宏观点评报告 一次具有转折意义的政策冲锋 中央经济工作会议前瞻 核心结论 按照惯例，中央经济工作会议将在 12 月中旬召开，会议将全面总结 2024 年经济工作，并系统部署 2025 年经济工作。2025 年中国经济面临着内外部 各种挑战，在中国经济修复式增长格局即将进入第三个年头之际，我们预计 宏观政策将延续 9 月底制定的方向，加大力度，更加注重实际效果。我们对 中央经济工作会议的前瞻如下： 经济增长目标预计设定在 5%左右。通常情况下，中央经济工作会议并不会 公布次年的经济增长目标。但考虑到这是判断 2025 年经济形势和政策取向 的重要锚点，根据近期积极的政策表态、"十四五"的收官之年对经济增长 的诉求、实现 2035 年经济总量翻番目标的要求，我们预计 2025 年经济增 长目标将维持在 5%左右。 预计实施更加给力的财政政策。近期政策表态释放出"中央加杠杆"的信号， 一般公共预算赤字率有望设定为 3.5%-4.0%，特别国债发行规模增加至 2 万 亿。地方政府专项债新增额度有望达到 4.5 万亿左右，预计加大对保障房和 土地收储的支持力度。此外，专项债支持的重点可能将向水利项目倾斜。 财政政策有望 ...

一、涉及公司 西部水泥[1] 二、核心观点及论据 （一）海外扩张是核心成长性来源 1. **国内内需面临问题** - 国内内需需求面临扎板问题，很多水泥公司出海多集中在东南亚、中亚地区，导致这些地区水泥情况相比高点下滑，而西部水泥主要出海方向为非洲地区[1]。 2. **海外产能快速扩张** - 2030年底海外产能大概480万左右，布局在埃塞俄比亚、莫桑比克和刚果等地方。2024年底海外产能可达到1230万吨，相比于去年增长三倍以上。2025年末还有新地域投产，到2026年预计海外总产能达到1630万吨[2]。 - 今年5月在乌兹利多斯坦有产能，8月埃塞俄比亚有一条关东线折合五百万吨产能投产[2]。 - 2025年预计在莫当比克有150万吨、乌兰达有250万吨产能投产[2]。 3. **海外盈利将快速增长** - 今年上半年公司海外营收占比已达90%以上，是纯出海标的[3]。 - 随着海外产能扩张，盈利会迎来快速增长期[2]。 （二）各地区业务情况及对整体业绩影响 1. **莫桑比克地区** - 厂商大概200万吨左右，单个地主量大概40万吨，价格及冬毛日情况稳定，冬毛日可达50美元以上，冬季利润接近300块钱，基地及三季度经营员贡献大概1.2亿左右，公司低于60%的产业规模大概几千万[3]。 2. **埃塞俄比亚地区** - 上半年受当地煤炭进口问题影响产量不饱满，6月后公司自己进口煤炭解决问题，下半年单月老线产量可达到11万吨左右，预计老线可贡献到30万吨[4]。 - 新线8月取得销售许可证，10月开始真正贡献销量，刚果厂大概150万吨，去年产量利用率11%，今年达到40%，去年利用率低主要是运输问题，今年逐步解决[4][5]。 3. **国内地区** - 三季度国内销量大概400万左右，陕西价格相比二季度有小幅下降，目前盈利可能不到10%左右，国内三季度整体盈利贡献大概不到4000万左右，整体三季度国内外盈利共2亿左右[5]。 （三）公司运营及发展相关情况 1. **利润及估值情况** - 第一轮运行情况预计比较稳定，ISI二线投资500万，开两个月可贡献80多万吨，推进大概5000万左右的公司利润，整体四一组估计2500万左右，算下来大概4.5亿左右经营利润，相比之前营运策有下调，主要受ICICI影响[6]。 - 若按照涨价预期算，今年定论可能在9亿以上甚至10亿，明年增长来源主要是互资领域资产以及刚果那边的产能利率提升，2025年海外增值在乐观情况下能做到16亿左右，国内大概2亿左右增益润，2026年在乐观情况下海外能达到25亿规模经济论，悲观情况下会扣掉部分[7][8]。 - 对应到明年估值只有不到4倍PE，未来空间较大[9]。 2. **股价情况** - 今年8月股价有较大回调，之前在1元以上，主要受S&P汇率贬值影响，目前涨价预期越来越强[9]。 