报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 收入端 - 公司中高档酒营收占比提高,带动整体收入增长 [4] - 腰部产品成为主要增量驱动力 [4] - 报表质量良好,收现与营收增速吻合 [4] 盈利端 - 毛利率略有下降,主要受产品结构和返利力度影响 [5] - 税金及附加率上升,预计后续会有所平滑 [5] - 净利率同比下降 [5] 投资建议 - 维持"买入"评级,预计公司未来3年营收和净利润将保持15%左右的增长 [6][7] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入预计分别为348.73/396.14/454.08亿元,同比增长15.3%/13.6%/14.6% [7] - 2024-2026年归母净利润预计分别为152.97/176.37/203.90亿元,同比增长15.5%/15.3%/15.6% [7] - 公司盈利能力较强,ROE在27.5%-32.0%之间 [8] - 公司资产负债率较低,财务状况良好 [10]

报告公司投资评级 公司维持"优于大市"评级 [1] 报告的核心观点 收入稳健增长，税金扰动盈利 - 中高档酒表现良好，市场布局持续开拓。中高档酒类收入同比增长17.1%，其他酒类收入同比增长6.9% [3] - 毛利率稳健增长，H1现金流表现良好。24H1/24Q2毛利率同比+0.22pct/+0.17pct至88.6%/88.8%，24H1现金流表现良好 [3] - 投资收益与税金缴纳节奏扰动盈利。24H1归母净利率同比-1.10pct至47.5%，主要受累于税金扰动与投资收益缩减 [3] 盈利预测与投资建议 - 我们预计公司2024-2026年EPS分别为10.41、12.07、13.82元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25xPE，对应合理价值区间为208.11-260.14元，维持"优于大市"评级 [2][4][5] 财务数据总结 收入和利润增长情况 - 公司2024-2026年营业收入预计分别为34,951、39,923、45,291百万元，同比增长15.6%、14.2%、13.4% [4] - 公司2024-2026年净利润预计分别为15,316、17,770、20,339百万元，同比增长15.6%、16.0%、14.5% [4] 盈利能力指标 - 公司2024-2026年毛利率预计分别为88.5%、88.8%、88.9% [4] - 公司2024-2026年净资产收益率预计分别为32.2%、32.5%、32.4% [4] 估值水平 - 公司2024年PE预计为11.46倍，PB预计为3.69倍 [5] - 公司2024年股息率预计为5.2% [4]

泸州老窖 (000568.SZ) 买入(维持评级) 公司点评 证券研究报告 税负扰动利润，挖掘市场拓展增量 业绩简评 2024 年 8 月 30 日,公司披露 24 年中报, 24H1 实现营收 169.0 亿元,同比+15.8%;归母净利 80.3 亿元,同比+13.2%。其中 24Q2 实现营收 77.2 亿元，同比+10.5%;归母净利 34.5 亿元,同 比+2.2%。 经营分析 Q2 产品结构延续、经营趋稳但税负节奏扰动利润兑现 分产品来看，24H1 中高档酒/普通酒分别实现营收 152.1/16.3 亿 元，同比+17%/7%，其中销量分别+26%/+1%，吨价分别-7%/+6%至 71.5/6.1 万元/吨，毛利率分别-0.2%/+0.5%至 92.3%/54.9%。结 构上我们预计中档产品增速更高，于是表观中高档酒以量增驱动 增长为主、吨价咯有下降。 利润端, 24Q2 公司归母净利率同比-3.6pct 至 44.8%,其中毛利 率+0.2pct 至 88.8%, 销售费用率+0.7pct（24H1 销售费用率同比 -0.4pct，其中广宣费+32%，促销费-15%，期内公司围绕浓香 700 ...

