核心观点 - 摩根士丹利维持周大福"与大市同步"评级，目标价设定为8.3港元，预计周大福股价在接下来的30天内有70%至80%的概率跑赢大市，主要受中央政治局会议传达的刺激政策信号以及传统销售旺季的影响[1] 行业影响 - 中央政治局会议传达出强烈的刺激政策信号，对黄金珠宝消费产生积极影响[1] - 每年12月至翌年2月为珠宝首饰的传统销售旺季[1] 公司表现 - 周大福股价今年表现不及MSCI中国指数和恒指[1] - 未来中央政府的刺激措施、通胀及金价的稳定性将影响该公司的估值[1]

投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 核心观点 - 周大福（01929）发布FY25H1财报，收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%。利润减少主要由于期内国际金价大幅波动，导致重估黄金借贷合约产生亏损[1] - 公司宣派中期股息每股0.20港元，中期派息率为78.9%，为近五年最高[1] - 公司坚定执行五大策略方针，聚焦品牌转型、优化产品、加速数字化进程、提升营运效率以及强化人才培育，为提升长期竞争力奠定基础[1] - 展望FY26-27，公司一口价产品占比或继续提升，带动毛利率增长[3] 基本数据 - 港股总股本为9,987.74百万股，港股总市值为70,313.67百万港元[1] - 每股净资产为2.54港元，资产负债率为69.63%[1] - 一年内最高/最低股价为12.98/5.83港元[1] 财务表现 - FY25H1收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%[1] - FY25H1运营利润（OP）为67.8亿港元，同比增长4%；运营利润率（OPM）为17.2%，同比增长4个百分点[1] - 毛利率为31.4%，同比增长6.5个百分点，受益于金价上涨及公司定价黄金产品贡献增多[1] 分地区表现 - 中国内地营收330.2亿港元，同比减少18.8%，占比83.8%；中国香港、中国澳门及其他市场营收63.8亿港元，同比减少27.9%，占比16.2%[1] - 中国内地零售/批发销售额分别为138.4/191.9亿港元，同比减少21.9%/增长16.4%[1] 分产品表现 - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰营收54.3亿港元，同比减少20%[1] - 黄金产品（计价）营收261.3亿港元，同比减少29.7%[1] - 黄金产品（定价）营收46.5亿港元，同比增长117.9%[1] - 钟表营收22亿港元，同比减少12.5%[1] - 黄金产品整体营收同比减少21.6%，营收占比79.4%[1] 同店销售 - 中国内地（直营）/中国内地（加盟）同店销售额分别同比减少25.4%/19.6%，同店销量分别同比减少34.9%/31.8%[1] - 中国内地黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别增长至6300/8900港元，FY24同期分别为5500/8000港元；同店销售额/销量整体分别同比减少25.4%/34.9%，25Q2相比Q1降幅收窄[1] - 其他地区市场黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别为9200/15900港元，FY24同期分别为8600/16900港元；同店销售额/销量整体分别同比减少30.8%/36.1%[1] 零售点分布 - 截至2024年9月30日，中国内地零售点共计7205个，港澳台零售点分别为67/18/20个，境外零售点共计36个[1] 盈利预测 - 预计FY25-27公司收入分别为913/979/1060亿港元；归母净利分别为56/69/77亿港元（原值为58/61/68亿港元）；EPS分别为0.56/0.69/0.77港元（原值为0.58/0.61/0.68港元）；PE分别为12X/10X/9X[3]

公司投资评级 - 报告对周大福的投资评级为“买入”，合理价值为8.06港元/股[2] 报告的核心观点 - 周大福FY25H1毛利率高增，持续聚焦品牌升级，盈利能力改善，谨慎管理资本开支[2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 周大福截至2024年9月30日共有6968家周大福珠宝终端零售点，加盟店比例为77%[2] - 香港全新概念店开业，传福系列销售约15亿港元，品牌转型取得积极进展[2] 财务表现 - FY25H1实现收入394.08亿港元，同比降低20.4%，归母净利润27.9亿港元，同比降低44.4%[2] - 经调整毛利率为31.4%，同比提升6.5个百分点，主要得益于金价大幅提升以及定价类对黄金产品零售值的贡献同比增长一倍至14.2%[2] - 销售及行政开支同比降低2.8%，综合影响下，主要经营溢利率同比增长4个百分点至17.2%[2] 盈利预测与投资建议 - 预计FY25-27财年归母净利润分别为54亿、65亿、72亿港元，参考可比公司估值，给予FY25财年15倍PE估值，对应合理价值8.06港元/股，维持“买入”评级[2] 财务数据 - 主营收入：2023A为94,684百万港元，2024A为108,713百万港元，2025E为90,058百万港元，2026E为98,823百万港元，2027E为105,609百万港元[2] - 归母净利润：2023A为5,384百万港元，2024A为6,499百万港元，2025E为5,366百万港元，2026E为6,453百万港元，2027E为7,159百万港元[2] - EPS：2023A为0.54港元/股，2024A为0.65港元/股，2025E为0.54港元/股，2026E为0.65港元/股，2027E为0.72港元/股[2] - 