公 司 研 究 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 021-65462553 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 西部矿业（601168.SH）：持续优化 的多金属采选冶一体化西部龙头 （II）-冶炼及多元板块拆分梳理 2024 年 11 月 13 日 推荐/维持 西部矿业 公司报告 投资要点： 公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新 和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公 司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地 区重要的矿业企业。 铜冶炼产能受益于项目技改升级而逐步提高,。公司旗下青海铜业与西部铜材 负责铜冶炼的生产运营。2024 年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用 大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加 10 万吨阴极铜年产能，实现铜电解 提质降耗及环保节能升级。预计 2024 年末，公司将形成电解铜产能 30 万吨/ 年（青海铜业与西部铜材各 15 万吨）。201 ...

分组1：投资评级 - 报告给予西部矿业“推荐”评级[58] 分组2：核心观点 - 西部矿业是西部地区矿业龙头，实现了产业链纵向一体化布局，业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域，在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，且科研能力强劲，ESG评级稳中有升[15] - 公司矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升，2020 - 2023年期间年矿石处理能力CAGR达4.7%，地采矿山全部实现充填采矿法降本增效，且各主要矿种业务发展良好，如铜产品已成长为核心业务，铅锌产品业务稳定增长，铁资源储量丰富目标打造千万吨级铁多金属基地，金银产能增长镍矿可开采年限较长等[2][24][26][41][43][45] - 公司预计2024 - 2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X，具有较强的资源扩张潜力，核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目以及在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局[58] 分组3：公司发展历程相关 - 西部矿业成立于2000年5月，由锡铁山矿务局改制而来，后更名，通过持续改革和技术创新形成稳定矿山运营布局和产业链纵向一体化布局，目前业务涵盖多个领域，在各业务板块有不同的发展成果，如冶炼方面有先进技术，盐湖化工方面扩展业务布局，贸易方面开展相关业务有效管理风险等，并且公司科研成果显著，旗下子公司在相关领域获得认可[15] - 截至2024年6月底，公司总股本为238300万股，前十大股东合计持股46.7%，控股股东为西矿集团持股30.25%，实际控制人为青海省国资委，公司拥有16家全资及控股子公司，各子公司负责不同业务板块[19] - 公司具有长期稳定的分红政策，自2007年7月12日上市以来共进行16次现金分红，累计现金分红金额达83.41亿元（至2023年），除2018年外年均分红5.2亿元，07 - 23年间分红率高达55.5%，2023年现金分红达11.9亿元，近三年平均股息率超6%，进入A股回报榜百强位于同行业前列[21] 分组4：矿产资源储量与产能相关 - 公司矿产资源储量丰富，截至2023年底，共有探矿权8个面积77.74平方公里、采矿权13个面积62.82平方公里，全资持有或控股十五座矿山，资源拥有量居国内金属矿企前列，截至24H1总计拥有多种金属资源量，且各主要矿种产能情况不同，如2024H1共拥有矿石年处理能力3851万吨/年，各矿种产量有增有减，核心产品产量总体维持增长态势[24] - 有色金属采选冶炼板块为公司核心业务，2019 - 2023年期间采选冶炼营收和毛利占比均大幅提升，是主要的营收与毛利增长来源，而金属贸易与金融服务板块营收和毛利CAGR均为负增长[26] - 公司铜产品2023年营收与毛利占比均超50%成为核心业务支柱，受益于产量高速增长和市场价格攀升，2019 - 2023年期间营收和毛利CAGR分别为7.8%和46%，利润占比从25.6%升至56.2%，主要通过玉龙铜矿和获各琦铜矿开展业务，两矿山铜金属储量和产能占比高，玉龙铜矿还有三期改扩建项目提升产能且伴生大量钼资源，钼精矿产量持续攀升毛利率高[29][30][31][32] 