一、涉及公司 华润电力[1] 二、核心观点与论据 （一）电量与利用小时情况 1. 2024年9月附属电厂售电量同比增加24.3%，其中风电场和光伏电站分别增长52.6%和97.6%，今年前9个月附属电厂累计售电量同比增加7.8%，附属风电场累计售电量同比增加12.1%，附属光伏电站累计售电量同比增加165.2%[3]。 2. 2024年9月旗下风电项目利用小时数同比增长30%，但1 - 9月累计利用小时数为1,734小时，同比下降5%（上半年风资源偏弱），光伏9月单月利用小时数同比下降6%，1 - 9月累计利用小时数同比下降4%[4]。 （二）地区市场情况 1. 广东地区市场化程度高年度长协占比低，受西部水力发电竞争影响市场定价受压制，公司正准备签订长协合约（预计年底或明年初），但广东年度长期用电占公司总用电不到10%，对公司整体影响有限[5]。 2. 江浙一带市场波动较大，各省尚未正式通知具体价格，仅有部分零售用户开始签约[6]。 （三）长协与绿电交易情况 1. 已签订约80%的年度长协，1 - 9月此部分价格基本稳定，绿电脱销交易已超去年全年水平，占比从去年的100%提升至超过1%[6]。 2. 明年绿电交易预计受政策推动，公司加大绿电用户开发力度并积极准备明年长协签订工作，2024年上半年通过多签长协稳定市场，已累计销售47亿千瓦时，占整体售电量2.7%，平均溢价24元每兆瓦时[11]。 （四）定增、资本开支与资金计划 1. 此次定增用于优化资本结构、增加现金储备和偿还财务负债，2024年计划资本开支599亿港元，超70%用于可再生能源项目建设，截至6月底上半年资本支出208亿港元（126亿用于风光项目建设）[7]。 2. 计划在“十四五”期末前完成分拆上市，若A股 IPO进展不顺利，将通过新能源商业贷款、发行债券等方式解决资金缺口，考虑置换部分境外贷款以规避汇率风险并降低融资成本[7][16]。 （五）项目盈利与竞争力 1. 广东南沙和海风两台100万千瓦高效燃煤机组盈利水平高，使用便宜进口煤降低成本，在电量和利用小时方面全国领先，市场波动时仍能保持较好盈利水平[10]。 2. 公司内部对新能源项目最低全投资内部回报率（IRR）有严格要求，今年新风电项目IRR相对于前两年有所下降（具体幅度需按项目评估）[12]。 （六）其他业务相关情况 1. 公司定位综合能源服务商，通过华润集团内部协同获取优质风光资源项目，围绕客户需求开展分布式供电、电储能、充电桩等业务并提供节能降碳服务，已累计投运超200个综合能源项目[18]。 2. 2024年上半年公司收到辅助服务收入7.9亿元人民币，可再生能源分摊后整体收入为4.4亿元，同比增长5%，随着新能源用电量提升，预计辅助服务收入将进一步上升，火电在辅助服务中的收益也有所增加[19]。 3. 风电项目平均造价为每千瓦5,400元人民币（含税，高原地区略高），光伏项目平均造价为每千瓦3,900元人民币（含税，含配套投资），光伏组件价格约为每瓦7毛钱（相比之前最低点有所上升），近期招标价格也呈上涨趋势[15][17]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 尽管公司需要大量资金发展新能源，但仍重视股东长期支持，至少保持40%的派息率，配售虽可能摊薄但利润增厚使绝对金额增长，平衡业务发展与股东分红关系[13]。 2. 截至2024年9月底公司绿电发电量达到47亿千瓦时，较2023年全年20多亿千瓦时有显著增长（得益于清洁能源发展和政策支持）[14]。 3. 2024年上半年新能源装机量约为1吉瓦，截止到9月底已获得68吉瓦新能源建设核准指标，目前在线项目约为16吉瓦，力争完成全年10吉瓦装机目标，希望在2025年前实现新增40吉瓦新能源并网发电目标[9][20]。

一、涉及公司 - 华人电力[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 二、核心观点及论据 （一）电量与利用小时情况 - **电量增长情况** - 2024年9月附属电厂受电量同比增加24.3%，其中附属风电厂受电量同比增加52.6%，附属光伏电站受电量同比增加97.6%。今年前九个月附属电厂累计受电量同比增加7.8%，附属风电厂累计受电量同比增加12.1%，附属光伏电站累计受电量同比增加165.2%[1]。 - 2024年上半年新能源装机不到1吉瓦，9月末手上拥有新能源建设核准指标68吉瓦，在线的是16吉瓦[11]。 - **利用小时情况** - 9月份单月旗下风电项目利用小时同比有30%的增幅，1 - 9月累计利用小时达到1734个小时，同比下降5%（主要因上半年整顿整体通知人情况较弱所致）。