3. **公司治理相关** - 大股东持股比30%多，二股东海螺持股将近30%不到，海螺对公司经营情况影响不大，主要是股权混淆冲突情况[15]。 - 历史营收从17年开始持续增长，利润在17 - 18年有增长，12年建立时利润下滑，19年达到历史最高增益，扣费超过15亿，上个年刊公司收入在P1，贵宾金额3.9亿，海外收入53亿，海外业绩比国内好很多[15]。 4. **产线及产能情况** - 国内在陕西、新疆、贵州共有16条产线，其中陕西13条、新疆2条、贵州1条，到今年上半年国内总产能达到2400万吨，海外产能达到730万吨，上半年国内销量下滑8个点，做到800多万吨[16]。 - 海外布局在非洲和中亚地区，主要是非洲地区，去年收入和利润增速达到200左右，今年上半年利润有2个点左右变化，收入有提升[20]。 （四）关注问题及应对情况 1. **价格问题** - iPad价格是关键问题，如果相关文件落地，提价动力概率较大，之前通过与政府交涉提价不太顺利，有文件落地提价会相对顺利[10]。 2. **非洲供需格局及盈利持续性问题** - 非洲地区需求端空间很大，目前去非洲布局的企业多为中国水利公司，分为两类，西部水泥和华新水利在莫桑比克有合作关系，西部水泥因华新水利布局降低自己第二条线产能计划。其他企业如海螺水泥、中国电台等去海外布局审批流程复杂、周期长，目前非洲盈利虽高但未来可能下滑但至少两年内可能维持高水平[11][12]。 3. **账户压力问题** - 之前账户压力高是因为非洲地区投产多但产能未落地无新应流回馈，随着莫桑、刚果、乌兹等基地运营，新应流情况逐渐改善，除了乌干达和莫桑两个基地大概需投30多亿外，没有特别大资本开支，海外经营业务逐渐提升，负担压力在缓解，26年之后可能会考虑提升专屋水平（目前30%左右）[13]。 三、其他重要内容 1. **其他企业布局情况** - 海螺水泥等国资企业去海外布局审批流程复杂、周期长，目前在中亚布局，中亚市场供给没有过剩，竞争比较激烈，海螺在中亚出海进度比西部水泥在非洲早[25][26]。 - 还有天山、孔斯、格鲁巴等小企业在非洲、东亚等有传统布局情况[26]。 2. **行业整体出海情况** - 对西部水泥做了业绩测试，国内收入账户有逐渐收窄预期，国外猛烈率有逐渐小幅增长预期，今年收入可能做到100多亿，盈利可能做到10亿[26][27]。

行业和公司概述 行业概述 - 该公司主要从事有色金属矿业,主要产品包括铜、铅、铁等基本金属 [1][2][3][4][7] - 公司在内蒙古、西藏等地区拥有多个大型矿山项目,是一家大型矿业上市公司 [9][10] - 公司未来仍将以现有金属品种如铜、铅、铁为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] - 公司在资源储备和开采方面具有较大潜力,玉龙铜矿地表和地下矿藏储量丰富 [9] 公司概述 - 公司正在实施裕隆三期等大型项目,未来3年内资本开支预计维持在30多亿元/年的水平 [4] - 公司近年来经营状况良好,分红比例较高,达到50%以上,未来仍将保持较高的分红水平 [13] - 大股东对公司发展高度认可,近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] - 公司在管理层、考核机制等方面也在不断优化,以适应公司快速发展的需要 [20][21] 关键观点和论据 公司项目进展 1. 裕隆三期项目计划2027年下半年完工,2027年有一定产量 [2][3] 2. 内蒙古双立铁矿预计2025年底达产,年处理量340万吨铁精粉 [4] 3. 公司还有其他小型金属综合回收利用项目 [3][4] 公司经营情况 1. 公司今年铜品位有较大提升,从去年0.6-0.7提升至0.8-0.9,有利于超产 [5] 2. 参股公司东海铝资源经营较为平稳,产销情况良好 [6] 3. 公司冶炼板块经营平稳,但盈利能力有待提高 [18][19] 4. 公司农业链板块近期有多个新项目落地,未来利润贡献值得期待 [18] 资本运作 1. 公司未来3年资本开支预计维持在30多亿元/年 [4] 2. 