分组5：各矿种业务相关 - 玉龙铜矿是公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山，铜金属储量占公司94.1%，2023年产能约15万吨，三期改扩建项目建成后产能将升至18 - 20万吨，伴生钼金属储量相当于3.7个大型钼矿，2023年钼精矿毛利率高达92.29%，预计2024年伴生钼业务收入和利润将增长[4] - 获各琦铜矿为公司另一主力铜矿山，铜年产量稳定，由西部铜业运营，2024H1西部铜业实现净利润同比增长3.4%，2024年开展多金属选矿技改工程将提高副产的铅锌精矿产能[33] - 公司铜矿业务精矿产量持续增长，2019 - 2023年期间CAGR高达27.9%，2024年上半年已完成产量较2023年同期提高41.9%，多个铜矿回收率提升，预计2024年铜精矿产量或达16.41万吨再创新高[36] - 公司铅锌产品业务稳定，2023年锌产品和铅产品营收占比为16%，近五年平均值为15.4%，铅锌产品价格重心上移预计推动2024年盈利能力增长，公司为中国第二大铅锌精矿生产商，主力铅锌矿为锡铁山铅锌矿，各铅锌矿资源情况不同且部分矿有扩能情况，2024年开展多金属选矿技改工程将提升铅锌产能，预计2025年铅精矿和锌精矿产量将提升[39][40][41] - 公司铁资源储量丰富，肃北七角井钒及铁矿钒资源可供开采两百余年，2023年铁产品营收和毛利占比均为3.2%，各运营和储备矿山情况不同且部分矿山有扩能情况，铁矿改扩建项目持续推进，2024年上半年铁精粉产量情况及预计全年产量增长情况[43][44] - 公司金银产能稳步增长，主要矿山为四川呷村银多金属矿，2023年该矿扩能后资源剩余可开采年限为10年，2024年上半年金和银回收率提高，预计2024年末形成一定产能规模，镍矿具有开发前景，主要产镍矿山为新疆哈密瑞伦黄山南铜镍矿，镍金属储量可观可开采年限高达136年，2024年上半年镍回收率提高且2023年镍精粉所含钴可贡献收入[45][46] 分组6：铜市场相关 - 全球精铜市场供需状态自2018年起由紧平衡转至供应缺口阶段性放大，全球矿山产能增速刚性，需求端受多种因素影响，供需角度看供应缺口仍有放大可能，库存周期影响供需平衡，中国精炼铜产量增速现阶段性弱化，铜价易涨难跌行业景气度处于偏强周期，公募基金在铜行业配置比例升高[46] - 从消费角度看全球铜消费或进入周期性强增长阶段，以4年为周期观察全球铜消费数据，2024 - 2027年全球累计阶段性铜消费或总计上涨11.3%，期间年均消费增长率约2.88%，不同阶段全球铜消费增长受多种因素影响[49] 分组7：盈利预测及估值相关 - 关键假设包括预计2024 - 2026年期间铜、锌、铅、钼产品合计占公司营业收入、营业成本比重与2021 - 2023年均值保持一致，各矿种产量预测基于不同的基准和项目情况，预计2024 - 2026年公司实现营业收入分别为496.2/550.85/609.23亿元，综合毛利率分别为19.02%/19.58%/2.03%，并详细列出各产品在不同年份的产量、营收、营业成本、毛利、毛利率等预测数据[52][53][54][57][58]

报告投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[4] 报告核心观点 - 报告期内西部矿业业绩符合预期 24年前三季度实现营业收入367.25亿元同比增长13.93%归母净利润27.32亿元同比增长24.33%扣非归母净利润27.66亿元同比增长17.84%经营活动现金净流量81.14亿元同比+50.86%其中24Q3实现营业收入117.48亿元同比+23.02%环比 - 16.11%归母净利润11.12亿元同比+60.9%环比+25.81%经营活动现金净流量30.74亿元同比+5.6%环比 - 32.3%[1] - 铜价环比走跌带来毛利下降2024年前三季度国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.47万元/吨3554.13元/吨度2.27万元/吨分别同比+9.29% - 13.13%+12.56%其中24Q3国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.51万元/吨3684.70元/吨度2.37万元/吨分别同比+8.83% - 10.50%+12.56%环比 - 6%+1.10%+1.45%铜价环比走跌带来24Q3公司毛利环比下降10.81%至21.71亿元[2] - 一次性冲击减少带来利润环比提升2024Q3公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别0.09/2.25/1.39/1.71亿元环比+10.87%/+8.30%/ - 16.27%/ - 0.82%此外Q2公司业绩受到资产减值2.39亿元罚款1.7亿元等一次性因素的冲击Q3上述因素消除后归母净利润实现环比增长[2] - 