市盈率（P/E）：2023A为28.9，2024A为17.7，2025E为13.3，2026E为11.0，2027E为9.9[2] - ROE：2023A为16.5%，2024A为24.7%，2025E为16.8%，2026E为16.8%，2027E为15.7%[2] - EV/EBITDA：2023A为17.1，2024A为12.2，2025E为8.6，2026E为7.0，2027E为6.1[2] 资产负债表 - 流动资产合计：2023A为77,267百万港元，2024A为79,182百万港元，2025E为80,378百万港元，2026E为83,261百万港元，2027E为88,043百万港元[4] - 现金及现金等价物：2023A为11,695百万港元，2024A为7,695百万港元，2025E为9,309百万港元，2026E为12,200百万港元，2027E为15,000百万港元[4] - 应收账款及票据：2023A为3,213百万港元，2024A为2,897百万港元，2025E为2,877百万港元，2026E为2,937百万港元，2027E为3,051百万港元[4] - 存货：2023A为59,290百万港元，2024A为64,647百万港元，2025E为64,458百万港元，2026E为64,466百万港元，2027E为66,050百万港元[4] - 非流动资产合计：2023A为10,074百万港元，2024A为9,637百万港元，2025E为9,657百万港元，2026E为9,762百万港元，2027E为10,129百万港元[4] - 固定资产净值：2023A为5,144百万港元，2024A为4,527百万港元，2025E为4,480百万港元，2026E为4,543百万港元，2027E为4,680百万港元[4] - 长期投资：2023A为466百万港元，2024A为412百万港元，2025E为418百万港元，2026E为427百万港元，2027E为435百万港元[4] - 商誉及无形资产：2023A为1,211百万港元，2024A为1,281百万港元，2025E为1,333百万港元，2026E为1,366百万港元，2027E为1,588百万港元[4] - 资产总额：2023A为87,341百万港元，2024A为88,819百万港元，2025E为90,035百万港元，2026E为93,023百万港元，2027E为98,172百万港元[4] - 流动负债合计：2023A为51,022百万港元，2024A为57,520百万港元，2025E为53,364百万港元，2026E为49,833百万港元，2027E为47,950百万港元[4] - 短期借款：2023A为19,452百万港元，2024A为25,281百万港元，2025E为22,151百万港元，2026E为18,468百万港元，2027E为16,408百万港元[4] - 应付账款及票据：2023A为993百万港元，2024A为1,041百万港元，2025E为771百万港元，2026E为787百万港元，2027E为866百万港元[4] - 非流动负债合计：2023A为2,959百万港元，2024A为4,553百万港元，2025E为4,142百万港元，2026E为3,842百万港元，2027E为3,542百万港元[4] - 长期借款：2023A为1,488百万港元，2024A为3,342百万港元，2025E为3,142百万港元，2026E为2,942百万港元，2027E为2,642百万港元[4] - 总负债：2023A为53,981百万港元，2024A为62,073百万港元，2025E为57,506百万港元，2026E为53,675百万港元，2027E为51,492百万港元[4] - 普通股股本：2023A为10,000百万港元，2024A为9,988百万港元，2025E为9,988百万港元，2026E为9,988百万港元，2027E为9,988百万港元[4] - 储备：2023A为23,142百万港元，2024A为17,036百万港元，2025E为22,402百万港元，2026E为28,855百万港元，2027E为36,013百万港元[4] - 归母权益总额：2023A为32,397百万港元，2024A为25,715百万港元，2025E为31,390百万港元，2026E为38,043百万港元，2027E为45,201百万港元[4] - 少数股东权益：2023A为962百万港元，2024A为1,031百万港元，2025E为1,139百万港元，2026E为1,306百万港元，2027E为1,478百万港元[4] - 股东权益合计：2023A为33,360百万港元，2024A为26,746百万港元，2025E为32,529百万港元，2026E为39,348百万港元，2027E为46,679百万港元[4] - 负债及股东权益合计：2023A为87,341百万港元，2024A为88,819百万港元，2025E为90,035百万港元，2026E为93,023百万港元，2027E为98,172百万港元[4] 现金流量表 - 经营活动现金流净额：2023A为10,066百万港元，2024A为13,836百万港元，2025E为9,565百万港元，2026E为9,909百万港元，2027E为8,628百万港元[4] - 合并净利润：2023A为5,490百万港元，2024A为6,607百万港元，2025E为5,475百万港元，2026E为6,619百万港元，2027E为7,331百万港元[4] - 折旧与摊销：2023A为2,220百万港元，2024A为2,285百万港元，2025E为2,295百万港元，2026E为2,303百万港元，2027E为2,341百万港元[4] - 营运资本变动：2023A为643百万港元，2024A为711百万港元，2025E为-610百万港元，2026E为160百万港元，2027E为-1,804百万港元[4] - 