光伏方面，9月份单月利用小时为118小时，同比下降6%，累计利用小时1114小时，同比下降4%[2]。 （二）电价相关情况 - **广东电价情况及应对** - 广东地区月度交易电价处于相对低位且幅度较大，虽四季度到年末可能上修但整体位置仍偏低，不同电力公司联合对明年交易情况上书。华人电力在广东有一定机组占比，广东市场化程度高、年度长协电量占比相对其他省份低、月度和现货占比多，且受集电东送水电大发影响定价。公司目前在准备签长期合约还未正式签订，广东年度长协电量占公司总电量比例不到10%，影响不大。公司会尽量在今年底或明年初签较好的长协电价[3][4]。 - 公司80%左右电量已签订年度长协，一到九月这部分电价基本保持稳定，三季度电价与二季度基本一样[5]。 - 2024年签约的上半年绿电是47亿千瓦时，占整体受电量2.7%左右，绿电交易电量大概23亿千瓦时，平均环境溢价大概24元每兆瓦时；24年上半年累计销售绿证430万张，每张大概5元钱，一到九月绿电大概47亿千瓦时，比2023年全年20多亿有明显增长[18][19]。 - **对明年绿电交易看法** - 供应侧明确全覆盖且两年有效期，不卖就作废。政策层面有新能源法出台，终端用户如化工、钢铁、水泥等企业有降低碳排放、多用绿电的指导性意见。公司在加大绿电用户开发力度，希望通过多签长协、多签沿海地区有绿电需求的用户来布局市场[17][18]。 （三）融资相关情况 - **定增考虑及影响** - 选择此时做配售和认购主要以优化资本结构为目的，增加现金储备用于运营和偿还财务负债。上市后股权融资比较谨慎，2024年整体资本开支计划599亿港元，超过七成用于可再生能源项目建设和开发，上半年资本支出208亿港元，126亿用于风电和光伏电站建设。为实现十四五既定的新能源装机目标，2025年资本开支预计在2024年基础上还会增加，所以通过配售认购等融资方式优化资本结构为明年新能源发展目标打好基础[8][9]。 - 公司不会穷尽配售授权，火电盈利修复不错有内生造血能力，还会多管齐下，通过绿色贷款、中票等支持十四五目标实现。8月份发的5 + N中票利率2.15%，想置换部分境外贷款规避汇率风险[10]。 - **A股IPO进展及备用方案** - 公司在积极和中介、监管机构保持沟通，争取在十四五期末前完成分拆上市。如果IPO不能顺利进行，会通过REIT、商业贷款、发行债券等方式解决资金缺口，会在风险可控条件下以回报为主平衡项目获取和开发节奏[21]。 （四）分红情况 - 会至少保持40%的派息率，虽然发展新能源需要大量资金，但利润在增厚，做配售虽有投资者觉得摊薄但绝对金额有增长[16]。 （五）项目建设相关情况 - **新能源项目建设** - 公司新能源建设节奏与友商不同，前两年主要获取优质项目资源，近几年努力实现目标建设。项目大部分集中在中东南部，经济水平较好、供需环境和电价更有支持的省份。公司追求高质量发展，内部对项目建设要求较高，个别项目受土地征收协调难度加大、部分省份缺钱、土地水利和生态红线制约，手续办理周期比原规划久，公司积极采取措施推进项目如期并网[12]。 - 风电平均造价大概5400元每千瓦（分高原和平原，高原建设难度高会差几百元），光伏大概3900元每千瓦，都包含配套储能、送出路线等配套投资[20]。 - 公司争取在2025年之前实现新增新能源40吉瓦的并网发电目标[30]。 - **综合能源业务情况** - 商业模式以客户能源需求为导向，聚焦工业园区、城市建筑交通等用能场景，开展分布式供电、电储能、充电桩业务，提供节能降碳服务包括碳资产管理等，轻资产和重资产并进。目前已累计投入200多个项目，主要是分布式光伏、储能、低碳节能服务项目。分布式以自发自用余电上网模式开展，储能以独立共享储能为主并应用自身EMS系统提升并网性能，低碳节能服务项目以打造零碳园区为主，已打造多个场景，后续将依托成熟场景推广，提升业务规模[27]。 （六）辅助服务相关情况 - 2024年下半年辅助服务上半年共收到7.9亿人民币，可再生能源分摊费用后整体收入4.4亿元，同比增长5%。每个省有不同细则、调峰调平深度和价格，希望有用户端传导机制，随着新能源用电量提升辅助服务收入可能进一步上升[25]。 三、其他重要内容 - 公司内部对风电和光伏项目全投资IRR视为商业机密，因联交所有要求不能披露回报指标，且要与友商竞争获取资源项目[20]。 - 光伏组件价格方面，之前华人电力招标有一批最低六毛二（不包运费），目前从行业情况看，现阶段大概七毛左右，认为最低点已过[24]。 - 公司在综合能源服务方面与啤酒、万家、三九等企业有合作，在鱼光互补、零碳园区等项目上为外部用户低碳建设提供支持，与水泥、半导体、化材等耗能企业也有合作共同为低碳环境出力[28][29]。