截止24年半年报多个项目扩增持续推进主力铜矿产能有望进一步提升玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平正在持续推进西部铜业多金属选矿(二选)技改工程建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进目前项目建设已进入冲刺阶段项目建成后将增加10万吨电解铜产能[3] - 预计24/25/26年公司归母净利润39/43/48亿元对应PE11/10/9x公司估值水平较其他铜标的相对较低且未来仍有玉龙三期扩产带来的量增[3] 财务数据相关 - 2022 - 2026年营业收入分别为39762.48百万元42748.12百万元45812.54百万元47472.31百万元50656.87百万元增长率分别为3.55%7.51%7.17%3.62%6.71%[3] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为3445.99百万元2789.28百万元3905.70百万元4327.13百万元4826.90百万元增长率分别为17.51% - 19.06%40.03%10.79%11.55%[3] - 2022 - 2026年EPS分别为1.45元/股1.17元/股1.64元/股1.82元/股2.03元/股市盈率分别为12.7915.8111.2910.199.13[3] - 2022 - 2026年市净率分别为2.732.892.562.272.02[3] - 2022 - 2026年市销率分别为1.111.030.960.930.87[3] - 2022 - 2026年EV/EBITDA分别为4.265.905.955.344.36[3] - 2024年三季报公司经营活动现金净流量81.14亿元同比+50.86%其中24Q3经营活动现金净流量30.74亿元同比+5.6%环比 - 32.3%[1] - 2024Q3公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别0.09/2.25/1.39/1.71亿元环比+10.87%/+8.30%/ - 16.27%/ - 0.82%[2] - 2024年前三季度国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.47万元/吨3554.13元/吨度2.27万元/吨分别同比+9.29% - 13.13%+12.56%其中24Q3国内电解铜铝精矿锌锭市场均价分别为7.51万元/吨3684.70元/吨度2.37万元/吨分别同比+8.83% - 10.50%+12.56%环比 - 6%+1.10%+1.45%[2] - 2024Q3公司毛利环比下降10.81%至21.71亿元[2]

行业和公司概述 行业概述 - 该公司主要从事有色金属矿业,主要产品包括铜、铅、铁等基本金属 [1][2][3][4][7] - 公司在内蒙古、西藏等地区拥有多个大型矿山项目,是一家大型矿业上市公司 [9][10] - 公司未来仍将以现有金属品种如铜、铅、铁为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] - 公司在资源储备和开采方面具有较大潜力,玉龙铜矿地表和地下矿藏储量丰富 [9] 公司概述 - 公司正在实施裕隆三期等大型项目,未来3年内资本开支预计维持在30多亿元/年的水平 [4] - 公司近年来经营状况良好,分红比例较高,达到50%以上,未来仍将保持较高的分红水平 [13] - 大股东对公司发展高度认可,近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] - 公司在管理层、考核机制等方面也在不断优化,以适应公司快速发展的需要 [20][21] 关键观点和论据 公司项目进展 1. 裕隆三期项目计划2027年下半年完工,2027年有一定产量 [2][3] 2. 内蒙古双立铁矿预计2025年底达产,年处理量340万吨铁精粉 [4] 3. 公司还有其他小型金属综合回收利用项目 [3][4] 公司经营情况 1. 公司今年铜品位有较大提升,从去年0.6-0.7提升至0.8-0.9,有利于超产 [5] 2. 参股公司东海铝资源经营较为平稳,产销情况良好 [6] 3. 公司冶炼板块经营平稳,但盈利能力有待提高 [18][19] 4. 公司农业链板块近期有多个新项目落地,未来利润贡献值得期待 [18] 资本运作 1. 公司未来3年资本开支预计维持在30多亿元/年 [4] 2. 公司通过发行债券等方式持续优化负债结构,降低融资成本 [13][14] 3. 公司分红比例较高,未来仍将保持较高水平 [13][14] 4. 大股东近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] 资源开发 1. 公司内部勘探开发潜力大,玉龙铜矿地表和地下储量丰富 [9] 2. 公司未来仍将以现有金属品种为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] 3. 公司目前未发现合适的外部并购标的,成本相对较高 [10][11] 公司治理 1. 公司考核机制以市场经营为主,未来将进一步完善,纳入市场关注重点 [20][21] 2. 公司管理层近年来表现出色,推动公司快速发展 [20] 其他重要内容 1. 公司参股公司东海铝资源和李嘉公司的经营情况 [6] 2. 公司在西藏等地区的资源开发计划 [9] 3. 公司大股东对公司发展的高度认可和支持 [11][15][16]