其他非经营性调整：2023A为1,819百万港元，2024A为4,341百万港元，2025E为2,405百万港元，2026E为827百万港元，2027E为760百万港元[4] - 投资活动现金流净额：2023A为-1,782百万港元，2024A为-717百万港元，2025E为-4,325百万港元，2026E为-2,808百万港元，2027E为-3,007百万港元[4] - 处置固定资产收益：2023A为41百万港元，2024A为13百万港元，2025E为-1,800百万港元，2026E为-300百万港元，2027E为-300百万港元[4] - 资本性支出：2023A为-1,982百万港元，2024A为-963百万港元，2025E为-2,300百万港元，2026E为-2,400百万港元，2027E为-2,700百万港元[4] - 投资资产支出：2023A为-73百万港元，2024A为36百万港元，2025E为-5百万港元，2026E为-9百万港元，2027E为-8百万港元[4] - 其他：2023A为232百万港元，2024A为199百万港元，2025E为-221百万港元，2026E为-99百万港元，2027E为1百万港元[4] - 融资活动现金流净额：2023A为-10,705百万港元，2024A为-16,830百万港元，2025E为-3,626百万港元，2026E为-4,211百万港元，2027E为-2,821百万港元[4] - 长期债权融资：2023A为-5,087百万港元，2024A为-3,507百万港元，2025E为-200百万港元，2026E为-200百万港元，2027E为-300百万港元[4] - 股权融资：2023A为0百万港元，2024A为-135百万港元，2025E为0百万港元，2026E为0百万港元，2027E为0百万港元[4] - 支付股利：2023A为5,079百万港元，2024A为12,538百万港元，2025E为0百万港元，2026E为0百万港元，2027E为0百万港元[4] - 其他：2023A为-10,697百万港元，2024A为-25,726百万港元，2025E为-3,426百万港元，2026E为-4,011百万港元，2027E为-2,521百万港元[4] - 现金净增加额：2023A为-3,247百万港元，2024A为-4,000百万港元，2025E为1,614百万港元，2026E为2,891百万港元，2027E为2,800百万港元[4] - 期初现金余额：2023A为14,942百万港元，2024A为11,695百万港元，2025E为7,695百万港元，2026E为9,309百万港元，2027E为12,200百万港元[4] - 期末现金余额：2023A为11,695百万港元，2024A为7,695百万港元，2025E为9,309百万港元，2026E为12,200百万港元，2027E为15,000百万港元[4] 主要财务比率 - 主营收入增长率：2023A为-4.3%，2024A为14.8%，2025E为-17.2%，2026E为9.7%，2027E为6.9%[4] - 营业利润增长率：2023A为-10.0%，2024A为18.9%，2025E为4.2%，2026E为-0.9%，2027E为9.0%[4] - 归母净利增长率：2023A为-19.8%，2024A为20.7%，2025E为-17.

财务表现 - 公司2025财年上半年营业额同比下降20.4%至394.08亿港元[18] - 公司2025财年上半年毛利率提升650个点子至31.4%[18] - 公司2025财年上半年经营溢利率扩大400个点子至17.2%[18] - 截至2024年9月30日止六个月，公司营收为394.08亿港元，同比下降25.4%[43] - 同期间，毛利为123.78亿港元，毛利率为31.4%[43] - 经营溢利为67.76亿港元，经营溢利率为17.2%[43] - 期内溢利为25.64亿港元，净溢利率为6.5%[43] - 每股盈利为0.25港元，同比下降44.3%[32] - 中期股息每股0.20港元，中期派息率为78.9%[43] - 2025财年上半年，公司营收下降20.4%至394.08亿港元[133] - 毛利率提升650个基点至31.4%[133] - 经营溢利下降至67.76亿港元，经营溢利率提升400个基点至17.2%[135] - 股东应占溢利下降44.4%，主要由于国际金价波动导致黄金借贷重估亏损[135] - 2025财年上半年，集团经营溢利同比增长4.0%至67.76亿港元，溢利率为17.2%[168] - 2025财年上半年，股东应占溢利同比下降44.4%[169] - 2025财年上半年，集团毛利率提高650个点子至31.4%[175] - 2025财年上半年，中国内地贡献集团经营溢利的近90%[165] - 2025财年上半年，伦敦金价的平均价同比上涨23.4%[179] - 2025财年上半年，销售及行政开支占营业额的百分比为15.2%[181] - 2025财年上半年，销售及行政开支同比下降2.7%至64.4亿港元[182] - 销售及行政开支减少2.8%至5,978百万港元[186] - 其他销售及行政开支减少4.2%[186] - 销售及行政开支比率上升280个点子至15.2%[186] - 2025财年上半年，固定性开支占销售及行政开支的比率约为60%[186] 市场表现 - 公司零售网络包括约7,500家门店，并实施线上线下策略以增强竞争力[8] - 截至2024年9月30日，零售点总数为7012个，净减少239个[36][37][39] - 同店销售增长在中国内地为-25.4%，在中国香港及澳门为-30.8%[41][42] - 员工总数超过26500人，其中中国内地员工占比83.2%[41] - 存货周转期为457天，同比增加171天[45] - 截至2023年9月30日止六個月，營運資金變動前之經營現金流量為7,526百萬港元，同比增長41.5%[47] - 經營活動所得現金淨額為7,919百萬港元，同比增長143.4%[47] - 