公司通过发行债券等方式持续优化负债结构,降低融资成本 [13][14] 3. 公司分红比例较高,未来仍将保持较高水平 [13][14] 4. 大股东近期增持公司股份,持股比例可能进一步提升 [15][16] 资源开发 1. 公司内部勘探开发潜力大,玉龙铜矿地表和地下储量丰富 [9] 2. 公司未来仍将以现有金属品种为主进行资源拓展,内部勘探和外部并购并举 [7][8][10] 3. 公司目前未发现合适的外部并购标的,成本相对较高 [10][11] 公司治理 1. 公司考核机制以市场经营为主,未来将进一步完善,纳入市场关注重点 [20][21] 2. 公司管理层近年来表现出色,推动公司快速发展 [20] 其他重要内容 1. 公司参股公司东海铝资源和李嘉公司的经营情况 [6] 2. 公司在西藏等地区的资源开发计划 [9] 3. 公司大股东对公司发展的高度认可和支持 [11][15][16]

上市公司或行业研究电话会议纪要 行业或公司概况 - 本次电话会议涉及的行业或公司未明确说明 [1] 核心观点和论据 - 无明确的核心观点和论据 [1] 其他重要内容 - 本次会议内容不涉及国家保密信息、内幕信息、未公开重大信息、商业秘密和个人隐私 [1] - 专家发言内容仅代表个人观点,不代表公司观点 [1] - 本次会议内容不构成投资建议,相关人员应自主作出投资决策并自行承担投资风险,公司不承担任何损失责任 [1]

行业复盘及需求展望 - 政策刺激是汽车销量的重要驱动力,三次购置税减免政策均有效刺激了汽车销量的增长[5][6] - 2020年前市场需求主要以首购车为主,2020年后增换购需求成为市场增量的主要来源[11] - 2018年购置税减免政策结束后销量呈现回落,2020年和2021年则主要受新冠疫情和汽车芯片短缺等因素影响[5][6] 新能源车行业复盘 - 2019年到2024年,中国新能源汽车市场在政策及供给端的双重推动下,渗透率持续提升[8][9] - 双积分政策促使车企加大对电动车和插电混合动力车的研发和生产力度,从而增加了市场供应[8] - 2020年开始自主车企优质车型逐步增加,推动新能源车渗透率持续提升[8][9] 汽车消费升级 - 15万以上的汽车消费占比从2018年的30%提升至2023年的49%,与汽车消费结构相一致[18][19] - 30万以上价格带市场待续扩容,理想与问界的竞争实际并不会对彼此有较大的影响[18] 自主崛起 - 2020年到2023年,自主乘用车占比从33%提升至53%,自主新能源车销量占比从60%提升至76%[21][22] - 在国产自主优质供给的冲击下,后续合资车企的份额将会逐步缩减,自主品牌市占率有望超预期[21] 中国汽车需求仍有增长空间 - 汽车销量与人均GDP呈相关性,随着中国GDP继续增长,预计汽车销量也将相应增加[23] - 与发达国家相比,中国的千人汽车保有量仍然较低,存在较大增长潜力[23]

行业评级 - 新能源汽车浪潮下，随着自主品牌主机厂崛起，上游汽零产业链β向上 [2] - 伴随中国汽车工业崛起，自主汽零Tier1积极拓张品类+扩展出海，中国有望孕育世界级零部件巨头 [2] 智能化 感知层 - 激光雷达在高阶智驾多传感器融合方案中走向标配，建议关注速腾聚创、禾赛科技等 [128] - 传感器清洗需求有望实现从"0"到"1"，推荐经纬恒润，建议关注恒帅股份、日盈电子等 [128] - 车载摄像头数量及精度要求持续提升，推荐华阳集团、德赛西威、经纬恒润、保隆科技，建议关注豪恩汽电等 [128] - 5G T-box有望成为车联网系统刚需，高阶智驾释放需求潜力，推荐经纬恒润 [128] 决策层 - 汽车电子电气架构从分布式架构逐步向域控架构集成，智驾域控推荐经纬恒润、德赛西威、科博达等 [128] 执行层 - 高阶智驾加速线控转向由"0"到"1"，推荐拓普集团，建议关注耐世特、浙江世宝等 [128] - 高阶智驾响应要求提升，线控制动加速实现国产替代，推荐拓普集团，建议关注伯特利、亚太股份等 [128] 电动化&轻量化&内外饰 电动化 - 电驱动系统行业格局目前较为分散，车厂自供目前占据较大份额 [57] - 电池系统OBC市场集中度高，未来行业格局有望进一步优化 [57] - 新能源汽车行业竞争激烈，整车厂成本压力逐步传导至供应商，电驱动行业盈利下行 [60][61][62] - 车载电源行业龙头2021年起陆续开始盈利，规模效应推动盈利持续向好 [63] 热管理 - 新能源车热管理asp大幅提升，热泵空调+集成化趋势明确 [65][66][67][68][69][70][71] - 热管理集成化趋势明确，热管理系统历经四代集成化演进 [72][73][74] - 外资主导全球市场，国内龙头加速转变Tier1模式 [75][76][77][78] 座椅 - 座椅功能不断丰富，座椅ASP有望提升 [79][80] - Nappa真皮座椅逐渐成为自主高端新能源车型标配 [82][83] - 新能源车型前后排座椅舒适性配置开放 [84][85] - 随着自主品牌主机厂崛起，国内供应链有望受益 [86][87][88] 轻量化 - 一体化压铸颠覆传统冲压&焊接工序，实现整车制造降本增效 [89][90] - 特斯拉实现一体化压铸从"0"到"1"，国内新势力加速产业由"1"到"N" [91][92][93] - 新势力趋向外包，传统自主品牌趋向自制&外包并行 [94][95][96] - 第三方压铸商享受行业高景气，加速入局一体化压铸 [97][98] 财务特性 - 2020-2023年汽零行业营收/归母净利润CAGR达12%/26%，头部企业业绩普增 [99][100][101][102][103][104] - 降本增效冲抵年降压力，2023年头部企业费用控制成效显著 [105][106][107][108] - 头部汽零ROE集中10%-20%之间，现金流情况整体保持稳定 [109][110][111][112] 估值 - 汽零板块PE/PB估值回归历史低位，行业股息率回归高位 [122][123][124][125][126] 重点公司 - 关注智能汽车赛道的渗透率和价值量双升，推荐相关标的 [128] - 看好国内供应商全面出海，加速成长国际Tier1，推荐相关标的 [128] 风险提示 - 汽车销售不及预期 [130] - 技术路线改变风险 [130] - 消费者对智能汽车接受程度不及预期 [131]

报告行业投资评级 报告给予航空行业"超配"的投资评级,预计未来6-12个月内行业表现将超过市场基准指数10%以上。[2] 报告的核心观点 行业特点 1) 航空行业具有重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性等特点。[22][23][24] 2) 航空公司和机场运营商是航空运输行业的主要参与者。[26][27] 3) 航空行业受供需周期、汇率、油价等外生变量影响较大。[30] 行业发展趋势 1) 航司的深度整合是行业发展趋势,有助于龙头航司持续保持先发优势。[17][20] 2) 中国航空需求长期可期,预计未来7年供给增速将放缓。[57][59] 3) 票价市场化改革持续推进,航线实行市场调节价的范围不断扩大。[61][62] 行业竞争格局 1) 中国形成了以三大航空集团为主导的竞争格局,但民营航司市占率不断提升。[67][68][70] 2) 三大航空集团在疫情后市场份额有所提高。[67][68] 行业财务特性 1) 航空油料是第一大成本项,春秋航空单机成本优势较为明显。[73][74] 2) 汇兑损益对三大航和海航净利润影响较大。[77][78] 3) 疫情前后,春秋和吉祥的ROE表现更为稳定,且数值高于三大航。[79][80][83] 4) 航司资产负债率均较高,春秋资产负债率最低。[93][94] 5) 航司历经两轮较高速增长,当前春秋吉祥增速占优,利息保障倍数高。[95][96] 行业估值 1) 过去十年,航空业PB在1.27倍至16.10倍之间波动,PE在-319.90倍至220.42倍之间波动。[98][99] 2) 当公司出现微利或亏损时,PE估值失效,体现为特别高或负值的PE。[98][99]