文章核心观点 - 本周共有21家上市公司披露了回购、增持和再贷款等相关情况 [1] - 其中孚日股份和尚太科技在周四公告获贷款支持回购股份后,于周五收盘涨停 [1] 公司情况总结 - 包括孚日股份、尚太科技、招商公路、招商积余等21家上市公司披露了相关情况 [1] - 孚日股份和尚太科技在周四公告获贷款支持回购股份后,于周五收盘涨停 [1] 行业情况总结 - 本周共有21家上市公司披露了回购、增持和再贷款等相关情况 [1] - 其中部分公司如孚日股份和尚太科技在获得贷款支持后股价出现涨停 [1]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级[3] 报告的核心观点 1) 公司2024年前三季度实现营收367.25亿元,同比增长13.93%,实现归母净利润27.32亿元,同比增长24.33%[3] 2) 公司第三季度单季度实现营收117.48亿元,同比增长23.02%,环比减少16.11%,实现归母净利润11.12亿元,同比增长60.91%,环比增长25.81%[3] 3) 玉龙铜矿三季度产铜量创新高,助力公司业绩稳步增长[3] 4) 公司重点项目稳定推进,静待玉龙三期建设完成[3] 5) 预计公司2024-2026年实现营业收入分别为464.52/486.82/512.55亿元,归母净利润分别为37.27/39.9/42.8亿元,对应EPS分别为1.56/1.67/1.80[4] 财务数据总结 1) 公司2023-2026年营业收入分别为427.48/464.52/486.82/512.55亿元,同比增长7.51%/8.67%/4.80%/5.28%[4] 2) 公司2023-2026年归母净利润分别为27.89/37.27/39.90/42.80亿元,同比增长-19.06%/33.60%/7.07%/7.26%[4] 3) 公司2023-2026年EPS分别为1.17/1.56/1.67/1.80元[4] 4) 公司2023-2026年毛利率分别为18.04%/20.96%/21.24%/21.49%,净利率分别为6.52%/8.02%/8.20%/8.35%[5] 5) 公司2023-2026年ROE分别为20.81%/23.69%/21.67%/20.11%,ROIC分别为17.93%/21.66%/23.26%/24.92%[5] 6) 公司2023-2026年资产负债率分别为60.93%/57.20%/50.90%/46.22%,净负债比率分别为27.31%/17.65%/9.59%/-5.67%[5]

报告公司投资评级 - 西部矿业首次评级为"买入"[1] 报告的核心观点 铜矿业务放量推动业绩增长 - 公司铜精矿产量同比增长42%、电解铜产量同比增长44.12%[2] - 主要金属价格均出现不同程度上涨,如铜价上涨10.53%、锌价上涨15.83%[2] - 公司各项费用率同比下降,如销售费用率下降0.01pcts、财务费用率下降0.35pcts[2] 采选能力不断提升 - 公司矿山资源储备丰富,不断提升自身采选能力[3] - 玉龙铜业三期项目建成后开采规模预计达3000万吨/年[3] - 西部铜业多金属选矿技改项目已投产,处理能力从90万吨/年提升至150万吨/年[3] 冶炼端技术水平提升 - 公司多个冶炼项目顺利推进,产能规模不断扩大[4] - 2024年末公司将形成电解铜30万吨/年、电解铅20万吨/年等产能[4] 盐湖资源开发前景广阔 - 公司积极布局盐湖提镁、提锂,西部镁业是国内第一家生产规模达10万吨以上的盐湖镁资源开发企业[4] - 公司锂资源公司证载规模3万吨/碳酸锂,目前可实现1.2-1.3万吨碳酸锂年产量[4] 技术研发持续投入 - 公司制定10项公司级重点研发项目,获批2项政府级科研项目[4] - 公司拥有国家级科技平台5个,高新技术企业7家[4] 大股东增持彰显信心 - 控股股东西矿集团累计增持公司股份3.06%[5] - 公司规划未来3年现金分红不少于实现可分配利润的30%[5] 投资建议 - 预计公司2024-2026年收入和净利润将保持较快增长,对应PE分别为12/10/9倍[6] - 给予"买入"评级,看好公司在采选、冶炼、盐湖资源开发等方面的发展前景[6] 风险提示 - 产品价格波动风险、安全生产风险、矿产资源量和可采储量估测风险、项目建设进度不及预期风险[6]