投資活動所用現金淨額為297百萬港元，同比減少63.4%[47] - 融資活動所用現金淨額為13,029百萬港元，同比增加578.9%[47] - 現金及現金等價物增加淨額為5,407百萬港元，同比減少229.5%[47] - 資本開支為474百萬港元，同比減少74.4%[47] - 備考自由現金流為1,626百萬港元，同比減少137.2%[47] - 中國內地同店銷售增長為-3.5%，同店銷量增長為-11.9%[47] - 中國香港及中國澳門同店銷售增長為59.6%，同店銷量增長為44.5%[47] - 2025财年上半年，电商业务为中国内地业务贡献5.6%的零售值和13.4%的销量[108] - 公司采用生成式人工智能工具制作数码营销图像及文案，提升线上顾客互动[107] - 公司通过人工智能聊天机器人和电话服务中心分析技术提供个性化支援，提升服务水平[107] - 公司在中国内地的线上旗舰店“周大福官方商城”已加入AI推荐引擎，根据顾客购物行为及喜好提供专属产品建议[107] - 公司于2025财年上半年在香港及澳门净关闭3个零售点，截至2024年9月30日，香港及澳门共有84个零售点[114] - 2025财年上半年，新加坡零售值同比增长14.3%，主要由珠宝镶嵌类产品销售带动[118] - 2025财年上半年，中国内地免税店业务零售值下降56.6%，主要因内地消费者购物意欲减弱及比较基数较高[119] - 公司预计2025财年下半年同店销售下降幅度将收窄，零售点关闭率将降低，业务基本面将逐步改善[126] - 内地市场营收下降18.8%，按相同汇率计算下降18.3%[140] - 香港、澳门及其他市场营收下降27.9%[140] - 内地业务占公司营收比例上升至83.8%[141] - 黄金首饰及产品营收下降21.6%，占公司营收比例下降至79.4%[148] - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰和钟表营收分别下降20.0%和12.5%[149] - 内地直营店同店销售增长为-20.3%，加盟店为-24.3%[152] - 2025财年上半年，中国内地直营店的同店销售下跌25.4%[156] - 2025财年上半年，中国内地加盟店的同店销售下跌19.6%[156] - 2025财年上半年，香港及澳门的同店销售下跌30.8%，其中香港下跌27.6%，澳门下跌40.7%[156] - 内地营业额减少18.8%至33,031百万港元[194] - 内地批发营业额减少16.4%[191] - 截至2024年9月30日，公司设有5,346个加盟零售点[192] - 加盟零售点贡献内地批发营业额约59%[192] - 内地同店销售增长整体下降25.4%[200] - 内地同店平均售价在2025财年上半年保持韧性[200] 产品与品牌 - 公司品牌组合包括周大福旗舰品牌及其他品牌如HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE和MONOLOGUE[5] - 公司2025财年上半年定价黄金产品零售值贡献同比增长一倍至14.2%[20] - 公司2025财年上半年周大福传福系列零售值突破15亿港元[20] - 公司於2025財政年度之始開展品牌轉型，並推出多個全新的標誌性產品系列[58] - 公司计划在未来五年内逐步更新店舖形象，首家全新概念店位于香港中環皇后大道中，占地2,880平方呎[73] - HEARTS ON FIRE在香港中環开设首家零售店，标志着品牌转型后的新里程[74] - 定價黃金首飾在2025財政年度上半年保持強勁銷售勢頭，零售銷售價值（RSV）在大陸市場增長強勁[80] - 公司推出CTF Rouge Collection，庆祝品牌95周年，自4月推出以来销售显著[81] - 公司与北京故宫博物院合作推出Chow Tai Fook Palace Museum Collection，于8月发布[82] - 公司推出CTF Bond Collection，一款新的婚嫁珠宝系列，于9月发布[83] - 定价黄金产品在内地的零售值显著增长[85] - 周大福传福系列自4月推出以来，取得亮丽销售成绩，大部分消费者为品牌新顾客[85] - 8月与北京故宫博物院合作推出周大福故宫系列，以中国传统文化及工艺为设计灵感[86] - 9月推出全新婚嫁产品—周大福敢爱系列，以橄榄树为设计灵感[87] 战略与计划 - 公司计划继续提升竞争力，为市场复苏做好准备，并在现有及新市场寻找增长机会[21] - 公司计划与香港故宫文化博物馆合作推出为期五年的教育项目，预计将惠及逾50,000人[65] - 公司将继续密切监控市场动态、消费趋势和情绪，以适时优化发展策略[66] - 公司致力于品牌转型、产品优化、加速数字化进程、提升运营效率及强化人才培育五大策略方針[71] - 公司计划在2029年庆祝成立100周年，期待在未来五年见证品牌转型之旅大放异彩[66] - 公司预期中国央行的货币刺激措施和地方政府发放的消费券将支持内地零售市场[97] - 期内，公司在中国内地净关闭239家周大福珠宝店，并计划2025年在上海开设首家中国内地旗舰店[100] - 公司通过数据驱动的方法，在有前景的地点战略性开设新店，以维持和增长市场份额[101] - 公司提升在线购物体验，利用生成式人工智能工具和AI聊天机器人提高服务标准，电商贡献在1HFY2025期间达到5.6%的零售值和13.4%的销售额[102][104] - 自4月以来，公司推出AR试戴服务，增强客户满意度和购买信心，特别受年轻消费者欢迎[103] - 公司在中国内地净关闭239个周大福珠宝零售点[105] - 公司计划于2025年在上海开设首间五层高的旗舰店[105] - 公司在中国内地的线上旗舰店“周大福官方商城”已加入AI推荐引擎，根据顾客购物行为及喜好提供专属产品建议[107] - 公司于2025财年上半年在香港及澳门净关闭3个零售点，截至2024年9月30日，香港及澳门共有84个零售点[114] - 