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布配售股份及认购股份公告,拟折价约5%配售新股募资约39亿港元,华润集团全资子公司以同样的价格认购33亿港元,合计募资约72亿港元 [3] - 本次募资或将在一定程度上优化公司资产负债结构,并且覆盖一部分今明两年的电源建设资本开支,大股东华润集团参与约46%,体现大股东对于上市公司的高度认可与支持 [4] - 公司于2023年3月发布分拆华润新能源控股有限公司于A股上市的公告,分拆后仍由华润电力控股并表,但进展缓慢,未来值得关注 [4] 盈利预测 - 维持公司2024-2026年归母净利润分别为142/161/183亿港元,同比增速分别为29%/13%/14% [5][6] - 当前股价对应的PE分别为7/6/5倍,40%分红比例下,2024年业绩对应股息率为6.1% [5][6] 风险提示 - 煤价波动、补贴政策变动、新能源市场化政策变动 [5]

根据电话会议记录,我总结如下: 1. 行业和公司概况 [1][2][3] - 公司附属电厂1-9月累计受电量同比增长7.8%,其中风电厂增长12.1%,光伏电站增长165.2%,火电增长4% - 公司今年新能源装机目标10GW,明年预计将增加至16.5GW,未来五年目标达40GW - 公司今年上半年资本支出208亿港元,其中126亿用于风电和光伏建设 - 公司正积极推进新能源分拆上市,计划在"十四五"期末前完成 2. 电价和成本情况 [4][5][6][7][14][15] - 三季度电价整体较高,9月达到0.5-0.6元/kWh,但10月有所回落 - 未来电价走势取决于煤炭价格和供需关系,公司将通过长期电力购销合同等方式控制成本 - 公司火电机组参与辅助服务市场,收益有望随新能源装机增加而提升 - 公司将继续优化资本结构,利用绿色贷款等方式降低融资成本 3. 其他重要信息 [8][9][10][11][16][17][18] - 公司正积极推进新能源分拆上市,但时间尚未确定,需要把握好市场窗口期 - 公司未来五年新能源装机目标40GW,将重点布局大容量、高效率的项目 - 公司将继续保持40%以上的股息分红水平,以回报股东 - 公司未来资本开支将进一步增加,预计明年将超过600亿元 总的来说,公司新能源业务发展势头良好,未来五年将重点推进新能源装机目标,同时优化资本结构,控制成本,维持较高的股东回报。[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][14][15][16][17][18]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司增发新股融资72亿港元,母公司华润集团认购46%,充分显示对公司的信心及支持 [1] - 新股融资能覆盖2024-25年大部分的资本开支,公司在未来1-2年再作股本融资的机会较低 [1] - 新股融资后,公司2024年净负债比例将下降15个百分点,财务成本减少,预测2024-25年核心盈利上调0.6%/0.8% [1] - 但由于新股发行后的摊薄,2024/25年每股盈利预测下调6.5%/6.4% [1] 公司装机容量及售电量预测 - 公司2024年新能源装机比重达48%,2025年和2026年分别达53%和58% [3] - 2024年公司火电、风电、光伏和水电的总售电量预计为184,604吉瓦时 [3] 公司分部估值 - 火电板块估值0.75倍2025年市账率,新能源板块估值8倍2025年市盈率 [4] - 分部估值法得出公司目标价为25.02港元 [4]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级,目标价29.95港币 [6] 报告的核心观点 - 公司拟配售/发行1.985亿/1.68亿新股,发行股份数将合计增厚发行前总股本7.62%,主要为缓解新能源快速发展过程中的资金压力 [3] - 截至1H24公司资产负债率68.1%,较2020年底增加8.9个百分点,公司当前发展资金压力较大,因此选择进行本次配股/发行 [5] - 公司新能源平台分拆上市悬而未决,本次募资主要为缓解资金压力 [5] 公司投资价值分析 - 公司火电和新能源资产盈利能力较优,给予火电/可再生能源0.85/17.5x 2025E PB/PE,较可比公司溢价 [6] - 总市值折价25%以反映新能源分拆上市的潜在影响,目标市值1441亿港币 [6] - 公司可再生能源权益装机2466.2万千瓦,较2020年底新增1342.4万千瓦,已完成"十四五"可再生能源发展目标的33.56% [5] 财务数据分析 - 公司2024-2026年归母净利预测分别为150/166/195亿港币 [6] - 2024-2026年EPS分别为3.12/3.45/4.04港币,ROE分别为16.83%/16.87%/17.66% [14] - 2024-2026年PE分别为6.66x/6.01x/5.13x,PB分别为0.96x/0.87x/0.78x [14]

