证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 2025 年度展望之白宫新政 更高的赤字，更多的未知 2024 年 11 月 21 日 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：特朗普 2.0 聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们预 计特朗普政策执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗 普 2.0 时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤 字，在经济上面临更多的未知。 ◼ 特朗普 2.0 的新政分析：关税、移民、外交、经济。结合特朗普的各种 公开发言与 2024 共和党党纲的承诺，我们认为最重要的四大新政是关 税、移民、外交和经济。①关税：特朗普或对海外加征 10-20%、对特定 经济体加征 60%以上关税。在对全球加征 10%关税并被反制的情景下， 2025-28 年美国 GDP 将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→- 0.68%，通胀较基准情形变化+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。②移民：大 规模遣返移民或让劳务市场陷入滞胀，但政策执行上存在不确定性。若 驱逐全部 830 万非法劳动力，2025-28 年美国通胀将分别较 ...

证券研究报告·固定收益·固收点评 | --- | --- | --- | |--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|--------------------------------- ...

证券研究报告·行业点评报告·机械设备 机械设备行业点评报告 工信部加强行业产能规范引导，利好先进产 能&先进技术 2024 年 11 月 21 日 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件简述 11 月 20 日工信部对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公 告管理暂行办法》进行了修订。 ◼ 从技术&产能&能耗等角度进行规范，引导行业健康发展 光伏行业面临阶段性供需失衡、产业链价格快速下滑、企业经营承压，工 信部出台的该项政策能够优先支持先进产能&先进技术，避免行业低水平盲目 扩张，我们认为是对供给侧倡导性的政策，虽然没有强势约束力，但会鼓励行 业健康发展。 从需求侧来看，我们认为参考历史上的领跑者计划，设定先进技术产品指 标、建设先进技术光伏发电示范基地，对行业走向高技术、高品质有重要作用， 也是淘汰落后产能的有效方式，2015 年国家能源局推行领跑者专项扶持计划， 单晶硅光伏电池组件转换效率达到 17%以上，多晶硅光伏电池组件转换效率 达到 16.5%以上，这就要求单晶硅和多晶硅电池的转化率要分别达到 20%和 18.5%左右。 ◼ 新建项目最低资本 ...

宏观策略 - 美联储政策重心在大选后从就业转回通胀特朗普政策可能抬升美国长期通胀预期使得市场和美联储对CPI数据更敏感2025年美联储降息节奏可能受长期通胀预期影响若特朗普就职后采取激进贸易行动美联储可能降息[21] - 美国10月通胀整体符合预期核心服务方面住房通胀小幅回升商品通胀下降旋律继续但二手车价格存在扰动[21] 固收金工 - 用于置换存量隐性债务的特殊再融资债发行对债券市场冲击有限央行可通过降准等手段对冲债券转熊拐点未至[24] - 海外方面“特朗普交易”短期无法证实或证伪其明朗化趋势至少要等到2025年1月20日政权交接之后期间市场情绪敏感可做多波动对冲美股多头后期可押注趋势但要提防回撤波动国内方面上周国内市场滞后体现权益整体承压转债指数跌幅在1%左右“双低”标的配置价值有所放大转债市场进入新的“左侧”机会[25] - 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券12只合计发行规模约145.53亿元较上周增加54.74亿元绿色债券周成交额合计474亿元较上周增加12亿元[26] - 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债一只发行规模为30.00亿元二级资本债周成交量合计约1276亿元较上周减少176亿元[26] - 股指转债间关系基本正相关转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系[27] - 2024年第三季度货币政策执行报告公布在货币政策基调上重提“保持流动性合理充裕”四季度降准可期货币供应量统计口径的完善正在进行中利率方面的调控更为重要[28] - 