公司预计2025财年下半年同店销售下降幅度将收窄，零售点关闭率将降低，业务基本面将逐步改善[126] 股息与资产 - 公司每股中期股息为0.25港元[27] - 公司每股资产净额为2.6港元[29]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 报告的核心观点 - 周大福中期业绩表现不佳，收入和净利润均有所下降，但公司通过优化定价策略和产品组合，毛利率有所提升 [1][2] - 10月以来销售降幅环比收窄，主要受双11大促和新品拉动 [3] - 公司积极优化渠道网络，改善门店财务健康度，以实现高质量盈利 [4] - 维持FY25-FY27归母净利润预测，给予公司FY25 15倍PE，对应目标价8.5港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - FY25H1收入394.1亿港币，同比-20.4%；经营利润67.8亿港币，同比+4.0%；净利润25.3亿港币，同比-44.4% [1] - 中国内地/港澳SSSG（同店销售同比增速）分别-25.4%/-30.8%，黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰SSSG分别-26.4%/-29.8% [2] - 3QTD零售值同比-15%，降幅环比7-9月（-21%）有所收窄，中国内地/港澳零售值同比-14.2%/-20.0% [3] 产品策略 - 4月推出的周大福传福系列零售值超过15亿港币，带动一口价产品收入同比+117.9%，占比提升7.6pct至12%；克重产品收入同比-29.7%，占比降低8.3pct至67.4% [2] - 金价快涨叠加高毛利的一口价产品占比提升，助力毛利率同比提升6.5pct至31.4% [2] - 3QTD内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰SSSG分别-19.6%/-17.7%，港澳地区同比-33.2%/+45.1% [3] 渠道优化 - FY25H1公司净关闭239家门店，截至期末，公司拥有内地/港澳及其他地区6968/145家门店 [4] - 预计下半财年关店将放缓 [4] 盈利预测与估值 - 维持FY25-FY27归母净利润56.9、61.5、65.6亿港币，同比分别-12.4%、+8.0%、+6.7%，对应EPS为0.57、0.61、0.66港币 [5] - 给予公司FY25 15倍PE，对应目标价8.5港币 [5] 基本数据 - 目标价8.50港币，收盘价6.86港币（截至11月26日），市值68,516百万港币，6个月平均日成交额87.34百万港币，52周价格范围5.83-12.98港币，BVPS 2.54港币 [9]

报告公司投资评级 - 周大福 (1929.HK) 的投资评级为 "增持" [1] 报告的核心观点 - 周大福 FY2025H1 收入受金价波动影响承压，但经营溢利同比增长 4% [1] - 公司计划回购不超过 20 亿港元股份 [1] - 公司拟派发中期股息每股 0.2 港元，派息率 78.9% [1] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 周大福发布 FY2025H1 中期报告，实现收入 394.08 亿港元，同比下降 20.4%，可比汇率下同比下降 20% [1] - 毛利 123.78 亿港元，同比增长 0.5% [1] - 销售及行政开支 59.78 亿港元，同比下降 2.8% [1] - 经营溢利 67.76 亿港元，同比增长 4% [1] - 毛利率 31.4%，同比提升 6.5 个百分点 [1] - 销售及行政开支比率 15.2%，同比提升 2.8 个百分点 [1] - 经营溢利率 17.2%，同比提升 4 个百分点 [1] 中国大陆市场 - FY2025H1 中国大陆收入 330.31 亿港元，同比下降 18.8% [1] - 零售/批发模式收入分别同比下降 21.9%/16.4%，占比 41.9%/58.1% [1] - 截至 2024.9.30，中国大陆周大福珠宝品牌门店 6968 家，净关店 239 家 [1] - 分产品，黄金/珠宝镶嵌同店销售分别同比下降 26.4%/29.8%，整体同店销售同比下降 25.4% [1] - 毛利率 31.2%，同比提升 6.2 个百分点 [1] - 销售及行政开支比率同比提升 2.3 个百分点至 13.8% [1] - 经营溢利率同比提升 4.2 个百分点至 18.3% [1] 中国港澳及其他市场 - FY2025H1 中国港澳及其他市场收入 63.77 亿港元，同比下降 27.9% [1] - 零售/批发模式收入分别同比下降 28.5%/24.2%，占比 86.1%/13.9% [1] - 截至 2024.9.30，周大福珠宝品牌门店于中国香港/中国澳门/其他市场分别拥有门店 67/17/61 家，净增减 -1/-2/3 家 [1] - 分产品，中国港澳同店销售同比下降 30.8%，其中黄金/珠宝镶嵌同店销售分别同比下降 34.8%/24.2% [1] - 毛利率 32.7%，同比提升 8.5 个百分点 [1] - 销售及行政开支比率同比提升 5.7 个百分点至 22.1% [1] - 经营溢利 7.37 亿港元，同比下降 3.2% [1] - 经营溢利率 11.6%，同比提升 3 个百分点 [1] 盈利预测 - 预计 FY2025-FY2027 收入分别为 895/915/938 亿港元，同比 -18%/+2%/+3% [2] - 预计归母净利润分别为 59.48/61.20/63.31 亿港元，同比 -8%/+3%/+3% [2] - EPS 分别为 0.60/0.61/0.63 港元，对应 11 月 27 日收盘价 PE 12/12/12X [2] 主要财务指标 - 营业收入：FY2024A 