公司概况 - 华润电力总装机容量达62,758兆瓦,其中风电、水电和光伏发电装机容量合计24,662兆瓦,占比约39.3%[5] - 公司在华中、华东和华南地区的装机容量占比分别为27.0%、25.9%和16.3%[5] - 公司连续5年入选恒生ESG 50指数和恒生可持续发展企业基准指数,体现了公司在环境、社会和治业管治方面的出色表现[6] - 公司自2023年6月5日起被纳入恒生指数成份股,充分显示了资本市场对公司转型和创新发展的高度认可[6] 经营业绩 - 公司2024年上半年售电量为120.12亿兆瓦时,同比增长0.8%[11] - 公司2024年上半年归属于公司所有者的利润为93.63亿港元,同比增长38.9%[10] - 公司2024年6月30日的现金及现金等价物余额为99.58亿港元[12] - 公司2024年6月30日的净负债率为139.7%,EBITDA利息保障倍数为8.6倍[12] 区域分布 - 公司在华中、华东和华南地区的装机容量分别为16,929兆瓦、16,228兆瓦和10,245兆瓦[13] - 公司在华北、西北和西南地区的装机容量分别为8,392兆瓦、4,681兆瓦和3,467兆瓦[13] - 公司在河南和广东两省的总装机容量占公司总装机容量的 40%左右[34,38] - 公司在河南和广东两省的总权益装机容量占公司总权益装机容量的 35%左右[34,38] - 公司在河南和广东两省的分布式光伏电站装机容量合计达 100.0 兆瓦[34,38] - 公司在河南和广东两省的风电场装机容量合计达 3,000.0 兆瓦[34,38] - 公司在河南和广东两省的燃煤电厂装机容量合计达 5,400.0 兆瓦[34,38] - 公司在湖北和河北两省的电厂和可再生能源项目装机容量合计超过9,000MW[39][40][44] 可再生能源发展 - 公司上半年可再生能源装机容量占比达32.6%[18] - 公司上半年火电、风电、光伏等装机容量占比分别为67.4%、19.1%、13.5%[24] - 公司未来将继续加大可再生能源装机规模[15,16,18] - 2024年上半年,本集团风电和光伏新增并网装机合计约930兆瓦[72][73] - 2024年上半年,本集团获得可再生能源开发建设指标3,830兆瓦[73] - 本集团2024年目标新增风电和光伏并网容量10,000兆瓦[80] 财务表现 - 公司2024年上半年营业额为504.09亿港元，同比增长17.8%[17] - 公司2024年上半年本公司擁有人應佔利潤為43.70億港元[18] - 公司2024年上半年每股基本盈利為0.91港元[19] - 2024年上半年营业额为511.20亿港元,较2023年同期下降0.7%[119] - 2024年上半年营业额为人民币464.57亿元,较2023年同期上升2.2%[119] - 2024年上半年其他收益及亏损为15.47亿港元收益,主要包括收购广西贺州热电项目的议价购买收益8.76亿港元[135] - 2024年上半年经营利润为132.66亿港元，较2023年上半年增加27.71亿港元或26.4%[135] - 本公司拥有人应佔利润为93.63亿港元，较上年同期增加38.9%[145][146] 财务状况 - 公司2024年6月30日的现金及现金等价物余额为99.58亿港元[12] - 公司2024年6月30日的净负债率为139.7%,EBITDA利息保障倍数为8.6倍[12] - 截至2024年6月30日,公司总资產為346,778,177千港元,較2023年12月31日的322,395,990千港元增加[100] - 截至2024年6月30日,公司總權益為110,616,508千港元,較2023年12月31日的104,547,141千港元增加[100] - 截至2024年6月30日,公司非流動負債為149,892,907千港元,較2023年12月31日的133,786,595千港元增加[101] - 