归母净利润4.64亿元，同比下滑44.00%2024Q3，实现营业收入16.21亿元，同比下滑25.00%；归母净利润 - 2.79亿元，同比下滑320.57%；扣非后归母净利润 - 3.34亿元，同比下滑899.46%[1] - 2024Q1 - Q3设备收入57.05亿元（同比 - 11.55%），服务收入9.67亿元（同比+27.27%）[2] - 2024Q3销售费用率30.47%（同比+10.62pct），管理费用率10.67%（同比+4.50pct），研发费用率30.33%（同比+7.92pct）[2] 海外市场情况 - 2024Q1 - Q3海外市场稳健增长，实现收入14.04亿元（同比+36.49%），海外收入占比20.19%（同比+6.35pct）[3] - 截至2024Q3，公司已有超3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖全球超75个国家和地区，服务团队规模超1000人，海外中心库房数量超25个[3] - 在北美、欧洲、亚太和新兴市场均取得积极成果，如北美市场Q3业绩持续向好，欧洲市场西欧核心国家订单和收入双重增长，亚太地区Q3延续高增长态势，新兴市场拉丁美洲业绩超预期等[3] 研发创新情况 - 截至2024Q3，累计向市场推出120多款产品，其中42款获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可[4] - 2024Q3公司多款产品推向市场，包含一体化CT环形直线加速器uLinac HalosTx、超大孔径CT系统uCT610Sim，并推出新一代40层智能化质控CT系统uCT Orion[4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营收分别为105.18、125.43、151.70亿元，分别同比增长 - 7.8%、19.3%、20.9%；归母净利润分别为15.63、19.80、24.89亿元，分别同比增长 - 20.8%、26.7%、25.7%；对应PE分别为65X、52X、41X[4] 财务指标 - 给出了2022A、2023A、2024E、2025E、2026E的营业收入、增长率yoy、归母净利润、增长率yoy、EPS最新擁導、净资产收益率、P/E、P/B等财务指标数据[5] - 列出了2022A、2023A、2024E、2025E、2026E的现金流量表相关数据，如经营活动现金流、净利润、折旧摊销等[10] - 列出了2022A、2023A、2024E、2025E、2026E的利润表相关数据，如营业状入、营业成本、营业税金及附加等[11][12]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 国内市场业绩承压，海外市场保持较高增速 - 2024年前三季度，公司实现国内市场收入55.50亿元，各产品线排名均处于行业前列 [1] - 2023年以来由于医疗行业整顿等因素，短期延缓了部分区域的医疗设备的招标采购流程，预计2024年第四季度到2025年上半年将有较大规模落地 [1] - 2024年前三季度，公司实现海外市场收入14.04亿元，同比增长36.49%，保持高速增长态势，国际市场收入占比达20.19% [1] 加大技术、人才及营销投入，持续夯实核心竞争力 - 2024年前三季度，公司加大对技术研发、人才培养以及全球营销体系的投入 [1] - 截至2024年第三季度末，公司累计向市场推出超过120款产品，其中42款产品获得CE认证，47款产品获得FDA（510k）许可 [1] - 公司累计提交专利申请超8900项，其中发明专利申请超7400项，发明专利申请占专利总申请数比例超80%，强化全球技术竞争布局 [1] 财务数据总结 - 2024-2026年公司收入分别预计为108.28/125.66/145.45亿元，收入增速分别为-5.1%/16.1%/15.7% [3] - 2024-2026年归母净利润分别预计为13.97/20.83/25.08亿元，增速分别为-29.3%/49.1%/20.4% [3] - 2024-2026年EPS预计分别为1.69/2.53/3.04元，对应PE分别为73x/49x/41x [3]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 1) 公司9M24年收入同比下降6.4%至69.54亿元,3Q24年收入同比下降25.0%至16亿元,主要由于国内市场环境严峻,行业监管收紧以及设备更新项目延迟 [1] 2) 公司海外业务增长强劲,9M24年海外收入同比增长36.5%至14.04亿元,占比20.2%,第三季度增速进一步加快至51.7% [1] 3) 公司服务收入增长迅速,9M24年同比增27.3%至9.67亿元,占比13.9% [1] 4) 预计2025年公司业绩将显著改善,因医疗设备更新项目逐步推进 [1] 财务数据总结 1) 2024年预计收入108.52亿元,同比下降4.9%;净利润15.41亿元,同比下降22.1% [4] 2) 2025年预计收入139.98亿元,同比增29.0%;净利润22.04亿元,同比增43.0% [4] 3) 2024年毛利率49.4%,经营利润率15.4%;2025年毛利率49.9%,经营利率17.0% [4] 4) 公司资产负债率较低,2024年净负债率为-45.2% [2] 估值分析 1) 采用9年期DCF模型,得出目标价162.81元,较当前股价上涨33.3% [3][8] 2) 终值增长率假设为4.0%,WACC为8.3% [8] 3) 2025年预测EPS为2.67元,对应PE为45.7倍 [2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2][3] 报告的核心观点 - 公司短期业绩承压,主要受国内设备招标延后影响 [2][3] - 公司海外市场表现强劲,订单量和收入均保持高速增长,海外收入占比突破20% [3] - 公司中国市场收入受行业整顿影响有所下滑,但核心产品线市占率仍保持稳步提升 [2] - 考虑到公司产品壁垒高、竞争力强,预计明年国内行业有望复苏 [3] 财务数据总结 - 2024年公司营业总收入预计为103.48亿元,同比下降9.31% [2] - 2024年归母净利润预计为12.32亿元,同比下降37.57% [2][3] - 2025年和2026年公司营收和净利润有望实现较快增长,分别达到120.20亿元和140.36亿元,以及19.16亿元和23.11亿元 [2][3] - 公司毛利率维持在48.93%-49.40%的较高水平 [9] - 公司资产负债率较低,2024年预计为16.11% [10]