宏观经济展望 - 2025年GDP增速目标可能维持在5%，与2024年持平，决策者希望通过这一目标传递稳增长的决心与信心，并保持更高增速以实现2035年远景目标[2] - 政策重点包括大力提振消费、促进科技创新与新质生产力发展，政策部门将改善社会民生，加大对就业困难群体、低收入人口、多胎家庭的支持，提升家庭收入与消费意愿[3] 财政政策 - 2025年增量财政政策重点包括化解地方财政困境、注资国有大行、稳定房地产、保障民生和延续"以旧换新"补贴[8] - 中央政府批准地方政府2024-2026年3年6万亿债务置换和2024-2028年5年4万亿专项债资金以解决隐性债问题，对地方政府转移支付可能从2024年的10万亿增至2025年的11万亿[8] - 中央财政为6个国有大行注资可能至少6,000亿元，应对银行净息差和不良资产压力[8] - 支持地方政府实施城中村改造和收购滞销商品房与闲置土地，减免房地产交易税费[8] - 加强民生保障，可能提高城乡居民养老保险金水平，降低失业保险金领取标准，增加对低收入群体补助，提高个人所得税在子女教育、赡养老人等专项支出方面抵扣额等，增量投入可能为2,000亿元[8] - 可能延续对企业设备和耐用消费品"以旧换新"补贴政策并扩大补贴范围，今年补贴规模预算3,000亿元，中央财政承担比例90%[8] 货币政策与经济政策 - 2025年宏观政策将更加宽松，政策重点是稳定房市与股市，大力提振消费，促进科技创新与新质生产力发展[26] - 货币政策基调从稳健转为适度宽松，预计准备金率可能下调1个百分点，货币市场利率下降30个基点，LPR下调20个基点，市场流动性将非常宽松[26] - 政策第一个重点是稳地产，按揭贷款平均利率将随政策利率下降和二套房贷政策放松而下降20-30个基点，一线城市进一步放松或取消限购，更多城市实施城中村改造和收购滞销商品房与闲置土地[26] - 政策第二个重点是提振股市，政策部门将大力引导社保、保险、理财等中长期资金入市，加大退市力度，引导上市公司改善盈利分红和加强市值管理，支持上市公司并购重组[26] 消费与通缩压力 - 2024年前三季度家庭消费延续疲弱复苏，社会零售额同比增长3.3%，服务业GDP同比增长4.7%，但由于通缩，服务业名义GDP增速从2022-2023年平均5.9%降至2024年前三季度4.6%[85] - 家庭消费疲弱的原因包括当下收入下降、未来就业与收入预期较差、房地产大幅收缩和通缩预期[85] - 2024年前三季度中国个人所得税和企业所得税同比分别下降4.9%和4.3%，消费者信心指数低迷，个人存款中定期存款占比仍在高位，短期消费贷款增速处于低位[85] 科技创新与新质生产力 - 政策第四个重点是促进科技创新与新质生产力发展，政策部门将修复企业信心，完善法制化、市场化、国际化营商环境，规范政府涉企执法、监管行为，加快对外开放，加大引外资稳外资力度[3] 房地产市场 - 城中村改造与房地产收储可以加快住房供求再平衡，但实际推进仍面临痛点，例如地方财政陷入困境难以投入启动资金，房地产供大于求情况下改造或收购项目很难盈亏平衡和市场化融资，地方政府、项目所有者和背后债权人对交易价格很难达成一致[8] 股市与资本市场 - 政策第二个重点是提振股市，政策部门将大力引导社保、保险、理财等中长期资金入市，加大退市力度，引导上市公司改善盈利分红和加强市值管理，支持上市公司并购重组[26] 就业与失业率 - 明年城镇调查失业率目标可能保持在5.5%，尽管失业压力较大，但该目标不难实现，因为统计对失业认定非常苛刻[25] 财政赤字与债务 - 2025年广义赤字率可能上升近2个百分点，包括地方政府债务置换、注资国有银行、支持房地产收储、延续并扩大"以旧换新"补贴、对特定人群减税和补贴、对中小企业减税降费等[26] - 以四大财政预算收支差额计算，广义赤字率可能从2024年的8.7%升至2025年的9.7%和2026年的10.4%；以政府债券与城投债券净融资计算，广义赤字率可能从2024年的8%升至2025年的9.8%和2026年的10%[17] 通胀与CPI - 明年CPI增速目标可能仍为3%，但该目标的真实含义似乎是不超过3%，对政策约束力不强[25] - 过去10年中国CPI增速从未超过3%，经济重启后中国再通胀压力不大，反而面临通缩压力[25] 特朗普冲击与外部环境 - 特朗普冲击可能推动中国财政政策更加重视提振家庭消费，但中国财政大规模增加对家庭转移支付的可能性较低[14] - 中国财政体系存在量入为出思想，目前广义赤字率并不低，政策部门不愿大幅增加赤字[14] 经济活动与股市表现 - 2025年宽松政策出台时点取决于经济强弱趋势和特朗普冲击时间，10月以来房地产、汽车、家电等销量显著回升，作为先行指标预示未来数月消费需求可能改善[27] - 随着之前积累的住房需求释放和"以旧换新"政策对耐用品未来部分需求透支，明年下半年内需可能开始放缓，同时外部贸易冲突威胁上升，政策宽松力度或进一步加大[27]