截至2024年6月30日,公司現金及現金等價物餘額為9,958,336千港元,較2023年12月31日的4,082,972千港元增加[106] 未来发展 - 公司将积极发展碳捕集利用与储存等低碳技术,优化碳资产管理模式[84] - 公司将持续推进智能储能、虚拟电厂等新领域创新[85] - 2024年现金资本开支约599亿港元,其中约446亿港元用於風電、光伏電站建設[87] - 公司将积极改进综合能源服务,聚焦企业、园区等节能减碳应用场景,提供系统化、定制化的综合能源解决方案[87] - 公司将把碳减排、可再生能源发展等指标纳入高管团队业绩考核[87]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市" [1] 报告的核心观点 火电业务 - 24H1 火电核心利润27.2亿港元，同比大幅增长 [4] - 主要原因是标煤价格下降111元/吨，单位燃料成本下降0.033元/度 [4] - 但火电度电收入下降0.017元 [4] 可再生能源业务 - 24H1可再生能源核心利润55.6亿港元，同比下降 [4] - 主要原因是风电和光伏利用小时同比下降 [4] - 公司在建风电/光伏权益装机分别为753.2/801.1万千瓦 [4] - 公司获得可再生能源开发、建设指标383万千瓦 [4] - 公司计划十四五期间新增可再生能源装机4000万千瓦 [4] 财务表现 - 24H1实现主营业务收入511亿港元，同比下降0.7% [4] - 24H1实现归母净利93.6亿港元，同比增长38.9% [4] - 预计公司2024-2026年实现归母净利150亿、172亿、188亿港元 [5] - 公司目前估值较低，24年PE为6x [5] 风险提示 - 装机建设不及预期 [5] - 市场电价波动 [5] - 煤价波动影响火电盈利 [5] - 全球宏观经济变化导致汇率波动 [5]

报告公司投资评级 华润电力未有明确的投资评级。[2] 报告的核心观点 1) 华润电力2024H1业绩快速增长,净利润同比增长38.9%至93.6亿港元。[1] 2) 火电业务盈利能力大幅改善,主要是燃料成本大幅下降。[1] 3) 可再生能源板块受风资源同比转差影响,核心利润略有下降。[1] 4) 公司将加速新能源装机,预计2024年新增10GW,力争完成"十四五"新增40GW的目标。[1] 5) 公司目前估值对应2024年PE6.0倍,股息率6.5%,具有较高的投资价值。[1] 报告分部总结 火电业务 1) 火电板块收入同比持平,但核心利润大幅增长274%,主要是燃料成本大幅下降。[1] 2) 火电厂标煤单价下降10.6%至934.6元/吨,单位燃料成本下降10.7%至276.5元/MWh。[1] 3) 公司已签订2024年中长期电量交易合同,平均签订价格较标杆上浮超18%。[1] 可再生能源业务 1) 可再生能源板块收入同比增加5.8%,但核心利润同比下降6.7%。[1] 2) 风电售电量增加6.9%,但风资源同比下降,风电利用小时同比下降9.5%。[1] 3) 光伏售电量增加204.9%,但光伏利用小时同比下降3.7%。[1] 4) 公司在建风电及光伏权益装机分别为7.5GW和8.0GW,2024年新增可再生能源装机目标10GW。[1]

报告公司投资评级 - 报告维持买入评级 [7][13] 报告的核心观点 火电业务盈利稳定提升 - 受益煤价下行,公司上半年单位燃料成本同比下降10.7%,带来公司火电盈利显著修复 [4] - 电价方面,根据2024年中长期的电价,年度中长协电量占比80%,中长协电价包含容量电价较标杆电价上浮18.5%,预期2024年电价基本稳定 [4] - 煤价下行趋势下,加上容量电价和辅助服务政策的不断完善,公司火电业务盈利将稳定提升 [4] 新能源装机目标不变 - 上半年受风况不佳,限电上升,平均上网电价下行等多种因素影响,公司可再生能源业务核心利润贡献有所下降 [5] - 上半年公司新增新能源并网装机930MW,到7月底接近1.1GW,公司维持全年10GW新增装机目标不变 [5] 重点事项更新 - 公司就分拆华润新能源A股上市已经向监管机构递交了全套的相关材料,尚需等待合适的窗口期 [6] - 公司目前资产没有大额减值迹象 [6] - 派发中期息0.455港元,符合市场期待,全年继续保持40%派息率 [6] 财务数据总结 - 2024年营业收入预计为1048.51亿港元,同比增长1.5% [8] - 2024年归属股东净利润预计为143.78亿港元,同比增长30.7% [8] - 2024年每股盈利预计为1.46港元,对应PE为12.7倍 [8] - 2024年每股股息预计为1.196港元,股息率为6.46% [8]