海外方面“特朗普交易”伴随特朗普胜选进一步演绎联储降息后市场押注进一步降息节奏或将放缓货币政策正常化进程或出现延宕国内方面上周股债受益于化债政策上涨转债市场风格涨幅高价>低价>中价后市策略包括临近年末的止盈轮动和增量配置关注潜在下修标的以及参与稳定和大宗板块的“鱼尾”行情[30] - 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只合计发行规模约90.79亿元较上周增加28.48亿元绿色债券周成交额合计462亿元较上周减少45亿元[30] - 总计10万亿元直接化债资源落地化债工作将以“置换+压降”方式执行包括新增地方政府债置换额度和地方自主压降等内容[31] 公司研究 - 同程旅行积极运营微信流量实现加速成长国内出行维持高景气跨境旅游逐渐恢复营收利润大幅修复上调盈利预测维持“增持”评级[12] - 小鹏汽车看好新一轮周期放量下调2024年归母净利润维持2025 - 2026年归母净利润维持“买入”评级[12] - 阜博集团债务置换进展顺利且收入快速增长AI投入有望提升运营效率上调归母净利润维持“买入”评级[12] - 富途控股2024年前三季度经营情况良好上调盈利预测看好进一步拓展海外市场维持“买入”评级[12] - 金山软件游戏业务超预期办公AI商业化稳步推进上调EPS维持“买入”评级[12] - 联想集团发布2024/2025第二财季业绩各项业务受益于AI浪潮调整归母净利润预期维持“买入”评级[12] - 聚和材料考虑行业竞争加剧下调盈利预测维持“买入”评级[12] - 阿里巴巴考虑淘天业务和国际业务投入维持盈利预测考虑GMV增长和货币化进程加快以及回购分红维持“买入”评级[12] - 吉利汽车由于银河新车型终端反馈较佳上调2024 - 2026年归母净利润预期维持“买入”评级[12]

报告投资评级 - 增持（维持）[1][4] 报告核心观点 - Q3营收略超指引上沿，利润超预期；用户补贴收窄，销售费用率显著改善；交通、住宿业务稳健增长；月付费用户再创历史新高，持续渗透下沉市场[2][3] 营业总收入相关 - 2022A - 2026E营业总收入分别为65.85亿元、118.96亿元、171.63亿元、207.44亿元、240.82亿元，同比分别为-12.64%、80.67%、44.27%、20.87%、16.09%[1] 归母净利润相关 - 2022A - 2026E归母净利润分别为-1.46亿元、15.54亿元、20.94亿元、26.48亿元、32.65亿元，同比分别为-120.18%、1164.41%、34.72%、26.49%、23.28%[1] 其他财务数据相关 - 2024Q3毛利率63.4%，同比-14.8pct，环比-1.2pct；销售费用率29.4%，同比-9.1pct，环比-6.0pct；经调整净利率18.2%，同比0.6pct，环比+2.7pct[2] - 2023A - 2026E资产负债率分别为41.52%、49.31%、51.01%、49.17%[14] - 2023A - 2026E每股净资产分别为7.85元、8.51元、9.65元、11.05元[14] - 2023A - 2026E ROE分别为8.78%、10.58%、11.80%、12.70%[14] - 2023A - 2026E P/E分别为25.34、18.81、14.87、12.06[1][14] - 2023A - 2026E P/B分别为2.16、1.99、1.75、1.53[14]

报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告核心观点 - 公司披露2024年三季报，毛利率超预期，营收及净利润符合预期。Q3销售收入101.0亿元，同环比+18.4%/+24.5%，实现净亏损18.1亿元，同比改善。Q3毛利率达到15.3%，同环比+18.0/+1.3pct。分业务来看，汽车销售收入88.0亿元，同环比+12.1%/+29.0%；服务及其他收入13.1亿元，同环比+90.7%/+1.1%[2] - 盈利能力方面，公司毛利率水平再创新高。2024Q3公司毛利率达到15.3%，同环比+18.0/+1.3pct；其中汽车毛利率8.6%，同环比+14.7/+2.3pct；服务及其他利润率60.1%，同环比+24.0/+5.8pct。原因包括公司整体规模效应提升，Q3超额完成汽车交付目标，交付量46533辆，同比+16.3%；公司海外出海提速，Q3海外销量环比+70%，占公司销量15%，10月公司宣布全球化战略2.0，截至10月底已进入30个国家和地区（目标2025年底超60个），Q3出口位列新势力企业第一；大众合作贡献；MONA M03车型毛利率表现好于预期[3] - 看好公司新一轮周期放量，维持公司2024 - 2026年营业收入预期分别为401/907/1525亿元。