20 Dec 2024 CMB International Global Markets | Equity Research | Company Update Hansoh Pharma (3692 HK) Oral GLP-1 candidate accomplished transaction with MSD Hansoh out-licensed oral GLP-1 drug to MSD. Hansoh has granted MSD a global exclusive license for HS-10535, a preclinical stage oral small molecule GLP-1R agonist. Under the agreement, Hansoh will receive an upfront payment of US$112mn, with potential milestone payments up to US$1.9bn, plus future sales royalties. Under specific conditions, Hansoh may ...

2024 年 12 月 17 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 半导体 | --- | --- | --- | |-------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

经济展望 - 2025年美国经济有望实现软着陆，实际GDP增速将从2024年的2.7%放缓至2025年的2.3%和2026年的2%[1]。 - 通胀逐渐趋近目标，但特朗普政策可能增加中期通胀不确定性[1]。 - 美联储可能在2025年底前降息三次，每次25个基点[1]。 特朗普政策影响 - 特朗普政策将在2025-2027年推升年均GDP增速0.2-0.3个百分点，2027年后降低0.1-0.2个百分点[8]。 - 关税政策将带来滞胀效应，2025年可能降低GDP增速0.1个百分点，2026年降低0.3个百分点[22]。 - 移民政策将减少劳动力供应和消费需求，2025-2028年可能拉低GDP增长0.1-0.15个百分点[19]。 劳动力市场 - 2025年失业率预计从2024年的4.2%升至4.3%，实际工资持续上涨[1]。 - 2025年新增非农就业人数月均可能降至12.5万人，失业率升至4.3%[55]。 通胀与消费 - 2025年PCE和核心PCE通胀率预计分别从2024年的2.4%和2.7%降至2.2%和2.3%[1]。 - 2025年家庭消费不变价增速预计从2024年的2.6%降至2.4%[80]。 房地产市场 - 2025年新房和二手房销量预计分别增长5%和10%，住房库存增加10%[91]。 - 2025年房价可能延续上涨，但涨幅回落[91]。 企业盈利与投资 - 2025年标普500指数EPS增速预计从2024年的9.6%升至15%[1]。 - 2025年非住宅投资增速可能从2024年的3.7%放缓至3.5%[1]。