108713 百万港元，FY2025E 89508 百万港元，FY2026E 91450 百万港元，FY2027E 93821 百万港元 [3] - 归母净利润：FY2024A 6499 百万港元，FY2025E 5948 百万港元，FY2026E 6120 百万港元，FY2027E 6331 百万港元 [3] - EPS：FY2024A 0.65 港元，FY2025E 0.60 港元，FY2026E 0.61 港元，FY2027E 0.63 港元 [3] 财务预测表 - 流动资产：FY2024 79182 百万港元，FY2025E 79818 百万港元，FY2026E 82200 百万港元，FY2027E 84219 百万港元 [5] - 现金：FY2024 7695 百万港元，FY2025E 8759 百万港元，FY2026E 11327 百万港元，FY2027E 13522 百万港元 [5] - 应收账款及票据：FY2024 2897 百万港元，FY2025E 2528 百万港元，FY2026E 2698 百万港元，FY2027E 2664 百万港元 [5] - 存货：FY2024 64647 百万港元，FY2025E 65307 百万港元，FY2026E 64881 百万港元，FY2027E 64655 百万港元 [5] - 其他流动资产：FY2024 3943 百万港元，FY2025E 3224 百万港元，FY2026E 3294 百万港元，FY2027E 3379 百万港元 [5] - 非流动资产：FY2024 9637 百万港元，FY2025E 8735 百万港元，FY2026E 8133 百万港元，FY2027E 7720 百万港元 [5] - 固定资产：FY2024 4527 百万港元，FY2025E 3770 百万港元，FY2026E 3278 百万港元，FY2027E 2946 百万港元 [5] - 无形资产：FY2024 1281 百万港元，FY2025E 1136 百万港元，FY2026E 1027 百万港元，FY2027E 945 百万港元 [5] - 其他非流动资产：FY2024 3829 百万港元，FY2025E 3829 百万港元，FY2026E 3829 百万港元，FY2027E 3829 百万港元 [5] - 资产总计：FY2024 88819 百万港元，FY2025E 88553 百万港元，FY2026E 90334 百万港元，FY2027E 91939 百万港元 [5] - 流动负债：FY2024 57520 百万港元，FY2025E 56309 百万港元，FY2026E 57270 百万港元，FY2027E 58142 百万港元 [5] - 短期借款：FY2024 25281 百万港元，FY2025E 26181 百万港元，FY2026E 26881 百万港元，FY2027E 27481 百万港元 [5] - 应付账款及票据：FY2024 1041 百万港元，FY2025E 1038 百万港元，FY2026E 1125 百万港元，FY2027E 1107 百万港元 [5] - 其他流动负债：FY2024 31198 百万港元，FY2025E 29090 百万港元，FY2026E 29264 百万港元，FY2027E 29554 百万港元 [5] - 非流动负债：FY2024 4553 百万港元，FY2025E 4553 百万港元，FY2026E 4553 百万港元，FY2027E 4553 百万港元 [5] - 长期债务：FY2024 3342 百万港元，FY2025E 3342 百万港元，FY2026E 3342 百万港元，FY2027E 3342 百万港元 [5] - 其他非流动负债：FY2024 1211 百万港元，FY2025E 1211 百万港元，FY2026E 1211 百万港元，FY2027E 1211 百万港元 [5] - 负债合计：FY2024 62073 百万港元，FY2025E 60862 百万港元，FY2026E 61823 百万港元，FY2027E 62695 百万港元 [5] - 营业收入：FY2024 108713 百万港元，FY2025E 89508 百万港元，FY2026E 91450 百万港元，FY2027E 93821 百万港元 [5] - 其他收入：FY2024 287 百万港元，FY2025E 0 百万港元，FY2026E 0 百万港元，FY2027E 0 百万港元 [5] - 营业成本：FY2024 86428 百万港元，FY2025E 67576 百万港元，FY2026E 70302 百万港元，FY2027E 72540 百万港元 [5] - 销售费用：FY2024 9513 百万港元，FY2025E 9756 百万港元，FY2026E 8962 百万港元，FY2027E 8913 百万港元 [5] - 管理费用：FY2024 3787 百万港元，FY2025E 3759 百万港元，FY2026E 3567 百万港元，FY2027E 3471 百万港元 [5] - 研发费用：FY2024 0 百万港元，FY2025E 0 百万港元，FY2026E 0 百万港元，FY2027E 0 百万港元 [5] - 财务费用：FY2024 448 百万港元，FY2025E 415 百万港元，FY2026E 417 百万港元，FY2027E 396 百万港元 [5] - 除税前溢利：FY2024 8728 百万港元，FY2025E 7985 百万港元，FY2026E 8217 百万港元，FY2027E 8499 百万港元 [5] - 所得税：FY2024 2121 百万港元，FY2025E 1940 百万港元，FY2026E 1997 百万港元，FY2027E 2065 百万港元 [5] - 净利润：FY2024 6607 百万港元，FY2025E 6045 百万港元，FY2026E 6220 百万港元，FY2027E 6434 百万港元 [5] - 