由于内部结构和其他一次性因素调整，下调2024年归母净利润至 - 56亿元（原为42亿元），维持2025 - 2026年归母净利润为13/74亿元；对应2026年PE为12x，维持公司“买入”评级[4] 相关目录总结 财务数据 - 2022A - 2026E营业总收入分别为268.55亿元、306.76亿元、401.06亿元、907.15亿元、1524.84亿元，同比分别为27.95%、14.23%、30.74%、126.19%、68.09%。2022A - 2026E归母净利润分别为 - 91.39亿元、 - 103.76亿元、 - 56.22亿元、12.89亿元、73.53亿元，同比分别为 - 87.92%、 - 13.53%、45.82%、122.93%、470.39%。2024Q3公司研发费用率16.2%（环比下降1.9pct），销售、行政及一般费用率16.2%（环比下降3.2pct），长期投资的公允价值波动带来2.2亿亏损，实现单车毛利1.6万元，环比增加12.9%；实现单车净利 - 4.0万元，环比改善[1][10][13] 市场数据 - 收盘价为51.95港元，一年最低/最高价为25.50/74.30港元，市净率为3.08倍，港股流通市值为80547.47百万港元[8] 基础数据 - 每股净资产为16.86元，资产负债率为58.10%，总股本为1899.19百万股，流通股本为1550.48百万股[9] 主要财务比率 - 2023A - 2026E每股收益分别为 - 5.46元、 - 2.96元、0.68元、3.87元，每股净资产分别为19.25元、16.17元、16.85元、20.72元，ROIC分别为 - 24.39%、 - 14.78%、0.19%、12.37%，ROE分别为 - 28.56%、 - 18.31%、4.03%、18.69%，毛利率分别为1.47%、14.25%、15.99%、17.08%，销售净利率分别为 - 33.82%、 - 14.02%、1.42%、4.82%，资产负债率分别为56.84%、62.11%、74.08%、78.19%，收入增长率分别为14.23%、30.74%、126.19%、68.09%，归母净利润增长率分别为 - 13.53%、45.82%、122.93%、470.39%，P/E分别为 - 8.65、 - 15.97、69.64、12.21，P/B分别为2.46、2.92、2.81、2.28，EV/EBITDA分别为 - 8.32、 - 16.13、75.47、9.12[15]

报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告核心观点 - 阜博集团2024Q3季度经营数据显示单季度总收入同比增长约29%，中国内地业务收入同比增长约27%，每月持续收入同比增长约32%，海外业务收入增速约30%，在团队规模相对稳定情况下实现收入大幅增长，规模效应持续显现[2] - 大模型和版权方诉讼不断，相关版权保护和交易需求有望提升，阜博作为第三方服务角色重要性可能提高[2] - 数据要素政策频出，阜博掌握核心专利技术，顺应发展趋势，探索新应用机会，进行平台化升级，有望降低成本、提升效率[3] - 公司于2024年10月进行了回购，彰显信心[3] - 公司债务置换进展顺利且收入快速增长，AI投入有望提升运营效率，上调2024 - 2026年归母净利润预测，维持买入评级[4] 相关目录总结 财务数据 - 2022A - 2026E营业总收入分别为1443百万港元、2001百万港元、2510百万港元、3220百万港元、4169百万港元，同比分别增长110.14%、38.70%、25.44%、28.28%、29.49%[1] - 2022A - 2026E归母净利润分别为42.00百万港元、(7.82)百万港元、73.79百万港元、125.38百万港元、230.78百万港元，同比分别增长285.22%、(118.61)%、1043.85%、69.91%、84.07%[1] - 2022A - 2026ENon - IFRS净利润分别为89.90百万港元、37.41百万港元、111.79百万港元、163.38百万港元、268.78百万港元，同比分别增长41.35%、(58.38)%、198.82%、46.15%、64.51%[1] 市场及基础数据 - 收盘价为3.82港元，一年最低/最高价为1.12/3.97港元，市净率为4.35倍，港股流通市值为8680.73百万港元[7] - 每股净资产为0.88港元，资产负债率为41.37%，总股本为2272.44百万股，流通股本为2272.44百万股[8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 富途24Q1 - 3公司营收同比+19.9%至91.58亿港元，归母净利润同比+4.7%至35.64亿港元。其中24Q3单季度营收同比+29.6%至34.36亿港元，归母净利润同比+20.3%至13.13亿港元[1] - 收入端各项收入延续高增，成本及费用端展业规模扩张带动支出提升，获客情况持续超预期，特别派息彰显重视股东回报态度[1] - 结合公司2024年前三季度经营情况，上调此前盈利预测，预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为50.30/56.20/65.43亿港元，对应增速分别为+17.49%/+11.72%/+16.43%。