报告公司投资评级 - 公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，数字化改革中长期有望释放管理效能 [1] - 预计公司 24-26 年归母净利润同比增加 10.6%/9.8%/10.1%，当前股价对应 PE 分别为 12/11/10 倍，维持"推荐"评级 [1] 报告的核心观点 - 酒类业务量价齐升，腰部产品特曲、窖龄增势较快 [1] - 中高档酒占比增加拉升公司整体毛利水平 [1] - 广宣费和税金拖累净利润水平 [1] - 公司坚持长期主义，严格执行库存红线 [1] 分产品总结 - 中高档酒类实现营收 152.13 亿元，同比 17.12%，量价分别同比+25.71%/-6.84% [1] - 其他酒类实现营收 16.25 亿元，同比 6.86%，量价分别同比 0.56%/+6.27% [1] 分渠道总结 - 传统/新兴渠道营收分别为 161.08/7.31 亿元，同比+15.38%/+32.83%，传统渠道在酒类营收中占比同比下降 0.55pcts 至 95.66% [1] 分地区总结 - 境内/境外地区收入分别为 168.11/0.94 亿元，同比分别+15.81%/+21.80% [1] - 24H1 末境内/外各有 1,769/92 家经销商，上半年境内/外分别净增加 59/-12 家 [1]

报告评级 - 报告维持"买入"评级 [4][8] 报告核心观点 - 公司2024年中报业绩略不及预期,利润表现承压,主要受税负占比提升幅度较大拖累 [5] - 公司产品结构略有调整,中高档酒吨价略有承压 [6] - 公司境外营收增速较快,新兴渠道盈利能力提升明显 [7] 分组总结 收入与利润 - 2024H1总营收169.05亿元,同增15.84%;归母净利润80.28亿元,同增13.22% [5] - 2024Q2总营收77.16亿元,同增10.51%;归母净利润34.54亿元,同增2.24% [5] - 毛利率表现稳定,但税负占比高致净利率同比下降明显 [5] - 销售/管理费用率有所下降,但营业税金及附加占营业收入比重上升 [5] - 现金流同比略有下降,但蓄水池仍充足 [5] 产品结构与价格 - 中高档酒类营收占比90.35%,同比+17.12%,但毛利率同比下降0.23个百分点 [6] - 其他酒类营收占比9.65%,同比+6.86%,毛利率同比上升0.52个百分点 [6] - 中高档酒销量同比增25.71%,但吨价同比下降6.84%;其他酒吨价同比上升6.27% [6] 区域与渠道 - 境内营收占比99.45%,同比+15.81%;境外营收占比0.55%,同比+21.80% [7] - 传统渠道营收占比95.66%,同比+15.38%;新兴渠道营收占比4.34%,同比+32.83% [7] - 新兴渠道毛利率同比提升10.15个百分点,盈利能力提升明显 [7] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年EPS分别为10.07/11.76/13.81元,维持"买入"评级 [8]

报告公司投资评级 - 公司维持增持评级 [4] 报告的核心观点 - 24Q2 收入符合预期,利润略低于预期主因排产错期影响消费税计提节奏 [4] - 腰部产品放量,国窖 1573 平稳运行 [4] - 公司 24 年持续夯实营销和渠道基础,力争全年实现营收增长不低于 15%目标 [4] 分产品和渠道总结 - 中高档酒收入 152.13 亿元、同比+17%,毛利率 92.26%、同比-0.2pct [4] - 其他酒类收入 16.25 亿元、同比+7%,毛利率 54.88%、同比+0.5pct [4] - 传统渠道收入 161.08 亿元、同比+15%,新兴渠道收入 7.31 亿元、同比+33% [4]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 报告的核心观点 - 粮仓市场基本盘稳健，持续推进全国化 [6] - 中高档产品稳定增长，低档产品结构优化 [6] - 毛利率稳定，净利率受税金及附加影响有所波动 [6] 公司财务数据总结 - 2024年营业收入预计为347.74亿元，同比增长15% [5] - 2024年归母净利预计为151.17亿元，同比增长14.1% [5] - 2024年毛利率预计为88.3%，净利率预计为43.5% [5] - 2024年ROE预计为31.9% [5] - 2024年EPS预计为10.27元 [5] - 2024年P/E预计为11.6倍 [5] - 2024年P/B预计为3.7倍 [5] 风险提示 - 宏观经济波动影响 [7] - 消费复苏不及预期 [7] - 行业竞争加剧 [7]