2024 年 12 月 16 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 汽车 燃料电池重卡行业或将在 2026-2027 年迎来拐点 燃料电池在中国主要应用于商用车领域尤其是重卡，我们认为燃料电池行业的 爆发也可能率先出现在重卡领域。从我们测算的不同动力形式的重卡全生命周 期成本对比来看，2026年燃料电池重卡的总体拥有成本将在 3年内和柴油重卡 持平，其成本竞争力或让行业出现拐点信号，而实现这一投资回报周期的核心 是加氢价格以及基础设施配套能力。在5-10年的中长期维度，我们预测燃料电 池系统单价有接近 75%的降本空间，且其续航和补能效率或仍领先纯电重卡， 这也让燃料电池重卡大规模替代柴油重卡成为可能。 燃料电池短期仍需政府支持及引导，降低加氢成本是行业在 2026-2027 年 能否迎来拐点的关键之一。燃料电池重卡目前相较于柴油重卡在购车和燃 料成本都处于劣势的情况可能在 2025 年迎来转变，在加氢成本在 30 元/公 斤（副产氢不发达地区仍需政府补贴才能达到）以及免 2 年高速费的情况 下，我们估算燃料电池重卡的全生命周期成本或将与柴油重卡持平；假设 2026 年加氢成本进一步下降至 25 ...

2024 年 12 月 17 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 半导体 | --- | --- | --- | |-------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

行业投资评级 - 报告对科技板块维持高景气度，建议关注AI算力需求扩张和服务器/网络新架构升级，以及端侧AI创新落地提速[1] 报告的核心观点 - 2025年科技板块将维持高景气度，主要驱动因素包括全球经济温和复苏、手机/PC需求回暖、通用/AI服务器增长延续以及端侧AI创新周期[1][14] - 建议关注两条主线：1）AI算力需求扩张和服务器/网络新架构升级；2）端侧AI创新落地提速（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居/EV）[1][14] 服务器 - 2025年CSP厂商资本开支继续保持高速增长，预计全球服务器出货量同比增长8%至1,490万台[15] - AI训练服务器出货量预计2025年同比增长109%至207万台，2026年同比增长19%至245万台[2][15] - GB200/300新架构升级和ASIC AI服务器快速发展将推动ODM和相关零部件需求增加，建议关注比亚迪电子、鸿腾精密和工业富联等服务器的ODM和零部件公司[2][15] 智能手机 - 2025年AI应用在手机端落地将进一步驱动换机周期，预计2025年智能手机出货量同比增长3%至12.5亿台[3][15] - AI手机在光学/声学、电源、散热和折叠屏等方面的创新将推动零部件规格升级，国内供应链公司盈利能力有望持续改善[3][15] AR/VR - AI眼镜有望成为AI最佳载体，2025年迎来发布高峰期，建议关注舜宇光学、瑞声科技、立讯精密和小米集团等公司[3] 汽车电子 - 电动化和智能化推动新能源汽车产业快速发展，预计2025年新能源汽车渗透率进一步提升[4] - 随着消费者对自动驾驶需求增加，L3级别及以上自动驾驶汽车渗透率将显著提升，车载摄像头和车载显示市场快速增长[4] - 域控制是电动汽车重要组成部分，汽车智能化不断演进，打开电动汽车域控制器市场增长空间，建议关注比亚迪电子、英恒科技、京东方电子和舜宇光学等公司[4] PC - 2025年PC将受益于更多主流AI PC发布、Win-10更新需求以及宏观环境改善，预计2025年PC出货量增长4.3%至2.71亿台[15] AI服务器 - 2025年AI服务器需求持续强劲，预计2025/26年AI训练服务器出货量同比增长109%/19%至207万/245万台[28][29] - GB200/HGX B200服务器将从1Q25开始量产，AI服务器出货量将恢复高速增长[28] 智能手机出货量预测 - 2025年全球智能手机出货量预计同比增长3%至12.5亿台，重点关注特朗普政府的关税政策和中国对手机和其他消费电子的补贴政策[64] - 2025年苹果出货量预计同比增长2%至2.4亿台，华为出货量预计同比增长15%至5,500万台[65][66] AI手机处理器 - 2024年三季度，高通、联发科、三星和谷歌均推出了新一代手机处理器芯片，在制程工艺、AI性能、功耗、内存规格等方面有进一步提升[72]