维持“买入”评级[1] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为50.30/56.20/65.43亿港元（前值分别为44.49/50.00/56.00亿港元），对应增速分别为+17.49%/+11.72%/+16.43%。当前市值对应2024 - 2026年PE估值分别为18.50/16.56/14.22倍[1] 收入端 经纪佣金 - 2024Q1 - 3富途控股经纪佣金同比+31%至40亿港元，其中24Q3单季度同比+52%至15亿港元，主要系三季度美股延续强势表现，叠加季末中国资产上涨，带动24Q3平台交易量延续此前高增趋势（同比+75%至1.9万亿港元，其中美股交易量同比+90%至1.53万亿港元，港股交易量同比+28%至3,477亿港元）[1] 利息收入 - 2024Q1 - 3富途利息收入同比+10%至46亿港元，其中Q3单季度同比+13%至13亿港元，主要由融资融券利息收入提升所致（截至24Q3末，富途平台融资融券余额较上年同期+25%至406亿港元）[1] 其他收入 - 2024Q1 - 3富途其他收入同比+35%至5.3亿港元，其中Q3单季度同比+52%至2.1亿港元，主要系基金分销及货币兑换业务收入增长[1] 成本及费用端 成本端 - 2024Q1 - 3富途营业支出同比+51%至17亿港元，其中佣金支出/利息支出分别同比+20%/+73%至2.3/11.0亿港元。Q3单季度营业支出同比+43%至6.3亿港元，其中佣金支出/利息支出分别同比+30%/+43%至0.8/4.1亿港元。利息支出增长较快主要系两融业务规模提升带动相关支出增长[1] 费用端 - 2024Q1 - 3富途研发费用/销售费用/管理费用分别同比+2%/+79%/+11%至10.9/9.5/10.4亿港元，Q3单季度分别同比+7%/+48%/+18%至3.9/3.8/3.1亿港元。其中销售费用大幅提升主要系入金客户数大幅增长，部分被单客获客成本降低所抵消[1] 获客情况 - 2024Q3富途平台用户数/注册客户数/入金客户数较上年同期分别+14%/+23%/+33%至2.4亿/428万/220万人。三季度净增入金客户15.4万，同比+138%，其中中国香港及新加坡市场贡献了超过三分之一的入金客户。2024年内公司净增入金客户48.7万人，较之中期所给出的指引（55万人）已完成了89%。海外市场方面，富途本地化策略推动各市场业务强劲增长，日本、加拿大、马来西亚、澳大利亚市场Q3入金客户数均实现同比双位数增长[1] 特别派息 - 富途宣布将向所有股东发放每股普通股0.25美元或每股美国存托股票2美元的特殊现金股利，系富途首次派息。此次现金股利总金额约为2.8亿美元，占Q3公司权益资本的8%，对于公司后续成长预计不构成障碍[1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[1][5] 报告核心观点 - 2024Q3业绩超预期，游戏业务表现出色，办公AI商业化稳步推进[1] 报告各部分总结 业绩表现 - 2024Q3公司实现营收29.15亿元，yoy+41.52%，qoq+17.83%，归母净利润4.13亿元，yoy+1351.11%，qoq+5.11%[1] 游戏业务 - 2024Q3游戏业务实现收入17.08亿元，yoy+77.66%，qoq+32.81%，营收占比达58.60%，《剑网3》表现出色带动业绩，新游储备充沛[2] 办公业务 - 2024Q3办公业务实现营收12.07亿元，yoy+9.88%，qoq+1.61%，营收占比达41.40%，AI商业化进展顺利，信创节奏有望回暖[3] 费用管控 - 2024Q3公司销售/管理/研发费用为3.65/1.66/8.61亿元，yoy -17.26%/-11.32%/+28.12%，qoq -3.82%/+6.83%/+16.14%，费用率yoy -8.89pct/-3.39pct/-3.09pct，qoq -2.82pct/-0.59pct/-0.43pct，分占联营企业亏损拖累利润[4] 盈利预测与投资评级 - 上调2024 - 2026年EPS至1.11/1.38/1.68元（前为0.99/1.13/1.40元），对应当前股价PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级[5] 财务数据 - 提供了2023A - 2026E的营业总收入、归母净利润、EPS、P/E等数据，以及资产负债表、利润表、现金流量表相关数据[13][12][14]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 联想集团FY2025H1实现营业收入332.97亿美元，同比+21.92%；归母净利润6.02亿美元，同比+41.36%。