公司概况 - 公司主营白酒产品设计、生产和销售，主要产品包括"国窖 1573"和"泸州老窖"系列[17] - 公司前身为四川省泸州市曲酒厂、泸州老窖酒厂，于1950年3月成立[192] - 1993年9月20日，泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募集方式设立股份有限公司[192] - 公司的控股股东为泸州老窖集团有限责任公司，最终实质控制人为泸州市国有资产监督管理委员会[197] 财务数据 - 公司主要财务数据:营业收入168.05亿元，同比增长15.84%；归属于上市公司股东的净利润80.28亿元，同比增长13.22%[11] - 经营活动产生的现金流量净额82.25亿元，同比增长45.63%[11] - 公司总资产702.39亿元，同比增长10.97%；归属于上市公司股东的净资产417.93亿元，同比增长0.97%[11] - 公司非经常性损益项目包括非流动性资产处置损益、政府补助等，合计33.43亿元[14] 业务发展 - 公司面临市场深度变革、消费需求分化等新的挑战,需要采取新的举措创造新需求以实现长远发展[17] - 公司高地战略、华东战略、挺进大西北战略等重点工程齐头并进，市场活力进一步激发[18] - 公司参与制定或修订国家标准4个、行业标准2个、团体标准8个[18] - 公司专利申请56件，专利授权23件[18] - 公司传统渠道运营模式营业收入161.08亿元，同比增长15.38%[21] - 公司新兴渠道运营模式营业收入73.07亿元，同比增长32.83%[22] - 公司境内经销商数量1769家，同比增长4%[23] - 前五大经销客户合计销售金额113.74亿元，占年度销售总额的67.28%[25] - 公司无对前五大经销客户的期末应收账款[25] 产品优势 - 公司拥有独特的区位自然环境优势[34] - 公司拥有窖池和酿制技艺优势[35][36] - 公司品牌优势显著[37] - 公司在质量与研发方面具有优势[38] - 公司拥有丰富的人才优势[39] 成本费用 - 公司报告期内营业收入为169.05亿元，同比增长15.84%[40] - 公司报告期内营业成本为19.32亿元，同比增长13.63%[40] - 公司报告期内销售费用为16.30亿元，同比增长11.42%[40] - 公司报告期内管理费用为5.05亿元，同比下降6.52%[40] - 公司报告期内研发投入为9.06亿元，同比增长6.61%[42] 现金流 - 公司报告期内经营活动产生的现金流量净额为82.25亿元，同比增长45.63%[42] - 公司报告期内投资活动产生的现金流量净额为11.09亿元，同比增长51.42%[42] - 公司报告期内筹资活动产生的现金流量净额为7.63亿元，同比下降87.69%[42] 资产负债 - 公司报告期内货币资金为361.01亿元，占总资产的51.40%[50] - 公司报告期内存货为123.54亿元，占总资产的17.59%[50] - 截至报告期末，公司银行存款、其他货币资金等资产权利受限金额合计105,708,271.14元[57] - 报告期内，公司投资额为921,132,282.20元，较上年同期增长34.19%，主要系购买集合资产管理计划理财产品增加所致[58] - 报告期内，公司正在进行的重大非股权投资项目为泸州老窖智能酿造技改项目（一期），截至报告期末累计实际投入896,974,812.80元[60][61][62] - 报告期末，公司持有国泰君安、北化股份、泸州银行、中国中免等境内外上市公司股票投资，公允价值合计为302,114,982.30元[64] 融资情况 - 报告期内公司募集资金总额为15亿元，已累计使用11.8亿元[73] - 募集资金主要用于酿酒工程技改项目（二期工程）、信息管理系统智能化升级建设项目、黄舣酿酒基地窖池密封装置购置项目和黄舣酿酒基地制曲配套设备购置项目[74] - 公司用本次募集资金置换已预先投入的自筹资金6.53亿元[76] - 尚未使用的募集资金存放于公司在银行开立的募集资金专户[76] 子公司情况 - 公司主要子公司为泸州老窖销售有限公司，2022年营业收入161.46亿元，净利润57.52亿元[81] 风险因素 - 公司面临宏观经济风险和行业竞争加剧风险，将采取相应措施应对[83][84] 发展战略 - 公司制定了"136"十四五战略规划，包括一个发展目标、三大发展原则和六位一体的泸州老窖[86] - 公司持续加大科技创新研发投入，自主创新能力不断提升，近5年研发投入共计达65,997万元[87] - 公司积极开展产学研协同创新，与30余家高校院所建立合作关系[87] - 公司获得专利授权554件，其中发明专利196件，实用新型专利358件，均位于行业前列[87] 公司治理 - 公司建立健全信息披露管理体系，连续多年在深交所上市公司信息披露考核中获得最高等级A级[89] - 公司坚持实施积极的利润分配政策，自上市以来累计现金分红总额433.01亿元，分红率高达60.93%[91] - 公司控股股东老窖集团计划增持公司股票不