会议主要讨论的核心内容 公司业务概况 - 公司主要从事铜矿开采和冶炼业务 [1][2][3] - 公司最重要的子公司是裕隆铜矿 [3][4] - 公司业务集中在西部地区 [3] - 公司业务相对集中 以铜矿为主 占利润80%以上 [3][4] 公司资源和产量情况 - 公司属于行业二梯队 储量和产量规模次于行业头部公司 [5][6] - 公司未来几年铜矿产量增速较快 年均增11% [6] - 公司铜矿产量主要依靠裕隆铜矿的产能扩张 [7] 公司经营情况 - 公司近年来业绩大幅改善 毛利率和ROE较高 现金流充裕 [7][8] - 公司主要盈利来自于毛利率较高的铜矿业务 [7] - 公司的税收优惠政策是其主要竞争优势之一 [10] - 公司未来三期扩产项目有望带来大幅利润增长 [10] 公司其他业务 - 公司还有签薪等其他矿产业务 盈利能力较强 [11] - 公司冶炼业务规模较小 主要做精冶炼 [12] - 公司在沿湖化工等领域也有一些技术优势 [13] 问答环节重要的提问和回答 提问1 问:公司为什么估值较低? 回答: - 公司被认为未来成长性较弱 但实际上未来3年公司铜矿产量增速也较快 [1] - 公司长期来看仍有机会在西部地区拓展新的铜矿资源 成长性不应被低估 [1] 提问2 问:公司的竞争优势有哪些? 回答: - 公司在西部地区拥有优先获取资源的先天优势 [13] - 公司在高海拔地区建设和运营铜矿有丰富经验 [13] - 公司在沿湖化工等领域也有一些技术优势 [13]

报告公司投资评级 - 公司评级为"买入" [9] 报告的核心观点 - 华峰化学2024年半年报显示，公司营收和净利润均实现同比增长，尤其是Q2季度盈利能力环比显著修复，显示出公司一体化优势的夯实 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - 2024年上半年，华峰化学实现营收137.44亿元，同比增长9%；归母净利润15.18亿元，同比增长12%。其中，Q2季度营收70.87亿元，同环比分别增长10%和6%；归母净利润8.35亿元，同环比分别增长15%和22% [3] 行业与产品分析 - 氨纶行业2024年上半年景气度较弱，己二酸价格窄幅波动。氨纶市场均价同比下降16%，价差均值同比下降14%。己二酸均价同比微降1%。尽管行业环境不佳，华峰化学的氨纶和己二酸板块产销量仍同比上升 [4] 公司战略与扩张 - 华峰化学正在扩大PTMEG产能，以夯实一体化优势。公司已接近完成115万吨/年己二酸扩建项目（六期），并调整氨纶产业链深化项目的PTMEG产能至24万吨/年，进一步增强产业一体化优势 [5] 投资建议与预测 - 预计华峰化学2024-2026年归母净利润分别为31.07亿元、36.66亿元和40.03亿元，对应PE为11.8倍、10.0倍和9.2倍，维持"买入"评级 [6] 核心数据 - 2024年预计营业收入为292.55亿元，同比增长11.2%；归母净利润预计为31.07亿元，同比增长25.3%。预计未来几年的营业收入和净利润将持续增长 [7]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [9] 报告的核心观点 - 公司为中国酒店业龙头,系列改革逐步落地已见成效 [7] - 公司三年业绩考核目标坚定,包括扣非归母ROE、扣非归母净利润增长率、新开业酒店数量、主业利润率等指标 [5] - 股份支付费用分五年摊销,降低对利润端影响 [6] - 预计公司2024-2026年实现归母净利润12.5/15.0/16.7亿元,当前股价对应2024-2026年PE为20.5/17.1/15.3x [7] 财务数据总结 - 公司2022-2026年营业收入、归母净利润、每股收益等关键财务指标预测 [8] - 公司2022-2026年主要财务比率如ROE、毛利率、营业利润率、销售净利率等预测 [8] - 公司2022-2026年资产负债率、流动比率、速动比率等偿债能力指标预测 [8] - 公司2022-2026年每股指标如EPS、BVPS以及估值指标如P/E、P/B、P/S预测 [8]