少数股东损益：FY2024 108 百万港元，FY2025E 97 百万港元，FY2026E 100 百万港元，FY2027E 103 百万港元 [5] - 归属母公司净利润：FY2024 6499 百万港元，FY2025E 5948 百万港元，FY2026E 6120 百万港元，FY2027E 6331 百万港元 [5] - EBIT：FY2024 9272 百万港元，FY2025E 8416 百万港元，FY2026E 8620 百万港元，FY2027E 8897 百万港元 [5] - EBITDA：FY2024 11557 百万港元，FY2025E 10018 百万港元，FY2026E 10021 百万港元，FY2027E 10160 百万港元 [5] - EPS：FY2024 0.65 港元，FY2025E 0.60 港元，FY2026E 0.61 港元，FY2027E 0.63 港元 [5] - 普通股股本：FY2024 9988 百万港元，FY2025E 9988 百万港元，FY2026E 9988 百万港元，FY2027E 9988 百万港元 [8] - 储备：FY2024 17036 百万港元，FY2025E 17884 百万港元，FY2026E 18605 百万港元，FY2027E 19236 百万港元 [8] - 归属母公司股东权益：FY2024 25715 百万港元，FY2025E 26563 百万港元，FY2026E 27283 百万港元，FY2027E 27914 百万港元 [8] - 少数股东权益：FY2024 1031 百万港元，FY2025E 1127 百万港元，FY2026E 1227 百万港元，FY2027E 1330 百万港元 [8] - 股东权益合计：FY2024 26746 百万港元，FY2025E 27690 百万港元，FY2026E 28510 百万港元，FY2027E 29244 百万港元 [8] - 经营活动现金流：FY2024 13836 百万港元，FY2025E 6493 百万港元，FY2026E 8585 百万港元，FY2027E 8687 百万港元 [8] - 净利润：FY2024 6499 百万港元，FY2025E 5948 百万港元，FY2026E 6120 百万港元，FY2027E 6331 百万港元 [8] - 少数股东权益：FY2024 108 百万港元，FY2025E 97 百万港元，FY2026E 100 百万港元，FY2027E 103 百万港元 [8] - 折旧摊销：FY2024 2285 百万港元，FY2025E 1602 百万港元，FY2026E 1401 百万港元，FY2027E 1264 百万港元 [8] - 营运资金变动及其他：FY2024 4943 百万港元，FY2025E -1154 百万港元，

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级,目标价下调31%至HK$10.0 [1] 报告的核心观点 - 1HFY25业绩低于预期,2HFY25仍面临压力 [1] - 营收同比下降20.4%,净利润同比下降44.4% [1] - 毛利率提升6个百分点至31.6%,但黄金贷款公允价值损失较大 [1] - 下调FY25-FY27E净利润预测20-30% [1] - 宣布20亿港元股票回购计划和每股0.2港元股息 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - FY25E营收预计同比下降16.2%,净利润同比下降23.3% [2] - FY26E和FY27E净利润预计分别增长28.1%和6.8% [2] - FY25E每股收益预计为0.50港元,低于市场预期的0.75港元 [2] - FY25E市盈率为14.7倍,市净率为2.8倍 [2] 财务摘要 - FY25E营收预计为910.57亿港元,同比下降16.2% [7] - FY25E净利润预计为49.94亿港元,同比下降23.2% [7] - FY25E毛利率预计为25.1%,同比提升3.4个百分点 [7] - FY25E净利率预计为5.5%,同比下降1.3个百分点 [7] 现金流 - FY25E经营活动现金流预计为197.45亿港元,同比增长42.7% [9] - FY25E资本支出预计为11亿港元,与上年持平 [9] - FY25E股息支付预计为47.46亿港元,同比下降46.3% [9] 估值比较 - 周大福FY25E市盈率为14.7倍,低于行业平均的16.9倍 [5] - 周大福FY25E市净率为2.8倍,低于行业平均的3.7倍 [5] - 周大福FY25E股息收益率为5.5%,低于行业平均的7.5% [5]

28 Nov 2024 CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新 周大福(1929 年香港) 1H 收益未中 ， 2H 仍面临压力 Chow Tai Fook (CTF) 报告了2025财年中期（截至2024年9月的6个月）的结 果，营收同比下降20.4%，符合彭博社的一致预期。净利润下降44.4%，比一 致预期低20%，主要原因是消费者信心疲弱和由于金价上涨导致的黄金贷款 的公允价值损失。CTF 宣布了一项20亿港元的股份回购计划，并每股派发0.2 港元的股息。考虑到消费者信心可能持续减弱以及金价波动，我们下调了净 利润预测，幅度为20%-30%，预计2025/26/27财年的净利润增长率分别为-23 .3%/28.1%/6.8%。相应地，我们将目标价下调31%至10.0港元，对应2025财 年的市盈率20倍。 1HFY25 收入一致 ， NP 错过 公司公布了2025财年第一财季（截至2024年9 月）的业绩。收入同比下降20.4%，至港币394亿元，符合市场预期，主要受 消费者信心减弱和因金价上涨而加剧的观望情绪影响。净利润大幅下滑44.4% ，至港币25亿元，低于市场预期20%。这主要是由于毛 ...