财务数据和关键指标变化 - 国窖 1573 在天津的销售额约为 9 亿元,2024 年的目标为 10 亿元,目前打款完成进度约为 90% [2] - 百年窖龄在天津的销售情况较为不理想,2023 年完成销售额 1.5 亿元,2024 年目标为 2 亿元,但截至目前仅完成约 8000 万元,预计难以达到全年目标 [2] - 老字号特区的销售情况相对较好,2023 年完成 2 亿元,2024 年预计也能完成任务 [2] 各条业务线数据和关键指标变化 - 国窖 1573 的低度产品价格在天津市场有所上涨,从之前的 630 元涨至 640-650 元,高度产品价格也有所上升,从 880 元涨至 890 元 [3] - 百年窖龄的主要产品为 30 年、60 年和 90 年,售价分别为 180 元、260-270 元和 370-380 元 [3] - 老字号特区的主要产品为特区老字号和特区 60 版,售价分别为 250 元和 420 元 [3] 各个市场数据和关键指标变化 - 国窖 1573 在天津的库存约为 2-3 亿元,占市场总量的 30% [3][10] - 百年窖龄的渠道库存约为 4000 万元,占全年销售的 20%左右 [3] - 特区 60 版主要通过团购商销售,目标客户包括业内的名酒店和业外的大客户 [9] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司计划在天津市场进行改革,将原有的大平台公司模式改为以区为单位的小平台公司模式,以解决市场深度分销和库存问题 [6][18] - 五粮液是泸州老窖在天津的主要竞争对手,今年在天津的销量目标为 8 亿,主力产品为高度五粮液,打款进度完成约 75% [12] - 泸州老窖的低度产品在天津市场占比更高,与五粮液在高低度产品上的互补性较强 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 天津市场的经销商对泸州老窖的信心较高,主要因为过去几年的分红情况良好,市场动销率较高 [6] - 预计 2024 年下半年的中秋和国庆节期间,泸州老窖的高端产品销售将有小幅增长,但整体动销额和增速可能不如去年 [7] - 宴席市场的需求预计将有所下降,特别是婚宴市场 [7] 其他重要信息 - 国窖 1573 的库存压力主要由平台公司承担,平台公司采取了精准投放的策略,小商采用小步快跑、少量多次的供货方式,大商则有 10%-15%的库存滞留 [3][10] - 天津市场的打款进度较快,达到 90%左右,而其他地区的完成率可能没有这么高 [10][11] - 公司的特区系列在天津的市场表现好于窖龄系列,60 版特区任务不高,主要面向 C 端和大 B 端,渠道压力较小,利润相对较高 [12] - 公司新推出的 45 度产品市场预期较低,主要原因是其定价尴尬,不高不低,难以在市场上占据优势 [13] - 五粮液经销商心态较为谨慎和保守,部分经销商降低了打款量,不愿压货或冲量 [14] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问** 国窖 1573 在天津市场的库存情况如何? [10] **回答** 国窖 1573 在天津市场的库存完成进度约为 90%。由于整体经济下行和市场环境不佳,目前天津国窖的库存量大约在 2 亿到 3 亿元之间,占市场的 10%到 15%。尽管库存压力较大,但平台公司通过精准控盘和市场操控,尽量减少对市场价格的冲击。[10] 问题2 **提问** 天津市场的经销商打款进度如何? [10] **回答** 天津市场的小商基本上不欠货,较大的合伙人(3000 箱以上)有 10%到 15%的库存滞留。天津市场的打款进度较快,达到 90%左右,而其他地区的完成率可能没有这么高。[10] 问题3 **提问** 公司在天津的主要竞争对手情况如何?泸州老窖有哪些优势? [12] **回答** 五粮液是泸州老窖在天津的主要竞争对手。五粮液今年在天津的销量目标为 8 亿,主力产品为高度五粮液,打款进度完成约 75%。相比之下,泸州老窖的低度产品在天津市场占比更高。总体来看,五粮液的库存比例较低,价格较为稳定,预计年底价格有望达到 960-970 元。泸州老窖与五粮液在高低度产品上的互补性较强,低度产品市场占有率更高。[12]