报告公司投资评级 - 华龙证券给予西部矿业"增持"评级(首次覆盖) [1] 报告的核心观点 - 铜价年内创历史新高,三季度中枢继续向上 [1] - 玉龙铜矿二期投产放量,贡献利润增量 [1] - 预计2024-2026年公司分别实现归母净利润36.65亿元、41.1亿元、47.14亿元,对应PE分别为11.9倍、10.6倍、9.3倍 [1][2][3] 分部总结 公司业绩 - 2024年前三季度,公司实现营业收入367.25亿元,同比增长13.93%;实现归母净利润27.32亿元,同比增长24.33% [1] - 三季度单季收入和净利润均创新高,分别同比增长23.02%和60.91% [1] 铜价及供给 - 全球范围内主要铜矿工人罢工、当地环保政策等事件冲击,导致铜上游矿端供应扰动增加,加剧了铜矿品位下降、开采成本升高的趋势 [1] - 自2023年底以来,多个主要铜矿宣布减产或停产,在供需失衡加剧预期下,铜价于2024年上半年创下历史新高,LME铜价突破11000美元/吨 [1] - 国内铜价前三季度均价74840.28元/吨,同比上涨9.29% [1] 玉龙铜矿 - 玉龙铜矿是公司持股58%的超大型斑岩型矿床,二期改扩建工程于2023年11月完成,矿石处理能力提升至2280万吨/年,大幅增加 [1] - 玉龙铜矿2024年全年计划生产铜精矿15.87万吨,上半年完成112%,全年有望超额完成生产计划,贡献利润增量 [1] - 公司正推进办理玉龙铜矿三期工程手续,三期改扩建工程完工达产后,采选规模将达3000万吨/年 [1] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司分别实现归母净利润36.65亿元、41.1亿元、47.14亿元,EPS分别为1.54元、1.72元、1.98元,对应PE分别为11.9倍、10.6倍、9.3倍 [1][2][3] - 选取紫金矿业、江西铜业、铜陵有色作为可比公司,公司当前估值合理 [1][3]

报告公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司2024年玉龙铜业如期放量，各项非经常性损益影响基本消除，未来玉龙三期等项目逐步推进 [3][4] - 预计公司2024/2025/2026年实现营业收入498.97/516.67/559.76亿元，分别同比变化16.72%/3.55%/8.34%；归母净利润分别为37.00/38.50/47.92亿元，分别同比增长32.64%/4.08%/24.45% [5] - 以2024年10月21日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.72/11.26/9.05倍 [5] 财务数据总结 - 2023年公司实现营业收入42,748百万元，同比增长6.24%；归属母公司净利润2,789.28百万元，同比下降18.38% [7] - 预计2024-2026年公司营业收入和归母净利润将保持增长，2024年营业收入和归母净利润分别为49,897百万元和3,699.64百万元 [5][7] - 公司资产负债率较高，2023年为60.9%，预计未来将有所下降 [7] - 公司盈利能力较强，2023年毛利率为18.0%，预计未来将有所提升 [7]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入(维持)" [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度公司实现营业收入367.3亿元,同比增长13.93%;实现归母净利27.3亿元,同比增长24.33% [2] - 增长的主要原因是铜类产品量价齐升,使得公司盈利能力增强,以及资产报废损失较上年同期减少 [2] - 2024年Q3单季度实现营业收入117.5亿元,同比增长23.0%,环比下降16.1%;归母净利11.1亿元,同比增长60.9%,环比增长25.8% [2] - 资产减值损失小幅拖累净利,2024年前三季度资产减值损失2.3亿元,较去年大幅提升 [3] - 沪铜价格Q3呈W走势,长江有色铜价同比增长12.2% [3] - 玉龙铜业三期工程推进,增长前景可期,矿石处理能力提升至2280万吨/年 [3][4] - 预计2024-2026年公司实现营收分别为485/515/520亿元,实现归母净利37.0/41.9/44.7亿元,同比增速分别为32.7%、13.2%、6.6% [4] 财务数据分析 - 2024-2026年公司预计实现EPS分别为1.55/1.76/1.87元 [5] - 2024-2026年公司预计毛利率分别为18.7%/19.9%/20.5% [7] - 2024-2026年公司预计净资产收益率分别为20.0%/18.9%/17.2% [7] - 2024-2026年公司预计营业收入增长率分别为13.4%/6.1%/1.1% [7] - 2024-2026年公司预计EBIT增长率分别为21.0%/15.0%/5.1% [7] - 2024-2026年公司预计净利润增长率分别为32.7%/13.2%/6.6% [7]