FY2025Q2实现营业收入178.50亿美元，同比+23.87%，环比+15.56%；归母净利润3.59亿美元，同比+43.80%，环比+47.29%。预计各项业务将持续受益于AI浪潮，AIDC、AIPC将先后开始释放弹性，调整预期归母净利润，维持“买入”评级[1] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - FY2023A - FY2027E营业总收入（百万美元）分别为61947、56895、66373、72295、77400，同比分别为(13.50)、(8.16)、16.66、8.92、7.06；归母净利润（百万美元）分别为1608、1011、1261、1467、1758，同比分别为(20.79)、(37.15)、24.78、16.33、19.87；EPS-最新摊薄（美元/股）分别为0.13、0.08、0.10、0.12、0.14；P/E（现价&最新摊薄）分别为8.95、14.24、11.41、9.81、8.19[1] 业务板块情况 IDG - FY2025Q2智能设备业务营业额135.14亿美元，同比+17.37%，环比+7.90%；经营利润9.90亿美元，同比+16.91%，环比+19.51%；经营利润率同比-0.1pct至7.3%。FY2025Q2 PC/手机/平板营业额分别同比+12%/+43%/+19%。2024年第三季度PC市占率达23.98%，出货量同比+3%。预计AI PC占中国区笔记本电脑出货量14%，至2025年渗透率将达25%左右，2027年将达80%左右。智能手机在北美/欧洲-中东-非洲/亚太市场营业额分别同比+20%/+35%/+282%[1] ISG - FY2025Q2基础设施方案业务营业额33.05亿美元，同比+65.12%，环比-1.07%；经营利润-0.36亿美元，同比+33.14%，环比+4.15%，经营利润率同比+1.6pct至-1.1%亏损收窄。FY2025Q2海神液冷服务器营业额同比+48%；存储、软件和服务总营业额同比+35%。集团市场地位上升至全球第五及中国第三。预计2024 - 2027人工智能服务器需求CAGR达15%[1] SSG - FY2025Q2方案服务业务营业额21.65亿美元，同比+12.85%，环比+25.68%；经营利润4.42亿美元，同比15.35%，环比+11.64%，经营利润率同比+0.4pct至20.4%。运维服务、项目与解决方案服务、支持服务收入同比+19%/+19%/+3%；运维服务、项目与解决方案服务营收在SSG业务占比同比+3pct至60%。数字化办公/混合云解决方案合同总值分别同比+29%/202%[1] 现金流量表 - FY2024A - FY2027E经营活动现金流（百万美元）分别为2,010.99、4,136.44、4,930.46、4,616.65；投资活动现金流分别为(1,283.45)、(1,063.95)、(875.40)、(1,005.02)；筹资活动现金流分别为(1,336.11)、(177.29)、(193.43)、(202.33)；现金净增加额分别为(690.25)、2,935.16、3,901.59、3,449.25；折旧和摊销分别为1,423.63、1,837.82、1,598.67、1,397.39；资本开支分别为(1,285.90)、(310.00)、(310.00)、(310.00)；营运资本变动分别为(150.54)、345.49、1,042.53、[1][9] 资产负债表及利润表 - FY2024A - FY2027E流动资产、营业总收入、现金及现金等价物、营业成本、应收账款及票据、存货、其他流动资产、非流动资产、固定资产、商誉及无形资产、长期投资、其他长期投资、其他非流动资产、资产总计、流动负债、短期借款、应付账款及票据、其他、非流动负债、长期借款、其他、负债合计、股本、少数股东权益、归属母公司股东权益、负债和股东权益等各项数据详见文档[1][10] 主要财务比率 - FY2024A - FY2027E每股收益（美元）分别为0.08、0.10、0.12、0.14；每股净资产（美元）分别为0.45、0.55、0.68、0.82；发行在外股份（百万股）为12,404.66；ROIC(%)分别为12.23、13.95、13.24、12.85；ROE(%)分别为18.10、18.32、17.48、17.26；毛利率(%)分别为17.24、16.33、16.54、16.67；销售净利率(%)分别为1.78、1.90、2.03、2.27；资产负债率(%)分别为84.31、82.87、81.07、78.94；收入增长率(%)分别为(8.16)、16.66、8.92、7.06；净利润增长率(%)分别为(37.15)、24.78、16.33、19.87；P/E分别为14.24、11.41、9.81、8.19；P/B分别为2.58、2.09、1.72、1.41；EV/EBITDA分别为300.29、3.18、2.18、1.24[1][11]