会议主要讨论的核心内容 公司在天津市场的主要产品及销售情况 [1][2][3][4][5] - 公司在天津市场主要以国窖 1573、百年窖龄和老字号特区三个大单品为主 - 国窖 1573 在天津的销售模式是通过平台公司进行,2023 年销售额约 9 亿元,2024 年目标 10 亿元 - 百年窖龄在天津销售情况较为不理想,2023 年完成 1.5 亿元,2024 年目标 2 亿元但难以达成 - 老字号特区的销售情况相对较好,2023 年完成 2 亿元 产品价格及库存情况 [3][8][9] - 国窖 1573 低度产品价格从 630 元上涨至 640-650 元,高度产品从 880 元上涨至 890 元 - 百年窖龄 30 年、60 年和 90 年产品价格分别为 180 元、260-270 元和 370-380 元 - 特区系列产品中,特区老字号价格 250 元,特区 60 版价格 420 元 - 渠道库存约 4000 万元,占全年销售 20%左右 渠道及库存管理 [4][10][11] - 天津市场分为市内六区由泸州老窖直营公司负责和周边郊县由经销商负责 - 国窖 1573 库存由平台公司承担,整体库存约 2-3 亿元,占市场 10-15% - 平台公司采取精准投放策略,小商采用小步快跑的供货方式,大商有 10-15% 库存滞留 - 天津市场打款进度约 90%,经销商打款意愿较好 市场竞争及动销情况 [4][5][14] - 国窖 1573 主要竞争对手是五粮液,五粮液在天津销售目标 8 亿元,打款进度 75% - 五粮液高度产品占比 90%,低度产品占比 10% - 国窖 1573 动销受整体经济环境影响,但宴席市场低度产品销售未受太大影响 改革与未来展望 [6][15] - 公司计划在天津市场改革,将大平台公司模式改为以区为单位的小平台公司模式 - 未来费用投放将更趋合理和精准,不会大幅增加但会在局部进行调整 - 公司新推出的 45 度和 68 度产品市场预期较低 问答环节重要的提问和回答 天津市场的整体情况 [7] - 国窖 1573 在天津销售额约 9 亿,今年目标 10 亿,完成进度 90% - 百年窖龄今年销售情况不佳,去年 1.5 亿,今年目标 2 亿但难以完成 - 老字号特区销售情况较好,去年完成 2 亿,今年预计也能完成 国窖 1573 的价格和库存 [7][10] - 低度产品价格从 630 元涨至 640-650 元,高度产品从 880 元涨至 890 元 - 平台公司合伙人打款价约 730 元 - 国窖 1573 在天津的库存约 2-3 亿元,占市场 10-15% 教龄系列产品的价格和库存 [8] - 30 年教龄 180 元、60 年 260-270 元、90 年 370-380 元 - 教龄系列社会库存约 4000 万元,占全年销售 10-25% 特区系列产品的价格和销售 [9] - 特区老字号 250 元,特区 60 版 420 元 - 特区 60 版主要通过团购商销售,目标客户包括业内外大客户 天津市场的经销商打款进度和心态 [10][11] - 天津市场打款进度约 90%,经销商打款意愿较好 - 大商有 10-15% 库存滞留,小商基本不欠货 公司在天津的主要竞争对手及优势 [14] - 五粮液是主要竞争对手,今年在天津销量目标 8 亿,主力高度产品 - 泸州老窖低度产品在天津市场占比较高,与五粮液形成互补 天津市场的库存压力及应对措施 [15][16] - 天津市场库存约 30%,是近四年最高水平 - 公司通过新平台公司成立、新库存区划和新合伙人加入等措施来应对库存压力 天津市场的增长情况 [17] - 2023 年增速约 12%,国窖从 8 亿增至 9 亿,教龄从 1.3 亿增至 1.5 亿 - 2024 年增速压力较大,国窖目标调低,教龄可能无法完成 下半年市场预期 [17][18] - 中秋节高端产品有一定增长,但增速不会超过去年 - 国庆节婚宴市场需求可能下降 20% 以上 - 升学宴市场表现不如去年同期 公司的渠道策略和合伙人打款价格 [19][20] - 将大平台裂变成小平台,引入新合伙人细化市场管理 - 平台合伙人给平台公司的打款价格为 730 元