公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Adobe的AI应用采用进展顺利，但货币化速度较慢，影响了投资者情绪 [1] - 公司计划在2025年加速AI应用的货币化，推出更高价格和更高价值的AI服务 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024财年第四季度总收入同比增长11%至56.1亿美元，符合市场预期 [1] - 非GAAP净利润同比增长9%至21.3亿美元，略高于市场预期 [1] - 数字媒体净新增ARR同比增长2%至5.78亿美元，较上一季度的9%有所放缓 [1] - 2025财年预计总收入增长8-10%至233-235.5亿美元，数字媒体ARR增长11% [1] AI应用进展 - Creative Cloud收入同比增长10%至33亿美元，净新增ARR增长2%至4.05亿美元，主要由Adobe Express和Firefly服务的企业采用驱动 [1] - Firefly的累计生成量在第四季度超过160亿，环比增长超过30% [1] - Document Cloud收入同比增长17%至8.43亿美元，但净新增ARR仅增长1%至1.73亿美元 [1] - 2025年计划推出更高价格的Firefly服务，包括视频模型，以提高ARPU [1] 数字体验业务 - 数字体验收入同比增长10%至14亿美元，主要由Adobe Experience Manager、Adobe Journey Optimizer和Real-Time CDP的增长驱动 [1] - 2025年计划扩大企业销售团队，推动Adobe GenStudio集成解决方案的销售 [1] 利润率和股东回报 - 非GAAP营业利润率（OPM）在第四季度稳定在46% [1] - 公司预计2025年非GAAP OPM保持在46%左右 [1] - 第四季度回购了25亿美元的股票，剩余回购授权为176.5亿美元，将于2028年到期 [1] 财务预测 - 2025-2027财年收入预计分别为235.16亿美元、256亿美元和277.37亿美元 [1] - 2025-2027财年调整后净利润预计分别为88.63亿美元、96.83亿美元和107.40亿美元 [1] - 2025-2027财年调整后每股收益（EPS）预计分别为19.83美元、22.52美元和25.57美元 [1] 估值 - 基于32倍2025年非GAAP市盈率，目标价下调至634.5美元 [1][5] - 估值为2840亿美元，每股634.5美元，目标市盈率低于行业平均的41倍 [5]

2024 年 12 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 互联网 2025 展望：逆风前行，但可以有更多期待 三条投资主线：关注成熟业务护城河及新发展空间、估值提升空间、出海。展 望 2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键驱动 因素，而在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及确定性或为估 值的关键支撑。我们建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空 间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍 有进一步线上渗透空间的本地生活、AI 技术赋能下广告效果提升及 GPU 云业 务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的 电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分 被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如 OTA、短视频、教 育，建议关注携程、快手、新东方；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增 量的板块，如电商、OTA。 观存量：确定性或仍为短期重点。回顾 2024，宏观逆风仍存的情况下，市 场的主要关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、及新业 务扩张带来 ...

2024 年 12 月 9 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 汽车 2025 年展望：似曾相识燕归来，春风拂柳吐新芽 尽管 2024 年的以旧换新政策透支了部分需求，我们预计 2025 年中国乘用车销 售仍有韧性，我们预测 2025 年新能源车零售销量市占率将达到 57.8%。我们 认为 2024 年的部分行业特征如价格战、新车型重要性提升等将在 2025 年延 续，同时我们也将看到一些新的趋势，如行业或初现整合之象、投资者更加关 注企业盈利等。 尽管面临更多挑战，2025 新车销售仍具韧性。我们估算今年的以旧换新政 策透支了约 150 万台的需求，导致我们预期 2025 年中国乘用车零售销量 将同比下滑 2%到 2,308 万辆。我们预期在海外销量提升及补库存的助力 下，2025 年中国乘用车批发销量将同比上升 3.8%。我们评估了自主品牌 在全球 60 个主要国家的渗透率及发展潜力，预计海外销量在 5 年左右的中 期维度潜在规模约为每年 700 万辆（今年自主品牌约 400 万台）。我们预 计 2025 年中国乘用车出口将提升至 550 万（其中自主品牌 465 万台）， 同比增长 10% ...