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司业绩表现低于预期，主要是由于黄金价格处于历史高位，对终端零售有抑制作用，公司调整门店导致门店数量下滑 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 公司2025财年半年报显示，1HFY2025实现营业收入394.08亿港元，同比减少20.43%，实现本公司股东应占溢利25.30亿港元，同比减少44.40% [1] - 2024年10月1日至11月18日未经审核之主要经营数据：公司集团零售值同比下降15%，其中：中国内地零售值同比下降14.2%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比下降20% [1] - 1HFY2025公司综合毛利率为31.41%，同比上升6.49个百分点。公司毛利率提升主要是由于金价提升较多且一口价黄金产品占比提升 [2] - 1HFY2025公司期间费用率为15.95%，同比上升2.87个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为10.58%/4.59%/0.78%，同比分别变化+1.71/+1.04/+0.11个百分点 [2] 渠道与营销 - 截至2024年9月30日，公司集团门店共计7346家（较2024年3月31日净减240家），其中：中国内地周大福珠宝品牌门店共计6968家（较2023年3月31日净减239家），中国香港及中国澳门及其他市场周大福珠宝品牌门店共计145家（较2023年3月31日数量持平） [3] - 2024年公司举办多次营销活动，推广周大福传福系列及周大福故宫系列，同时为VIP顾客策展多场专属的高级珠宝鉴赏会 [3] - 2024年9月，公司在中国香港中环的首家全新概念体验店正式开业，公司预计于2025年在上海开设中国内地首家旗舰店 [3] - 2024年4月起，"周大福官方商城"在内地的小程序增加实境"AR"技术提供珠宝试戴服务 [3] 盈利预测 - 下调对公司FY2025/FY2026/FY2027的本公司股东应占溢利的预测34%/23%/20%至49.44/62.60/70.14亿港元 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 经营业绩承压，积极推进品牌转型提升产品力[2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价：6.860港元[3] - 一年最高最低股价：12.980/5.830港元[3] - 总市值：685.16亿港元[3] - 流通市值：685.16亿港元[3] - 总股本：99.88亿股[3] - 流通港股：99.88亿股[3] - 近3个月换手率：7.7%[3] 财务表现 - 2025财年上半年营收：394.08亿港元，同比-20.4%[3] - 2025财年上半年归母净利润：25.30亿港元，同比-44.4%[3] - 中期股息：每股0.20港元[3] - 预计2025-2027财年归母净利润：57.93/63.81/70.34亿港元（原值为66.85/72.33/79.91亿港元）[3] - 对应EPS：0.58/0.64/0.70港元[3] - 当前股价对应PE：11.8/10.7/9.7倍[3] 分地区表现 - 中国内地营业额：同比-18.8%[4] - 中国内地以外市场营业额：同比-27.9%[4] - 中国内地营业额占比：83.8%，+1.7pct[4] 分产品表现 - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰营业额：同比-20.0%[4] - 黄金首饰及产品营业额：同比-21.6%[4] - 钟表营业额：同比-12.5%[4] 同店销售 - 中国内地同店销售：同比-25.4%[4] - Q1同店销售：同比-26.4%[4] - Q2同店销售：同比-24.3%[4] 盈利能力 - 毛利率：31.4%，+6.5pct[4] - 销售费用率：10.6%，同比+1.7pct[4] - 管理费用率：4.6%，同比+1.0pct[4] 渠道与产品 - 中国内地周大福主品牌净关门店：239家[5] - 期末门店总数：6968家[5] - 直营/加盟占比：23.3%/76.7%[5] - 周大福传福系列2025财年上半年零售值：突破15亿港元[5] - 定价黄金产品零售值贡献：同比增长一倍[5] 未来展望 - 预计FY2023A-FY2027E营业收入：94,684/108,713/92,441/98,024/104,579百万港元[7] - 预计FY2023A-FY2027E净利润：5,384/6,499/5,793/6,381/7,034百万港元[7] - 预计FY2023A-FY2027E毛利率：22.4%/20.5%/27.4%/23.4%/23.4%[7] - 预计FY2023A-FY2027E净利率：5.8%/6.1%/6.4%/6.6%/6.9%[7] - 预计FY2023A-FY2027EROE：16.6%/25.3%/18.4%/16.8%/15.7%[7] - 预计FY2023A-FY2027EEPS：0.5/0.7/0.6/0.6/0.7港元[7] - 预计FY2023A-FY2027EP/E：12.8/10.6/11.8/10.7/9.7倍[7] - 预计FY2023A-FY2027EP/B：1.9/2.4/2.0/1.6/1.4倍[7]